【摘要】本文以1993年至2012年近20年來國內學者發表在CSSCI經濟學類與管理學類影響力較大的15種期刊上的資本成本理論文獻為研究樣本，從基礎理論研究、影響因素研究、應用性研究這一理論結構出發進行了系統的回顧。在此基礎上，對現有資本成本理論研究成果進行評論與展望，提出了若干研究建議。
【關鍵詞】資本成本 計量 影響因素 應用性
一、引言
資本成本是財務理論中國內學者最早關注的研究熱點之一。本文將對這些成果進行梳理和總結，勾勒出研究脈絡與框架，旨在對未來學者的研究有所啟示。為了更好地反映國內學者資本成本理論研究的學術成果，本文主要基于代表性和可得性兩個維度進行文獻的篩選。具體來說：①樣本文獻選取的時間區間是1993年至2012年共20年。②樣本文獻選取的數據庫來源是中國知網“中國期刊全文數據庫”和維普網“維普期刊資源整合服務平臺”。③樣本文獻選取的期刊來源是國內影響力較大的CSSCI來源期刊。其中選擇經濟學排名前10位、管理學排名前5位的期刊共15種。綜合以上標準，我們共檢索到資本成本理論研究的相關文獻43篇。④在此基礎上，剔除因文獻保密或難以取得的文獻2篇；由于本文的研究對象特指公司個體的資本成本，因此進一步剔除宏觀金融視角下的融資成本文獻3篇。經過文獻整理后，我們最終得到樣本文獻38篇。我們將樣本文獻以時間區段和期刊來源的形式報告如下：
二、國內資本成本理論研究的回顧
綜觀近20年來國內學者對資本成本理論的研究，主要涉及以下三個方面：一是基礎理論研究。涵蓋資本成本概念內涵與外延的剖析、計量方法與模型的探討等內容。二是影響因素研究。包括公司微觀層面與宏觀環境層面各種影響因子的理論探析與經驗數據。三是應用性研究。包括運用某種資本成本計量模型測算和反映公司的資本成本水平，以及將資本成本的理念運用于公司投融資及分配決策、資本配置、資本成本會計等問題的研究等。考慮到部分文獻同時涉及不同層面內容的交叉，我們按照文章的側重點進行歸類。依據本文建立的理論架構，經過細分和梳理后的樣本文獻如表2所示：
1. 基礎理論研究綜述。基礎理論是資本成本問題研究的基石，相關的文獻共計6篇次。其中，關于資本成本基本概念范疇的討論有2篇次。宋琳（2004）剖析了“資本成本”與“資金成本”在內涵、期限、風險因素等方面的差別，若將這兩個不同的概念混同使用，會對資本市場實踐產生不利影響。沈生宏、袁國良（1998）認為，債券籌資替代股權籌資時，將產生兩種效應：一是替代效應；二是收入效應。綜合這兩種效應才能較好地解釋U形資本成本函數，而傳統理論僅基于“債務籌資要比權益籌資‘便宜些’”的詮釋是偏頗的。
國內學者關于資本成本計量方法與模型的研究有4篇次，代表性的觀點有：張敦力（2006）認為，在財務決策過程中，應根據匹配性合理選用資本成本計量模型和預期報酬計量模型，實現投資決策和籌資決策的科學互動。郭洪、何丹（2010）比較分析了基于“剩余收益理論”（RIV）的4種權益資本成本計量模型，即GLS模型、CT模型、OJN模型和PEG模型。他們認為，依據分析師的盈利預測和基于RIV的權益資本成本計量模型體現了資本成本計量理論發展的趨勢和方向。
2. 影響因素研究綜述。國內學者關于影響因素研究的文獻共有20篇次，主要涵蓋三個方面的研究：
（1）公司財務、經營特征對資本成本的影響分析，共有3篇次。陳曉、單鑫（1999）研究發現，長期財務杠桿與上市公司資本成本存在顯著的負相關關系；短期財務杠桿對資本成本的影響則不顯著。因此債務融資能夠降低企業融資成本，提高企業價值。葉康濤，陸正飛（2004）認為，籠統地計算市場平均融資成本，并不能很好地解釋上市公司的融資偏好和融資選擇。姜付秀、陸正飛（2006）以2001 ~ 2004年滬深A股893家上市公司為研究樣本進行了實證檢驗。研究發現，多元化與公司權益資本成本呈顯著的正相關關系，證明多元化提高了權益資本成本；多元化與公司總資本成本呈顯著的負相關關系，即多元化降低了總資本成本。
（2）公司治理、信息披露機制對資本成本的影響分析，共有9篇次。公司治理是包含多重內涵的綜合性機制，其內部機制包括了財務信息披露機制（白重恩等，2005）。但因專論信息披露（包括非財務信息披露）機制與資本成本關系的文獻在此類研究中占據大多數（77.78%），因此將其單列出來。
蔣琰（2009）研究了公司治理對債務融資成本的影響及對權益、債務兩種融資成本影響的差異。研究結果證實，上市公司治理水平（G指數）能夠顯著降低權益、債務融資成本；公司治理對兩種融資成本的影響程度存在顯著差異，對權益融資成本的影響大于對債務融資成本的影響。蔣琰、陸正飛（2009）發現，單一公司治理機制中，董事會治理機制有助于降低股權融資成本，控股機制會造成股權融資成本提高，而其他治理機制對股權融資成本的影響效應不能確定；以G指數度量的綜合治理水平則與股權融資成本顯著負相關，這主要緣于各種單一治理機制之間的相互促進與替代，對股權融資成本帶來了積極的影響。
國內學者專論信息披露機制的代表性文獻主要包括：汪煒、蔣高峰（2004）以臨時公告和季報的披露數量作為信息披露水平的度量指數。實證研究發現，上市公司信息披露水平與權益資本成本負相關；在信息專有程度較高、競爭性較強的通訊類上市公司中，信息披露對權益資本成本的影響更加顯著。曾穎、陸正飛（2006）以披露總體質量指標和盈余質量披露指標表征信息披露水平，實證分析表明，上市公司信息披露質量與股權融資成本顯著負相關，且盈余平滑度和披露總體質量是影響股權融資成本的主要信息披露質量特征。在非財務信息披露機制的研究方面，孟曉俊等（2010）基于信息不對稱視角，從理論上構建了企業社會責任信息披露與資本成本互動影響的分析框架。沈洪濤等（2010）以2006 ~ 2009年滬深股市高污染行業A股上市公司為樣本，分析了企業環境信息披露及“綠色金融”政策實施對權益資本成本的影響。
（3）法律、制度、政策及市場環境對資本成本的影響分析，共有8篇次。其中，基于“法與金融”視角的研究占有突出重要的地位。代表性的文獻有：沈藝峰等（2005）研究發現，隨著我國中小投資者法律保護制度的逐步健全，上市公司權益資本成本呈現逐步遞減的趨勢；在中小投資者法律保護的發展和完善階段，中小投資者法律保護與公司權益資本成本顯著負相關。姜付秀等（2008）通過德爾斐法構建了投資者利益保護指數，實證檢驗發現，上市公司股權融資成本與投資者利益保護呈顯著的負相關關系。肖珉（2008）從法的建立和法的實施兩個方面研究了我國中小投資者法律保護的作用。沈紅波（2007）研究證實，在消除市場分割和更規范的信息披露、投資者保護制度下，AH股和AB股上市公司的預期資金成本比A股公司低；相比AB股，AH股的預期資金成本更低。肖珉、沈藝峰（2008）以赴港跨地上市后在大陸發行A股的29家上市公司為檢驗樣本，研究發現，赴港跨地上市公司因其更完善的投資者法律保護制度，能夠顯著的降低權益資本成本。
此外，徐浩萍，呂長江（2007）研究了政府角色對權益資本成本的影響，研究表明，對于不同所有權性質的企業，產生了不同的“可預期效應”與“保護效應”。汪祥耀、葉正虹（2011）通過新會計準則執行前后的經驗數據考察了準則變化對上市公司股權資本成本的影響。游家興、劉淳（2011）基于嵌入性思想和社會資本理論研究發現，企業家社會資本評價指數與權益資本成本顯著負相關，并且這種替代性保護機制的功效在投資者法律保護薄弱的地區表現得更為顯著。
3. 應用性研究綜述。國內學者關于應用性研究的文獻共計12篇次，分為以下五個方面：
（1）公司資本成本水平的實證研究，共有4篇次。主要的文獻有：沈藝峰和田靜（1999）借鑒Miller和Modigliani的估計方法，對我國1995 ~ 1997年上市公司中百貨板塊的股權資本成本和平均資本成本進行了計算。研究表明，上市公司股權資本成本和平均資本成本均呈顯著下降的趨勢；同時，股權資本成本明顯高于債務資本成本。廖理、朱正芹（2003）認為，融資成本應從融資方式引起的企業價值變動量去研究，實證分析表明，債權融資成本顯著低于股權融資成本。張錚等（2004）基于內部報酬率（IRR）視角估算了A股上市公司的價值IRR（資本成本）和成本IRR（投資回報）。研究發現，相對于中國經濟的高速增長，上市公司的成本IRR水平實質上偏低，這是由中國不成熟的證券市場環境和二元股權結構引發的股價高估與上市公司過度融資動機所導致的。（2）資本市場與資本配置研究，有1篇次。鄒微、錢雪松（2005）構建了一個兩層次委托代理模型，分析表明，我國外部資本市場制度設計不完善，融資成本低，刺激了企業經營管理層的尋租行為。在不健全的公司治理機制下，尋租行為的加劇進一步降低了內部資本市場的資源配置和資本使用效率。
（3）企業投融資及分配決策研究，共有5篇次，在應用性研究文獻中所占比重最大。其中，對上市公司融資偏好與融資行為的解釋是國內學者關注的重點問題。陸正飛、葉康濤（2004）認為，企業的融資行為是內部人在面臨多種融資約束下謀求自身效用最大化的結果。何丹、朱建軍（2006）認為，全面計量控股股東融資成本，應考慮股權融資帶來的控股股東股權價值及控制權私人收益的增加值。研究發現，控股股東融資成本遠低于債務融資成本，這是解釋我國上市公司具有強烈股權融資偏好的重要原因。李廣子、劉力（2009）從債務融資成本角度研究了民營上市公司存在的信貸歧視問題。證實民營化顯著提高了公司的債務融資成本；同時，橫截面數據研究也證實民營上市公司債務融資成本顯著高于非民營上市公司。在分配問題的研究方面，汪平、李光貴（2009）構建了國有企業分紅比例估算模型，研究發現，樣本企業股東權益報酬率總體上高于股權資本成本，但實際分紅比例偏高，不利于企業的可持續增長。
（4）公司理財目標研究，有1篇次。汪平等（2008）在構建“股東財富最大化實現指數（RI）”這一指標的基礎上，實證檢驗了我國上市公司理財目標完成的好壞。研究表明，大部分上市公司RI指數小于1，沒有實現股東財富最大化的理財目標；RI指數與公司價值、盈利能力相關，RI指數越大，則公司價值越大，盈利能力越強，且有著較低的財務杠桿比率。
（5）資本成本會計研究，有1篇次。胡玉明（1997）認為，資本成本信息具備會計信息應有的相關性、可驗證性、公正不偏性、可定量性等質量特征，因此在現行會計系統中，應當確認和計量權益資本成本中的隱含資本成本，這將有助于提高會計信息的真實性、相關性和可比性。
三、國內資本成本理論研究評論與展望
1. 夯實基礎理論平臺：厘清資本成本概念，加強資本成本計量研究。基礎理論是整個資本成本理論體系的基石，但國內學者的研究成果仍顯薄弱。從文獻數量看，僅有6篇次，占樣本文獻總量的15.79%，尚不足五分之一。若進一步從研究內容角度觀察，結論更不容樂觀，具體來說：
（1）在基本概念范疇方面，存在核心概念界定的歧義與沖突。根據《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》的定義，“資本成本是商業資產投資者要求獲得的預期收益率……資本成本是投資者承擔的一種機會成本”，揭示了資本成本的機會成本實質。但在我國財務理論中，還存在“資金成本”、“融資成本”等類似的概念。盡管宋琳（2004）、汪平（2007）等學者早前注意到了這一問題，但遺憾的是，國內學術研究與教學依然存在概念混用與含糊不清的問題。正確的定義是科學計量與應用的前提，基本概念認識上的偏失，將導致理論研究的貧困化。因此，厘清資本成本的內涵與外延，應是未來研究不容忽視的一項課題。
（2）資本成本計量方法與模型研究相對滯后。資本成本的計量是基礎理論研究中的核心與難點。由于權益資本成本度量上的困難，國外學者先后提出了多種計量模型，一類是采用事后收益率（ex-post）作為預期收益率無偏估計的計量模型，如CAPM、APT、Fama-French三因素模型等；一類是利用預期數據估算資本成本的事前估計法（ex-ante），如基于剩余收益的GLS、CT、OJN、PEG等模型。近年來，傳統CAPM模型計量的準確度在學術界有較大的噪音，基于剩余收益的事前估計模型成為權益資本成本估算的發展趨勢與方向。
相比之下，國內學者專論資本成本計量理論的文獻并不多見，散見于影響因素研究及應用性研究的文獻中則廣泛采用了國外各種模型。從趨勢看，國內學者越來越多地借鑒GLS等事前估計模型，這與國外的學術動態是一致的。但值得思考的是，很少有文獻對多樣化模型在中國資本市場的適用性與解釋力進行專題研究，國外模型是以資本市場絕對有效為前提的，但我國特殊的制度環境與新興資本市場的特征決定了直接“拿來主義”未必可取。在資本成本這個核心變量不能有效計量的前提下，得出的研究結論必然是存在局限的。此外，國內學者較少關注到企業平均資本成本的計量問題。因此，加強資本成本計量的研究，強調指標構建實證效度的比較與檢驗，應成為基礎理論研究的重點課題。
2. 拓展影響因素研究的研究視角與研究對象，尋求降低資本成本的路徑。資本成本尤其是權益資本成本因其影響因素的復雜化而成為財務與金融領域最早研究且經久不衰的研究課題之一。國外學者都對此有不同視角的探討。國內學者亦在這方面取得了豐富的研究成果，文獻篇次占樣本文獻總量的52.63%。我們認為，在延續原有研究思路的基礎上，可以進行兩個方向的拓展：
（1）研究視角的拓展。公司治理與信息披露機制對權益資本成本的影響是國內學者關注的焦點。公司治理是理財環境在企業層面的集中反映，體現轉型期中國經濟、制度特點的股權結構機制、高管薪酬與激勵機制、控制權機制對資本成本的影響研究仍需加強。在財務信息披露機制研究方面，不僅應繼續深化信息披露質量和數量對資本成本的影響分析，還應實證檢驗信息披露的特征，如信息集合中私人信息與公共信息的比例、信息披露的方式對資本成本帶來何種影響。隨著越來越多的企業披露非財務信息，有關非財務信息披露與資本成本的關系日益激發了研究者的興趣，但當前研究基本限于框架性的討論，實證數據寥寥，研究深度需要進一步提高。
在宏觀層面，國際化程度、區域差異、內部資本市場等影響因素也可納入國內學者的研究視野。此外，從行為科學、心理學、社會學、戰略學、管理學等交叉學科視角切入研究，能夠對現有研究形成重要補充，避免陷入“就財務論財務”的理論困境。
（2）研究對象的拓展。從資本成本的構成角度看，相比權益資本成本蔚為可觀的成果而言，對債務資本成本影響因素探析的文章不僅數量較少，而且視角單一。此外，平均資本成本是否也受到市場波動性、流動性、財務風險、經營風險等因素的影響？與權益、債務資本成本的影響機理是否存在差異？這方面的研究亟須進一步開展。從企業經營規模角度看，眾多學者將目光聚焦于上市公司，對非上市企業，尤其是其中的民營企業、中小企業資本成本影響因素的研究十分稀少。因此，我們認為，未來研究可以從這些方面鋪開，以尋求降低資本成本的科學路徑。
3. 深化應用性研究：提高資本成本實證結論的可靠性，銜接理論與實務。資本成本理論研究的現實意義表現為資本成本的具體應用，充分發揮資本成本指標的標桿作用。國內學者相關的研究文獻共計12篇次，占樣本文獻總量的31.58%。深化應用性研究，需要注意以下兩個問題：
一是資本成本計量結論的可靠性問題。在公司資本成本水平的實證研究結論中，汪煒、蔣高峰（2004）測算的權益資本成本均值為2.1%（GLS模型），沈紅波（2007）估算結果為12.44%（OJN模型），差距非常明顯，其他學者的研究結論也存在不同程度的差異。出現這樣的現象，一方面可能與樣本數據的類型，截面數據、時間序列還是面板數據，以及數據的時間特征有關；另一方面則與不同資本成本計量模型的選用息息相關。在繼續開展相關研究時，應當更加重視多種計量模型相互替代的穩健性檢驗。更重要的是加強資本成本的計量理論研究，為應用性研究奠定堅實的研究平臺。
二是資本成本理論與企業通用理財業務及實際操作的分離問題。首先，資本成本與企業理財環境是一種互動關系，國內學者的研究一般關注哪些因素影響了企業的資本成本，而資本成本水平的高低、對資本成本的解讀如何實際影響了企業各種理財行為的研究也不應偏頗或忽視。在企業通用理財業務領域，不但要保持將資本成本理念用于企業融資動機與融資偏好解釋的研究勢頭，還應提升在投資決策、股利分配、營運資金管理及價值評估等方面的研究熱情。其次，應將資本成本落實在實際操作層面，密切理論與實務的耦合度。此外，還應突破學科界限，增加資本成本在會計學等上下游學科理論與實務中的應用性研究。
4. 拓寬實證研究，強化規范研究，構建科學的研究方法體系。最后，我們從技術方法角度對現有研究評述，資本成本理論研究方法的構成如下表所示：
結合表3闡明的方法應用現狀，我們提出兩點建議：
（1）拓寬實證研究的方法體系。在統計實證研究文獻時，我們采納了廣義實證的概念，即經驗實證。從統計結果來看，實證文獻占樣本文獻的大部分，超過三分之二（69.23%），在影響因素研究及應用性研究中十分普遍，且呈逐年增加的趨勢。其中，幾乎所有的文獻都利用公開數據進行實證研究（66.67%），樣本數據主要來源于CCER數據庫、CSMAR數據庫、WIND資訊庫及滬深證交所網站、巨潮資訊網等互聯網公開披露的上市公司財務數據。問卷調查實證僅有1篇，所占比例很小（2.56%）。
這說明國內學者實證研究方法的運用很不均衡。應當提倡實地研究、問卷調查研究、實驗研究等研究方法，尤其對于非上市的民營企業、中小企業，由于公開數據資料不完善，實地調研及問卷采集顯得尤為重要。
（2）強化規范研究。規范研究文獻在樣本文獻中占30.77%，主要集中在基礎理論研究領域，近些年來有弱化的傾向。與實證研究相比，規范研究有其獨到的優勢，如推理演繹嚴密，能夠達到對事物質的認識等。由于我國資本市場發展歷史不長，法律、制度環境尚不健全，資本市場有效性及信息披露的真實性、完善性仍有待提高，在這種背景下，規范研究的作用不能忽視。特別是在實證研究已然成為潮流的時代，重視兩種研究方法的互補與結合十分必要。
【注】本文系河南省教育廳人文社會科學研究項目“河南上市公司資本結構優化研究”（項目編號：2012-QN-011）的階段性研究成果。
主要參考文獻
1. 白重恩等．中國上市公司治理結構的實證研究．經濟研究，2005；2
2. 陳曉，單鑫．債務融資是否會增加上市企業的融資成本？．經濟研究，1999；9
3. 郭洪，何丹．基于剩余收益價值模型的權益資本成本計量及其運用．管理世界，2010；1
4. 何丹，朱建軍．股權分置、控制權私人收益與控股股東融資成本．會計研究，2006；5
5. 胡玉明．論資本成本信息的質量特征．經濟科學，1997；4
6. 姜付秀，陸正飛．多元化與資本成本的關系——來自中國股票市場的證據．會計研究，2006；6
7. 蔣琰，陸正飛．公司治理與股權融資成本——單一與綜合機制的治理效應研究．數量經濟技術經濟研究，2009；2
8. 廖理，朱正芹．中國上市公司股權融資與債權融資成本實證研究．中國工業經濟，2003；6
9. 李廣子，劉力．債務融資成本與民營信貸歧視．金融研究，2009；12
10. 孟曉俊等．企業社會責任信息披露與資本成本的互動關系——基于信息不對稱視角的一個分析框架．會計研究，2010；9
【作 者】
張曉亮
【作者單位】
（安陽師范學院工商學院 河南安陽 455000）
