摘要：自創業板上市以來，其超募現象愈演愈烈，影響也不容小覷，合理地引導創業板融資是亟待解決的問題。本文透過創業板超募的隱患，分析其成因，并提出了相應的治理建議。
關鍵詞：創業板 超募 影響因素 治理建議
自從創業板首批28家公司上市以來，其超募現象一直備受廣泛關注。截至2010年9月30日，123家創業板上市公司首次預計募集的資金為287.59億元，但實際募集到的資金達到841.32億元，超募資金達到553.73億元。本文將從超募的隱患、成因以及建議啟示方面，分別進行闡述。
一、超募帶來的隱患
?。ㄒ唬┵Y金使用效率低下。首先，面對大量的可用資金，如果企業有適當的項目，投資于凈現金流現值為正的項目，可有效擺脫有項目沒錢或有錢沒項目的困境。但是，對大多數創業板企業而言，短期內難以消化如此多的資金。特別是在缺少項目的情況下，把資金儲存到銀行的做法并不可取。原因有三：一是在股權成本很高的現實情況下，如果把利息按資本成本來折現，會出現現金流現值為負的情況。二是大量的資金存入銀行，會降低市場中資金的流動性，從而造成資金配置的低效率和社會資源的浪費。三是用超募資金對計劃外項目進行投資，如果對新項目缺少謹慎的分析、預測，會加大投資風險，甚至可能會出現NPV為負的情況。如果追加計劃投資，會造成未來的外部競爭力和內部的運營情況與原計劃不匹配，投資額與未來投資收益不匹配，最后影響投資效率和企業的整體發展。
（二）資金轉移，使股東利益受損。根據華爾街的膀胱理論：一個企業保有的現金量越大，那么這些現金流出公司的壓力也就越巨大。資金帶來的壓力往往會使企業盲目投資，造成投資風險，損害股東的利益。不僅如此，面對大量的閑置資金，再加上監管不嚴格，使得大股東有動機通過變更項目投資、關聯交易等方式，做出不利于中小股東的事情，為進一步掏空上市企業“做好”準備。高管也可能發生浪費和濫用現金流的行為，采取的方式可能有：直接侵占，額外消費，非理性擴張導致收益下降等，進而會導致投資邊際效率降低。
?。ㄈе氯瞬帕魇?。如果高管對薪酬的滿意效應不及股價上漲的誘惑，那么他們會失去在企業奮斗的熱情，而更傾向于辭職，套現股票。核心人員的離職，會造成企業的不穩定，影響未來的發展，并留下風險隱患。
二、 超募的成因
?。ㄒ唬w制層面。1.《深圳證券交易所創業板股票上市規則》規定，總股本在4 億股以上的公司，向社會公眾發行（即IPO）不得低于發行后總股本的10% ；總股本在4 億股以下的公司，IPO數量不得低于發行后總股本的25%。但在實際操作中，公司一般會剛好等于或略微超過上述的比例。這是因為如果募集完畢后，若沒有達到上述比例，就會面臨著無法上市的窘境。所以，公司不愿減少發行量，也不會低價發行股票，從而“超募”便不可避免。2.我國目前采取的審核制度是核準制，但需要先由保薦機構進行推薦，最后由證監會批準是否可以上市。所以，保薦機構是否能夠推薦成功，關乎多方的利益，這就極易發生過度包裝上市公司的情況，從而產生“超募”的現象。
（二）發行者動機層面。《證券發行與承銷管理辦法》規定：首次公開發行股票的公司及其保薦機構應通過向特定機構投資者詢價的方式確定股票發行價格。詢價分為初步詢價和累計投標詢價兩個階段。發行人及其主承銷商應當通過初步詢價確定發行價格區間和相應的市盈率區間。發行價格區間確定后，發行人及保薦機構根據發行價格區間向詢價對象進行累計投標詢價，并根據累計投標詢價的結果確定發行價格和發行市盈率。
IPO的上市認購價一般都是由機構投資者來制定。但由于相關規定，機構投資者并不能認購，這使得其對企業真實價值的估值存在偏差，也就是新股發行在初步詢價確定的價格區間不能反映發行企業的真實價值。同時，機構投資者并不能代表廣大投資者的利益，大部分投資者只能被動的接受認購價格。高價發行不僅可以使承銷商獲取更高的發行費用，也可以使上市公司彌補一部分成本，從而造成了高股價以及后來的超募。
（三）投資者行為層面。我國素有“追新”的傳統。在我國的股市中，對新生事物有著高關注度，特別是創業板的企業多具有高新技術和高成長性，不乏有些人借機投機炒作，使得股票價格和市盈率越來越高。另一方面，投資者對新市場的預期較好，造成一種供需不平衡的現象。雖然募集的數量多，但看好創業板企業的投資者也不在少數，造成了需求大于供給的局面。開市后大家蜂擁而上，進一步促進了股價的上漲。此外，市場上熱錢過多，創業板的出現，使大家一擁而上，造成股價不斷飆升，出現超募現象也就不足為奇，但由此也會帶來一定的泡沫現象。
三、 治理建議及啟示
?。ㄒ唬┩晟瀑Y本市場。為了規范創業板公司對募集資金的使用，2009 年10月深圳證券交易所發布了《創業板上市公司規范運作指引》。規定超募資金應同樣存放于募集資金專戶，而且應當投資于公司的主營業務，不能用于開展證券投資、委托理財、衍生品投資、創業投資等高風險投資以及為他人提供財務資助等；公司最晚應當在募集資金到賬后6個月內，做出超募資金的使用計劃并提交董事會審議通過后及時對外披露，獨立董事和保薦機構應當對超募資金使用計劃的合理性和必要性發表獨立意見，并與上市公司的公告同時披露?！秳摌I板信息披露業務備忘錄第1號——超募資金使用》規定，對于超募資金用于永久補充流動資金和歸還銀行貸款的金額，規定每十二個月內累計不得超過超募資金總額的20%，同時在審議程序上要求該議案取得董事會全體董事的三分之二以上和全體獨立董事同意，且保薦機構明確表示同意。這些雖然使超募資金的使用范圍有了一定的規定，但并不嚴格。有些創業板公司先是公告超募資金的投向，再交由股東大會對具體投資項目進行審核。許多公司對于超募資金的使用是既沒有說明，也沒有股東大會決定公告。
筆者建議，可以參照國際標準，優化我國的新股發行體制。比如在小范圍內試行注冊制，也就是企業在準備發行股票時，必須將依法公開的各種資料完全、準確地向證券主管機關呈報并申請注冊。證券主管機關的職責是依據信息公開原則，對申請文件的真實性、準確性、完整性和及時性作形式審查，而將企業股票的投資價值留給市場判斷。改進和完善新股的定價機制，提高對企業價值的估值能力，引導投資者理性投資，提高超募資金的使用效率。
（二）將超募的資金進行專項管理。《創業板上市公司規范運作指引》規定超募資金應同樣放于募集資金專戶，同時對使用范圍也進行了規定，這對廣大投資者是一種保護，加強了監管力度。
?。ㄈ┘訌娦畔⑴丁墓灸技Y金開始，到對資金的使用情況，應進行相關的披露，以保證投資者可時時了解情況。信息的披露既體現了資金使用的公開性，也在一定程度上防止了上市公司濫用資金。
（四）規范參與詢價的機構投資者的責任。要加強對承銷商的管理，建立對詢價對象信用狀況的評估機制，強化其信用的約束。
綜上，對于創業板公司的超募現象，我們除了要加強監督以外，還應該從公司治理層面不斷加以完善，從股東的角度正確看待超募資金的來源、去向，不要盲目投資，同時，也可以請社會輿論來對公司進行監督。J
?。ㄗⅲ罕疚南当本┕ど檀髮W商學院/投資者保護研究中心基金項目；北京市教委“科研基地——科技創新平臺——會計與投資者保護研究基地”，項目編號：PXM-814213-000031）
參考文獻：
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