一、引言
擔保費（擔保定價）是擔保機構收入的主要來源。一般而言，擔保費應該能覆蓋擔保機構的運行成本。擔保費不能高得使中小企業望而卻步，亦不能低得使擔保機構承受過多的風險。過高或過低的擔保費率都不利于擔保機構的發展。通過擔保定價設計合理的擔保費率是擔保機構可持續發展的必要條件。這也是國內外學者比較關注信用擔保定價的主要原因。普通商品定價理論是微觀經濟學研究的重點，主要有勞動價值論、效用價值論及新古典經濟學的一般均衡理論。勞動價值論認為商品的價值由勞動決定，且其價值會隨著勞動者的技能及社會技術水平的提高而下降。效用價值論認為商品的價值由消費者的效用決定，效用越大價值越高，商品價值與商品的生產成本無關。一般均衡理論認為在一個經濟體中以生產者尋求利潤最大化，消費者尋求效用最大化為前提，供給等于需求時的價格就是商品的價值。雖然上述普通商品定價理論都立足于各自的視角，但是其包含了一個共同的內在屬性：面向歷史。勞動價值論認為商品的價值是社會必要勞動時間，此“時間”是過去的時間。效用價值論認為商品的價值是給消費者帶來的效用，該效用也是歷史意義下的時間。一般均衡理論中決定商品價值的供求關系也是歷史的。普通商品的定價理論中找不到未來的概念，面向歷史的屬性使得定價理論避免了主觀概率驅動下不確定性的沖擊。20世紀90年代以來，信貸配給理論、利率的逆向選擇及激勵效應理論為貸款擔保定價提供了理論依據。信貸配給是信貸市場上的典型現象，表現為：在無差別的貸款申請人中，有些人即使愿意支付更高的利率也得不到貸款。由于信息不對稱，銀行在發放貸款前，很難判斷借款人的經營狀況和風險，對借款人的違約概率無法精確估計，因此，銀行往往會要求收取額外的風險補償。風險較大的借款人愿意支付額外風險補償獲取借款，而風險較小的借款人者往往會選擇退出。高利率雖然會給銀行帶來高收益的預期，但是，高利率也會激勵借款人傾向于投資高風險項目，也即通過利率逆向選擇及激勵效應降低了銀行的收益。中小企業信用擔保是擔保機構向銀行等金融機構提供被擔保企業的債務擔保，當被擔保企業不能向金融機構償還債務時，擔保機構就要履行代償責任（信用風險）。可見，擔保機構提供擔保后并不立即履行代償責任，只有在被擔保企業不能償還債務時，擔保機構才需要代償。顯而易見，銀行的信貸配給、利率的逆向選擇及激勵效應，包括擔保機構的信用風險都具有滯后性，也即面向未來。正是面向未來的屬性使得現有中小企業信用擔保定價理論必然面臨對未來不確定性的估算，也即中小企業信用擔保定價理論無法避免的核心內容是對違約概率的估算。
二、國內外中小企業信用擔保定價研究述評
（ 一 ）國外相關研究：具有翔實數據的實證分析1840年，瑞士第一次將擔保內容寫入了銀行法，這標志著現代信用擔保制度的開始。20世紀30、40年代，世界經濟危機爆發，西方國家為復興經濟紛紛創建政策性信用擔保制度。1945年，第二次世界大戰后，政策性信用擔保制度在拉丁美洲、亞洲等國家也獲得了快速的發展。而現代信用擔保制度主要發展和成熟于美國。自Samuelson（1969）提出擔保定價以來，國外的學者和專家開始了對信用擔保定價方面的研究。西方對于擔保定價的早期研究主要集中于債券擔保的定價，公司債券一般在資本市場交易，資產價格容易獲得，關于融資擔保價值的定價方法研究中，一般都假定擔保人無違約風險（即由政府提供擔保）。隨著作為金融衍生工具的期權的出現，探討期權的定價理論與方法已成為二十世紀以來乃至未來的研究熱點。Davisand Panas（1991）、Perrakis和Ryan（1994）Ritchken（1995）等成功探討了歐式期權的定價理論。Lo（1997）、Ball 和Torous（1996）、Merton（1998）將期權定價理論成功運用于相關領域，極大地拓展了期權的運用范圍。其中，Duan Jin-Chuan（1999）、Lai van Son（1999）將期權定價理論運用于商業銀行存款保險的定價領域，這無疑是二十世紀金融學研究的重大突破。學者們運用數理模型進行擔保定價的主要思路是：利用信用風險模型計算出一項貸款資產在未來一定時期的損失數額，然后通過一定的補償機制為貸款進行定價。其關鍵是：通過運用風險計量技術對貸款風險進行科學評估，確定特定類型企業、特定結構貸款的損失率分布函數，據以計算預期損失、非預期損失、波動率，完成貸款的科學定價，包括準確地計提風險成本和確定風險溢價。由于信用擔保制度在國外的悠久歷史及國外信息數據庫的便捷服務，國外對信用擔保定價的實證研究較多。ChenA.H.Y（1970）分析了動態市場環境下的擔保定價模型。Alan Doran， Jacob Levitsky（1997）對全球100多個國家的信用擔保體系進行了研究，發表了《基于全球視角的中小企業信用擔保計劃》，從擔保對象、執行機制、風險分擔、擔保機構的治理和收費結構等不同角度進行了闡述。關于擔保費，該學者認為：擔保收費應合理反映擔保人、債權人和被擔保人各自分擔的風險，同時應考慮到擔保分擔比例；擔保費的設計應該保證兩點：一是擔保費不應該高得使銀行不會在不需要擔保時濫用擔保；二是擔保費又不能低得致使銀行拒絕為中小企業貸款；擔保費和擔保基金的投資收益應能夠覆蓋擔保代償損失和擔保運營支出。Michel Dietsch和Joceel Petey（2002）以22000家法國中小企業為樣本數據，通過樣本企業得出信用轉移矩陣，并據此估算貸款損失的概率密度函數，在此基礎上計算VaR值和邊際風險收益，由此推導出一個適合中小企業貸款的內部信用風險模型。通過該模型，我們可以模擬出一個貸款組合的目標收益函數，由此推算一個貸款組合中每筆貸款的風險調整價格。Teresa Graham（2004）發表了《英國小企業貸款擔保計劃總結報告》，Teresa Graham總結了英國二十多年的小企業貸款擔保計劃的歷史經驗，分析其存在的弊端，提出改進方案。同時，Teresa Graham在報告中指出2％的擔保費率是比較合理的水平。
（ 二 ）國內相關研究：基于金融模型的創新與應用目前我國中小企業信用擔保市場還處于賣方市場，擔保機構采用的擔保定價方法主要是經驗法，也稱專家評估法，一般是按擔保總額的某一固定比率計算出基本價格，再結合被擔保企業的具體情況進行適當調整。經驗定價法依賴于評估人員的經驗，主觀性比較強，缺乏科學性。我國許多學者試圖從不同角度構建信用擔保定價模型，從而對擔保定價方法展開探索研究，力求逼近真實價值，使其更加科學、具有合同柔性和可操作性。
（1）期權定價模型。1973年，Black和Scholes 給出了歐式期權定價的解析模型，成為對金融資產定價實踐最具有影響力的模型。現有研究中，較多學者專注基于期權定價理論的擔保定價模型，如林昆輝（2000）、姬毅（2002）、楊明（2006）、許有傳（2007）等，他們的共識是：債務人（被擔保企業）與擔保人（擔保機構）之間簽訂的擔保合約實質上相當于一份期權合約。對于債務人而言，若如期償還本息，其損失的僅是擔保費；若債務人到期不能如數償還本息，則擔保人必須按擔保合約約定履行代償義務。當債務人（被擔保企業）的價值小于所擔保的債務價值時，擔保責任為兩者之差。從全額擔保來進行分析，當前者大于或等于后者時，擔保責任為零。由此可見，對債務人來講，簽訂擔保合約相當于買入了一份看跌期權，對擔保方來講，則賣出了一份看跌期權。但研究視角各不相同。林昆輝（2000）從理論和實證兩方面論述了如何運用Black-Scholes的期權定價模型確定擔保定價的問題。姬毅（2002）在深入闡述現代期權理論和貸款擔保定價關系基礎上，重點解析了貸款擔保定價中的參數選擇，并輔以案例，佐證期權定價方法的可行性。楊明（2006）以有限責任體制下的中小企業為視角，以企業的經營風險水平和資產負債率為主要參數，構造出在這個擔保體系下擔保機構的基本擔保費率和商業銀行的基本貸款利率模型，該模型表明，信用擔保能有效降低銀行的貸款風險，增強中小企業的融資能力，改善中小企業的融資環境。許有傳（2007）從最低現金流要求角度，考察最低凈現金流要求與擔保定價的關系，基于企業最低現金流要求對企業還款意愿的重要影響，給出基于最低凈現金流要求的信用擔保期權定價方法。以上都是從單期情況下討論擔保定價問題。由于破產將帶來一系列的社會負面影響，如失業、利稅損失、銀行貸款損失甚至政局不穩定等問題，因此，從社會影響的宏觀層面來說，破產是公司最后無奈的選擇。而從擔保機構微觀層面來講，在某些情況下，通過給被擔保企業一定期限的債務展期，可能會情況會出現逆轉。由于被擔保企業在擔保機構的監督及激勵下經營狀況發生好轉，資金收益水平得到了提高，或者由于所處行業的發展遇到發展契機而發生被擔保企業存量資產的大幅度增值，增長后被擔保公司的價值可能足以償還擔保機構的代償債務及相關費用。在這樣的情形下，對于擔保機構而言，通過對被擔保企業實施一定期限的債務展期可能是明智的。陳福權（2004）、顧海峰（2007）考慮到擔保現實情況，將單期擔保進行展期。陳福權認為我國破產法規尚待健全，破產清償的社會成本太大，債務展期的情況比較普遍，提出了兩階段期權擔保定價方法。顧海峰借鑒陳福權的債務展期思想，把存款保險風險定價的思路引入到信用擔保風險定價中，從準債權與準股權復合設置角度，提出了類似于優先股模式的債務追索權，構建了債務展期的擔保復合定價模型，同時，該學者還通過147家擔保公司的數據檢測了模型，指出模型對發展前景較好或者財務及經營狀況比較穩定的企業具有較高的適用性。顧海峰（2009）又將債務展期模型拓展為多階段展期金融契約的信用擔保定價模型，并推導出其數值求解方法，同時，實證了該模型的科學性及應用前景。郭艷（2009）在論述了多階段展期貸款擔保定價模型的基礎上，通過蒙特卡羅模擬，測算了影響多階段貸款擔保價值的影響因素有資產負債比、擔保比例、擔保期限以及被擔保方資產波動率，為擔保方規避風險，進行科學的擔保定價提供了決策依據。
（2）信用違約互換定價模型。信用違約互換是信用衍生工具最普遍的形式，其構建原理為：商業銀行為了轉移信用風險而購買風險保護，但其必須支付費用，即商業銀行作為信用風險空頭；投資者承擔由商業銀行轉移的信用風險并獲取一定補償收益，即投資者作為風險多頭。在信用擔保合約中，中小企業因信用級別低而需要支付較之于大企業更高的信用價差，即中小企業支付給擔保機構的擔保費用，相當于銀行賣出信用風險，讓出一定的收益；擔保機構買入信用風險，獲取一定的收益。由此，信用擔保合約的原理和信用違約互換的作用原理類似，據此可以構建一個信用違約互換以擬合簡單信用擔保合約，從而對信用擔保合約定價。基于上述思路，王瓊（2003）揭示了信用違約互換的規避信用風險機理及市場效用，最后給出了基于基權定價理論和KMV的預期違約率的信用違約互換的估值方法。佘云鵬（2006）在王瓊等研究的基礎上，認為信用擔保合約與信用違約互換的支付函數具有同構性，構建適當的信用違約互換合約及模擬信用擔保機構的信用擔保合約，以信用違約互換的定價方式為信用擔保定價。
（3）信用度量術定價模型。信用度量術是國際上通行的一種衡量風險方法，該模型的核心思想是貸款組合價值受到兩方面的影響：債務人違約及債務人信用等級的轉移變化。模型首先估算貸款組合在債務人信用等級轉移變化下的價值分布，進而估算信用風險價值，也即在一定的期間內，在給定的置信區間上，貸款組合可能發生的最大價值損失。唐吉平、陳浩（2004）分析了貸款信用保險定價，并比較了期權定價模型、貸款死亡模型和基于信用風險度量術模型，認為基于信用風險度量術模型比較具有可操作性，并在信用度量術的基礎上構建了保險費率厘定模型，并運用實際數據對模型做了實證研究。信用度量術的核心是取得信用轉移矩陣。陳曉紅、陳堅（2007）認為信用度量術中的信用轉移矩陣是靜態的，采用的是歷史平均的信用轉移矩陣，沒有考慮到宏觀經濟的影響，隨著宏觀經濟的變化，每一年的違約率都會發生變化，貸款期限越長，市場風險越大，靜態信用轉移矩陣的誤差就越大。鑒于此，學者通過衡量宏觀經濟波動對信用轉移矩陣的影響，構建了動態的信用擔保定價模型，進一步發展了基于信用度量術的定價方法。
（4）VaR定價模型。VaR是國際通行最為普遍的風險模型。VaR即風險價值，是指在未來某個期間，某個給定的置信區間內，資產組合可能出現的最大損失。陳曉紅（2005）采用國際通行的VaR風險模型，指出根據風險補償原理，擔保機構的擔保費用包括風險收入和無風險收入。合理的風險收入至少覆蓋在給定的置信度水平下的最大損失值。陳曉紅采用的是絕對VaR值，是相對于0的損失，與期望值無關。鐘田麗等（2008）認為絕對VaR計算出投資者的絕對（相對于0）損失。但是，由于每個擔保機構的風險偏好不同，正如，對于同一被擔保企業，有的擔保機構愿意提供擔保，而有的擔保機構不愿提供擔保，即各擔保機構的期望收益不同，因此，鐘田麗等結合效用理論，提出了相對VaR定價法。對于貸款期限一年以上的風險衡量，相對VaR比絕對VaR更加準確和接近現實。
三、述評與展望
綜上所述，目前國外對于信用擔保定價其研究的出發點是基于對國外信用擔保機構數十年，乃至上百年發展歷史的考察。同時國外的統計機構對于信用擔保機構的運營大都有一套完整的統計系統，這就為其實證分析提供了翔實的數據來源。而我國信用擔保的發展也就十幾年的歷史，很多地區對于信用擔保機構的經營情況不列入統計的范圍。此外，我國中小企業是“信息殘缺的”，很難從外部了解到有關企業的收入、利潤等信息，尤其是我國中小企業以民營為主，受經濟體制影響，大部分企業信息與企業主個人信息交叉，企業財務管理制度混亂、賬表不全，內控缺失，這就在一定程度上限制了對其實證研究的開展。由于我國信用擔保體系、資本市場的發展還不完善的大環境下，目前還沒有比較客觀、權威的信用評級公司，沒有現成的企業信用等級轉換概率和不同信用等級企業違約回收率數據資料，信用擔保定價還處于起步階段，學者們針對信用擔保定價的定量研究較少，而以構建模型的居多。國內學者紛紛將期權論引入到信用擔保的研究中，在違約風險計量和擔保費用定價方面占據了核心地位。值得注意的是，期權理論對信貸市場化程度不太高、利率競爭不充分的中國中小企業信用擔保市場的解釋力和理論指導作用不強。部分學者采用信用度量術定價法，但是由于信用轉移矩陣難以獲得，該方法在中小企業信用擔保定價的運用中受到限制。部分學者采用在信用度量術的基礎上，引入宏觀經濟波動因素，將無條件信用轉移矩陣轉化為條件信用轉移矩陣，對信用擔保進行定價，該方法同樣存在信用矩陣難以獲取的現實困難。此外，很多模型是在單期的框架下討論擔保費率的定價，鑒于在擔保實務中，由于破產清償的社會成本太大，一般情況下，債權債務雙方會協商進行債務展期，因此，單期的擔保定價在實際運用中缺乏柔性。顯然，由于我國信用擔保發展時間較短，信用擔保體系尚未完善，上述模型在實際應用中或多或少會受到資本市場發展、數據可得性等方面的限制。
筆者認為，我國中小企業信用擔保定價模型的構建應遵循以下原則：可操作性原則。模型所需的數據能夠從現有的資本市場或相關機構獲取，并且擔保公司人員可以精確度量；拓展性原則。模型不僅能滿足目前階段對信用風險度量的需求，而且還應能隨著外部環境的改善而適應未來的需求；行業性及地域性原則。不同行業、不同地域的信用擔保機構所處的經濟環境、金融市場結構、稅收制度、客戶群體和客戶意識強弱各異，模型的選擇應考慮這些因素對最終度量效果的實質影響。對中小企業信用擔保進行 “科學”定價必須引入定量化的數學分析方法。由于中小企業信用擔保定價需要大量的數據且與一國的金融市場完善程度相匹配。考慮到各類模型的優勢、局限性和最佳適用范圍以及信用擔保機構業務經營對象的特殊性，要建立既符合國情又相對比較簡單的信用擔保定價模型，應選擇應采用循序漸進方式。從國外實踐來看，信用擔保定價方法的發展是一個不斷修正的漸進過程，需要信息服務、法律支持等多方面的建設與完善。
