一、引言
會計信息的相關性是指與決策相關，是指會計信息能夠影響信息使用者的決策、能夠導致信息使用者決策的差別。國際會計準則中列示相關性的判別標準為：“當信息能夠通過幫助使用者評價過去、現在和未來事項或確認、更改他們過去的評價，從而影響到使用者的經濟決策時，信息就具有相關性。”由此可以看出，相關性有兩個基本質量標志，即預測價值和反饋價值。所謂預測價值，就是指會計信息能夠幫助信息使用者評價過去、現在和未來事項并預測其發展趨勢，從而影響其基于這種評價和預測所作出的決策。所謂反饋價值，則指會計信息能對信息使用者以前的評價和預測結果予以證實或糾正，從而促使信息使用者維持或改變以前的決策。我國對會計信息相關性的認識和界定主要受到西方會計思想的影響。財政部在2006年頒發的《企業會計準則》中將相關性解釋為：企業提供的會計信息應當與財務會計報告使用者的經濟決策需要相關，有助于財務會計報告使用者對企業過去、現在或者未來的情況做出評價或者預測。會計信息含量與價值相關性這兩個概念在內涵上具有天然的聯系。會計信息含量反映的是會計信息與證券價格或收益之間的影響關系，這其實是對會計信息相關性造成的結果的表述。展開來講，如果會計信息具有相關性特征，那么會計信息使用者通過對已獲取的會計信息的研究，將會在一定程度上修正對企業歷史經營成果的判斷，調整對企業未來經營業績的預期（這種修正和調整的程度視會計信息含量的大小而定）。反映在證券市場中，投資者將會因積極信息愿意支付更高的股票價格，因消極信息降低股票收益預期。如果能較市場多數投資者更及時、更敏銳地察覺到這一信息，投資者將會獲得市場主動權，從而有利于獲取高于市場平均水平的超額投資回報。這一修正歷史判斷、調整未來預期從而實時靈活決策的過程，實質上正體現出了會計信息含量的內涵。可以這樣說，如果會計信息不具有相關性的特征，不能據此評價或預測企業的經營活動，那么也就不存在會計信息含量的說法。因此，信息相關性是信息含量的前提，而信息含量是信息相關性的結果。自Ball and Brown（1968）首次嘗試以實證研究的形式關注會計盈余信息與資本市場的相關性以來，已經有不計其數的會計學者投入到該領域的研究中，并在不同的市場和時期，以多種不同的會計信息指標驗證了會計收益和股票投資收益之間的關系。
二、文獻綜述
（一）國外文獻
Ball and Brown（1968）首次通過經驗研究發現，盈余變動的符號與股票非正常報酬率的符號之間存在顯著的統計相關性，令人信服的證明公司證券的市場價格會對財務報表的信息含量做出反應。Beaver，Clarke and Wright（1979）發現，盈余的變動百分比和股價的變動百分比具有顯著的正相關關系，各年度平均秩相關系數等于0.74，并且在統計意義上顯著異于零。后來，對盈余反應系數（ERC）的研究逐漸成為新的熱點。Kormendi and Lipe（1987）提供的證據證明，非期望的當期盈利變動的持續性越強，ERC越高。Key and Thiagarajans（1993）發現盈利質量高的組，ERC也越高。Collins and Kothari（1989）采用所有者權益的市場價值與賬面價值之比，作為公司成長機會的量度，并發現擁有成長機會的公司的ERC較高。所有的實證研究結果都一致表明美國的資本市場對于會計盈余是有反應的，它們支持了會計信息具有價值相關性的觀點。由于有了Ohlson（1995）的理論工作，價格模型越來越多地被應用于價值相關性的研究中。Collins（1997）利用價格模型檢驗1953年至1993年共41年間財務報表信息的相關性的變化趨勢，發現盈余信息的重要性正逐步讓位給資產、負債等賬面價值信息，權益賬面價值正逐步替換會計盈余而更具有價值相關性。這兩種指標的綜合價值相關性是非常穩定的，從而表明了美國市場上資產負債表和利潤表都是有用的。
（二）國內文獻
趙宇龍（1998）、陳曉等（1999）、陳信元等（2002）的研究表明，年度報告的披露的確向資本市場傳遞了新的信息；薛祖云、吳冬輝（2004）檢驗了第一季度會計報告與年度報告同時披露是否導致信息過載的假設，研究表明沒有證據證明季報的大量披露會影響年報公告日的盈余反應系數（ERC）。于渤和高印朝（2005）以國內的5家上市銀行作為研究對象，發現上市銀行的會計信息對其股價存在顯著的解釋能力，而且凈資產、剩余收益、不良貸款率及資本充足率都具有價值相關性。齊偉山和歐陽令南（2005）以深圳交易所對上市公司信息披露水平的考評數據檢驗了信息披露質量對會計信息價值相關性的影響情況，發現收益模型與價格模型均表明，高質量的會計信息披露有助于提高會計信息的價值相關性。蔣義宏和陳高才（2006）對年報所反映的預測價值進行了檢驗。黃友、曾力（2008）以1999年至2005年滬深兩市的數據發現我國虧損公司會計盈余信息的價值相關性弱于盈利公司，這與Hayn（1995）的研究分析一致。
三、研究設計
（一）理論分析與研究假設
傳統價值相關性研究關注的是會計盈余的信息含量，只涵蓋了反映企業經營狀況的利潤表的部分信息，未包括反映企業資產狀況和未來盈利能力的資產負債表信息。故本文所指的會計信息均來自企業年度財務報告，包括利潤表信息、資產負債表信息及其他會計信息。盡管如此，若嚴格地從會計信息整體而言，本文所考察的會計信息只是廣義會計信息范疇中的一小部分，所有研究成果都只是基于局部可獲得的公開信息，還不能冠以“會計信息含量研究”的標題。圖（1）展示了本文理論分析的邏輯框架。具有相關性特征的會計信息為投資者提供了重新評價和預測企業的可能，將會帶來投資決策的調整，從而影響證券市場的定價和投資者在證券市場中獲得的投資收益。會計信息對證券市場行為的這一影響過程便是前文所界定的“會計信息含量”。這一關系將受到外部經濟環境、政策法規和公司微觀特征的影響（具體將在后文假設部分分析）。會計信息是否具有價值，關鍵是與使用者的決策需要是否相關，是否有助于決策或者提高決策水平。相關的會計信息應當能夠有助于使用者評價企業過去的決策，證實或者修正過去的有關預測，因而具有反饋價值。相關的會計信息還應當具有預測價值有助于使用者根據財務報告所提供的會計信息預測企業未來的財務狀況、經營成果和現金流量。資本市場是會計信息的重要服務對象。會計信息相關性要求企業編制的年報信息能夠對投資者正確、合理、客觀地評價企業和考慮投資決策提供信息支持，會計信息對資本市場的股票定價與市場收益應當具有一定的解釋和預測價值。據此提出假設1：
H1：會計信息與資本市場收益及證券資產定價之間存在相關性，具有信息含量特征
在開放完全的理想市場中，任何相關信息的披露和傳播都會對資產價格及收益產生一定的影響，并且這種影響的強度將會受到當時經濟環境的制約。例如，在安然事件時期，投資者普遍對會計信息的可靠性和相關性產生廣泛的關注，對會計信息的不信任被擴散到對整個會計系統的質疑。在當時的特殊背景下，會計信息在投資者決策過程中發揮的作用被大大削弱，會計信息與資產價格及市場收益之間的關聯性受到相當程度的破壞。在金融危機前夕，資本市場一般處于“牛市瘋狂期”，整個市場彌漫著非理性樂觀和投機色彩，弱化了基于會計信息判斷的投資行為。據此提出假設2：
H2：會計信任危機、股權分置改革、金融危機等事件前后，凈資產收益率、流通股比例、換手率等信息價值相關性強度存在差異
從行為財務的角度講，投資者普遍對盈利公司（連續11年盈利的公司更是老牌明星）抱有更樂觀的預期，而且出于對虧損公司因掩蓋虧損而粉飾財務業績的懷疑，盈利公司的會計信息更容易得到市場的認可和應用。故提出假設3：
H3：會計信息的價值相關性與公司盈利特征有關，盈利公司的會計信息價值強于平均水平
隨著會計法律法規的頒發與實施，我國會計制度和會計實務得到完善，會計信息質量也隨之得到提升，并逐漸得到了國際社會的廣泛認可。隨著2007年正式實施新會計準則，我國內地和香港簽訂了兩地會計準則等效聯合聲明，確認內地會計準則與香港財務報告準則具有同等效力；中歐會計準則等效會談取得重要進展。由此提出假設4：
H4：隨著會計法律法規和實務的逐漸完善，會計信息的價值相關性呈逐年增強的總體趨勢
（二）樣本選取和數據來源 本文選擇的樣本為：1997年4月至2008年4月期間，在上海證券交易所持續每月掛牌交易的全部A股上市公司。按照研究慣例，將金融特殊行業的上市公司從樣本中剔除；某些關鍵信息指標未披露的上市公司也不在樣本范圍之內。經篩選，共獲得有效樣本公司152家。在此基礎上，剔除1997年至2007年間出現過ST、PT交易狀態的公司26家，進入檢驗樣本的上市公司共有126家。本文所有數據均來自CCER一般上市公司財務數據庫、CCER股票價格收益數據庫。
（三）模型建立與變量定義 內外相關研究，檢驗會計信息價值相關性的方法主要有收益模型與價格模型兩種。價格模型的優點是能關注到歷史會計信息的累積影響（Charles et al，2001），而收益模型有利于評價會計盈余的有用性。為更為全面地測度信息披露質量對會計信息價值相關性的影響，本文同時使用了收益模型和價格模型。
（1）收益模型（關聯研究法）。傳統的收益模型只考慮盈余變化和收益的關系，即:RETt=α+α1■+?著。Easton和Harris（1991）的理論分析與實證結果都指出：在收益模型中，盈余水平相比盈余變化是一個更好的解釋變量。最近國內外的實證研究也大都同時考慮盈余變化和盈余水平，因此，本文選用的收益模型中同時包含了盈余變化和盈余水平兩個變量，即模型i：RETt=?茁+?茁1■+?茁2■+?著。陳信元、張田余和陳冬華（2000）的研究發現規模和流通股比例可以顯著地解釋股票收益。此外，為控制公司盈利水平和股市繁榮周期造成的影響，本文引入了總資產回報率、換手率、市盈率；為探究年報披露時間與會計信息相關性間的關聯性，本文引入了年報披露月份指標。最終，本文形成的擴展收益模型Ⅰ為:RETt=?酌+?酌1■+?酌2■+?酌3CSRt+?酌4LnTAt+?酌5ROAt+?酌6ERt+?酌7PERt+?酌8AMt+?著
（2）價格模型。價格模型源自Ohlson（1995）的研究，本文以簡單盈余資本化模型作為基礎模型，即：Pt=α+α1EPSt+?著；為了檢驗賬面凈資產的價值相關性，進一步應用簡單Ohlson模型，建立方程模型如下：模型ii：Pt=?茁+?茁1EPSt+?茁2BVPSt+?著。參考對收益模型的處理，筆者在基礎價格模型中引入了流通股比例、ROA、換手率、市盈率等指標。為提高模型的解釋力度，前期價格Pt-1也被列式為自變量。最終，形成的擴展Ohlson模型Ⅱ為：Pt=?酌+?酌1EPSt+?酌2BVPSt+?酌3CSRt+?酌4LnTAt+?酌5
ROAt+?酌6ERt+?酌7PERt+?酌8AMt+?酌9Pt-1+?著。本文相關變量如表（1）所示。
四、實證結果分析
（一）描述性統計
由表（2）可以看出，126家樣本公司在觀察窗口內的每股收益平均為0.21元，說明樣本公司總體盈利水平較好；年報披露月份的中數為3，說明樣本公司選擇在3月披露年報的占多數。凈資產收益率（R0E）主要在6.44%至8.88%之間小幅波動，總體高于同期市場無風險報酬率，其平均值為7.74%，波動方差為0.013（大于ROA的0.003）。總資產收益率（ROA）的波動范圍集中在（2.42%，8.60%），平均值為4.35%。樣本公司t期末平均股價、資本市場年收益率的歷年走勢與我國股市的牛熊期基本一致。股價在1997年、2000-2001年、2006-2008年處于“牛市”階段，緊隨其后的正是觀察期內的三大經濟危機：1997年的亞洲金融危機、2000年前后的互聯網泡沫的破滅、2008年全球金融危機。
（二）回歸分析
本文檢驗可以概括為“兩種模型、兩組數據”，收益模型與價格模型；池數據與歷年數據（1997-2007）。
（1）總體池數據（Pool Data）回歸分析。本文對收益模型運用“逐步引入-剔除法”經過三輪的剔除與選擇，改良模型調整后R平方指數最終為0.390，解釋變量僅保留EPSt/Pt-1、CSR和ER，且均具有強顯著性表（3）。會計盈余水平對資本市場收益率存在顯著正向的解釋效力。換手率反映了一段時期內市場對某只股票的關注和追逐程度。換手率高，說明市場交易靈活，股票流通性強，在目前短期投機主義仍然漫行的中國市場越容易出現高收益率的機會。在觀察期內，滬市A股市場的流通股比例對資本市場收益率的正向解釋力表現搶眼。陳信元等（2002）認為，這可能與我國流通股與非流通股并存的特殊制度背景有關。“逐步引入-剔除法”經過五輪的剔除與選擇，得出的改良模型調整后R平方指數為0.434，模型總體解釋力較模型Ⅰ更強表（4）。多個解釋變量均表現出強顯著性，其中Pt-1、ER、EPS、LnTA均為0.000，BVPS為0.015。
（2）逐年數據回歸分析
總體池數據的分析能夠初步印證本文提出的假設1和假設2。但對會計年度、公司盈利狀況、經濟環境等方面的差異處理尚未精細。因此，有必要就此展開逐年研究。
收益模型檢驗。對擴展收益模型Ⅰ，逐年進行“逐步引入-剔除法”回歸，將每一年度總體解釋力最強的回歸模型中保留的解釋變量進行比較，結果見表（5）。在1997年至2007年的11次最終回歸結果中，出現次數最多的是換手率（ER）指標，作為解釋變量共出現了8次；最少的是市盈率（PER）與年報披露月份（AM），均出現0次。而且前述Stepwise回歸均未保留PER、AR變量，這說明市盈率及年報披露月份對滬市A股會計信息價值相關性的影響不具有統計意義。從時間序列上來看，會計盈余水平、資產規模在價值相關性方面的屬性近年來有減弱的趨勢（分別自2001年和2003年以后不再出現）；取而代之的是，變化盈余水平與流通股比例的價值相關性漸現強勢，均在2006年2007年連續出現；ROA與換手率的價值相關性沒有較大變化，一直間隔性地出現在最終解釋變量之列。
價格模型檢驗。類似于收益模型的處理，擴展價格模型Ⅱ逐年Stepwise回歸結果中，出現次數最多的解釋變量是前期股票價格，共出現11次；其次為每股收益，共出現8次；出現次數最少的是依舊年報披露月份，共出現0次，如表（6）所示。在會計信息方面，傳統變量EPS的表現輔證了價格模型在A股的適用性，而每股凈資產則表現相對較弱，前后僅出現3次。資產規模、ROA等會計信息的價值相關性表現平平，而換手率的高頻出現主要是因為滬市短期投機氛圍依然較為明顯，股票頻繁交易容易出現更多的獲益機會。筆者注意到，在換手率進入解釋模型的時期，恰巧都是股市繁榮、換手率飆升的時期（2000-2001年與2006-2007年）。按照前述對價格模型的逐步篩選結果，將模型Ⅱ中剔除變量流通股比例、總資產收益率、市盈率以及年報披露月份，調整為最佳解釋模型Ⅲ：Pt=?酌+?酌1EPSt+?酌2BVPSt+?酌3LnTAt+?酌4ERt+?酌5Pt-1+?著。對該模型逐年進行強迫引入法回歸，統計結果見表（7）。
（三）穩健性檢驗
本文第四部分實證結果進行穩健性測試。主要變動體現在以下方面：第一，區分虧損公司與盈利公司。在1997至2007年的所選樣本中，由于觀察期內任意年度的虧損公司的都不滿足大樣本研究條件，所以在穩健性測試中，本文僅考察了盈利公司。在原樣本126家公司中，符合條件的盈利公司共有78家，占原樣本總量的61.90%。第二，以ROE取代ROA。考慮到公司凈資產收益率（ROE）是衡量上市公司盈利能力最直接最有效的指標。這一指標反映了股東權益的收益水平，用它評價上市公司業績可以直觀地了解投資價值。第三，在擴展價格模型中，剔除解釋變量Pt-1。從Pearson相關性檢驗來看，全樣本公司Pt-1與Pt的相關系數達到了0.552（ 0.000水平下顯著）。由于兩者的相關性可能對會計信息指標的價值相關性判定帶來較大影響，故在穩健性測試中將之剔除。穩健性測試選用的改良后擴展收益模型和價格模型分別為：
模型Ⅳ：RETt=?酌+?酌1■+?酌2■+?酌3CSRt+?酌4LnTAt+?酌5ROAt+
?酌6ERt+?酌7PERt+?酌8AMt+?著；
模型Ⅴ：Pt=?酌+?酌1EPSt+?酌2BVPSt+?酌3CSRt+?酌4LnTAt+?酌5ROAt+?酌6ERt+?酌7PERt+?酌8AMt+?著
以1997至2007年的池數據對上述模型Ⅳ和模型Ⅴ進行Stepwise回歸，得出最優模型Ⅵ和模型Ⅶ。在模型Ⅵ中，會計盈余水平、變化盈余水平、凈資產收益率、總資產規模均具有較強的相關性，多數在0.01的顯著水平具有統計意義，強烈表明會計信息具有價值相關性特征，支持了前文對假設1和假設2的肯定。進入價格最優模型的指標，由ROA換成了ROE，且BVPS的顯著性有所下降（由0.000下降到0.05水平）。模型Ⅵ和模型Ⅶ的調整后R平方值分別為0.383、0.294（原對應可比模型分別為0.390、0.251）。這與曾友（2008）、Hayn（1995）等人的發現一致，盈利公司會計信息的價值相關性表現強于平均水平，驗證了本文提出的假設3。
模型Ⅵ：RETt=?酌+?酌1■+?酌2■+?酌3CSRt+?酌4LnTAt+?酌5ROAt+?酌6ERt+?著；
模型Ⅶ：Pt=?酌+?酌1EPSt+?酌2BVPSt+?酌3LnTAt+?酌4ROAt+?酌5ERt+?著；
為考察會計信息價值相關性的發展趨勢，本文選擇了反映模型整體解釋強度的調整后R平方值為觀察指標，并對傳統模型與Stepwise改良模型都做了統計。具體的，以盈利公司樣本的逐年數據對模型Ⅵ、Ⅶ分別進行Enter回歸；以盈利公司樣本的逐年數據對傳統收益模型和傳統價格模型進行Enter回歸。 將反映這四組回歸模型解釋力度的調整后R平方值制成時間序列走勢圖圖（3）、圖（4）。以相同思路應用于未剔除虧損公司的全部樣本數據，形成圖（5）、圖（6）。從四幅圖的比較中，可以看到：傳統收益模型及最優收益模型的解釋力度均隨年度呈現大幅波動狀，并無穩定走勢。高點出現于1997、2002、2003年度，低點出現在1999等年度，盈利公司樣本與全部公司樣本在某些年份存在較大差異。總體來看，以收益模型反映的會計信息價值相關性并無規律可循，未能驗證假設。從傳統價格模型Ⅴ可以看出，會計信息的價值相關性特征自2001年前后世界性的“會計信任危機”后開始逐年加強，在2005股改年提升尤為明顯。這可能是因為信任危機后，市場對會計信息的關注度和重視程度得到極大改善，會計信息的披露制度及披露內容也得到較多改進，這增強了會計信息的價值相關性。2005年股權分置改革以后，在有效緩解了流通股與非流通股“同股不同價“的矛盾后，股票價格市場化的步伐進一步前行。市場對股票的定價除了受供求關系、市場投機氛圍影響外，開始逐漸傾向于關注公司真實的財務狀況，定價趨于理性和成熟。在盈利公司樣本中，會計信息價值相關性逐年遞增的信息傳遞尤為明顯，這從另一側面輔證了盈利公司的會計信息具有較強相關性的觀點。至此，本文的假設3、4均得到了實際數據的支持。
五、結論
本文研究得到如下結論：第一，會計信息與資本市場收益之間存在顯著的相關性，會計信息指標具有顯著的價值解釋能力。這支持了傳統收益模型的假設，會計盈余信息具有價值相關性。即公司會計盈利能力越好，投資者在證券市場中所能獲得的投資收益越高。在價格模型中，公司資產規模、會計盈余水平、每股凈資產等指標的價值相關性較強且穩定。第二，在股權分置改革后，流通股比例對股票定價的解釋貢獻降低。陳信元等（2002）提出的“流通股比例越低的公司具有流通權的股票價格越少，供給不足導致流通股比例越低的公司股票價格越高”的結論在本文并未得到支持。一種可能的解釋是，股權分置改革極大促進了股票的流通，在相當程度上緩解了“供給不足――流通權價高――股票價高”的現象。“股市繁榮時期”和“金融危機前夕”，會計信息的價值相關性強度減弱，市場指標（如換手率等）解釋力增強。筆者認為，換手率與股票價格兩者本身存在著一定的相關性，反映的是最基本的經濟學道理，即需求是影響價格的重要因素。牛市期間市場交易活躍，換手率與股票價格均處于歷史高位，市場投機氛圍濃厚。第三，會計信息的價值相關性與公司盈利特征有關，盈利公司的會計信息價值強于平均水平。盈利公司樣本的價格模型解釋力度較全樣本上升了17.13%。投資者普遍對盈利公司（尤其是連續11年盈利的明星公司）抱有更樂觀的預期，而且出于對虧損公司因掩蓋虧損而粉飾財務業績的懷疑，盈利公司的會計信息更容易得到市場的認可和應用。第四，隨著會計法律法規和實務的不斷完善，會計信息的價值相關性呈現出逐年增強的總體趨勢，價格模型的總體解釋強度較好地驗證了這一點。這可能是因為2001年信任危機后，市場對會計信息的關注度和重視程度得到明顯提高，會計信息的披露制度及披露內容也得到較多改進，這增強了會計信息的價值相關性。第五，對滬市A股市場而言，價格模型較收益模型更穩定，且與經濟現實和理論預期更貼近，在目前的市場環境中具有更高的可靠性和實用性。一種合理的解釋是：收益模型主要考察的是股票市場年收益率與公司會計盈余水平之間的相關性，前提是適用于關注公司盈利質量的價值投資行為，適用于理性的投資者和相對成熟的資本市場。而目前我國證券市場的投機氛圍還較為濃厚，股票投資收益更多的來自于投機、跟風、做莊等短期行為，因此收益模型的檢驗效力在目前的滬市中暫未得到體現。
