一、引言
農業在我國處于基礎地位，農業產業化經營是推進農業現代化的重要途徑，而農業上市公司則是帶動農業現代化的龍頭企業。在農業上市公司的成長過程中，一個不得不面對的問題是農業上市公司績效低下、負債率不斷攀升。一些農業上市公司因財務危機陷入經營困境，甚至被終止上市的例子屢見不鮮。因此，構建適合我國農業上市公司的財務預警模型，盡早發現農業上市公司的財務危機信號，這對于提升農業上市公司生存發展的能力、改進其治理水平從而發揮其龍頭作用具有重要的意義。各種財務預警模型中， Edward I. Altman提出的Z計分模型（Z-score）是相對比較成熟的一種定量財務危機預警方法，這種方法在美國、澳大利亞、巴西、加拿大、英國、法國、德國、愛爾蘭、日本、荷蘭等國得到了廣泛的應用。Z計分模型從總體角度給出了企業財務狀況的定量判定標準，但由于Z值受行業、地域等因素的影響，使得西方國家利用Z值判別企業財務危機狀況的標準不一定適用于我國農業上市公司。本文希望通過我國農業上市公司的數據實證檢驗Z計分模型對農業上市公司進行財務預警的有效性，并結合農業上市公司的實際情況予以調整改進，為農業上市公司建立一個行之有效的Z計分財務預警模型，促進其持續、健康、穩定的發展。
二、Z計分模型概述
?。ㄒ唬㈱計分模型發展概述
Edward I. Altman（1968）提出了Z計分模型（Z-score），通過觀察破產和非破產兩組制造業企業，利用數理統計方法對22個財務比率進行篩選，得到一組能反映財務危機程度的財務比率，根據這些財務比率對財務危機警示作用的大小分別賦予相應的權數，建立Z計分模型。Z計分模型從總體角度給了企業一個定量判定標準，方便于判別企業的財務狀況，但企業規模、行業、地域等諸多方面存在的差異，使得Z值的橫向可比性較差。
?。ǘ㈱計分模型基本原理
Z計分模型：Z=0.012X1 + 0.014X2 + 0.033X3 + 0.006X4 + 0.999X5。模型涉及5個變量：
（1）X1――營運資本/總資產。該變量是衡量凈流動資產相對于總資產比值的指標，其中營運資本是流動資產與流動負債之間的差值。很明顯，該變量將流動性和規模這兩個因素考慮進去了。通常情況下，一個企業持續的經營損失往往伴隨著營運資本的縮減。相對于流動比率和速動比率，這個變量被證明在財務危機預警上更具有價值。
?。?）X2――留存收益/總資產。這是一項與各年累計利潤有關的變量，它隱含著對公司年齡的考慮。如一個較年輕的公司往往有一個相對較低的留存收益總資產比率，因為它還沒有足夠的時間去累計利潤。因此，在Z值計算當中，年輕的公司多少會受到一定程度的歧視。與老公司相比，在其他條件相同的情況下新公司將會有更大的概率被判別為危機公司。事實上，現實情況就是這樣的，一個公司在其發展初期發生財務失敗的幾率是比較高的。
?。?）X3――息稅前利潤/總資產。該指標用扣除利息和所得稅之前的利潤比上總資產，剔除了來自稅收因素和借貸因素的影響，其實質是反映企業總資產真實產出效率的指標。公司立足之本是其資產盈利能力，該指標對于研究公司財務失敗特別合適。此外，當公司的總負債超過其資產的評估價值之時意味著企業將要破產，而資產的評估價值則取決于其盈利能力。
?。?）X4――股東權益市場價值/負債總額賬面價值。股東權益市場價值是用所有股票的市場價值來衡量的，而債務賬面價值則包括流動負債和非流動負債。該變量可以反映公司在資不抵債趨于破產之前，其資產的價值（用股東權益市場價值加負債來衡量）最多可以降低多少。例如，一個負債500萬的公司，若其股東權益市場價值為1000萬，那么它在破產之前資產價值可以下降2/3。該比率考慮了市場價值尺度，在預測破產方面比類似的用賬面價值計算的常用財務指標――產權比率顯得更加有效。
?。?）X5――銷售收入/總資產。這項指標是闡釋公司資產獲取銷售收入能力的財務指標，能反映管理層適應競爭環境的能力，反映企業全部資產的使用效率。如果資產周轉率高，表示資產使用效果好，企業可以因此獲取更多的利潤，留存更多的收益，并提高股東權益的市場價值。這項指標從統計顯著性的角度看與企業財務危機之間的關系似乎并不明顯，但由于與模型中其他指標之間有獨特的聯系，對提高模型的判別能力有著重要貢獻。
Altman認為，Z值的大小與公司發生財務危機的可能性成反比：Z值越小，公司發生財務危機的可能行就越大；Z值越大，公司發生財務危機的可能性就越小。當Z<1.8時，企業處于破產；當1.82.675時，公司財務狀況良好，破產可能性極小。
三、Z計分模型在農業上市公司財務預警中的應用
（一）農業上市公司Z值計算變量說明
在運用農業上市公司數據計算Z值的時候，模型中各個變量分子分母在計算口徑上應該保持一致。計算X1 用的營運資本（流動資產減流動負債）和總資產數據來自于資產負債表，為時點指標，均采用期末數進行計算，即：
X1=（年末流動資產－年末流動負債）/年末總資產
X2 的計算也用期末數，即：X2=年末留存收益/年末總資產
計算X3時，分子息稅前利潤數據來自利潤表，是時期指標，分母總資產來自資產負債表，是時點指標，為使兩者計算時間口徑上一致，分母應該用平均總資產進行計算，平均總資產由期初總資產與期末總資產的和除以2得到。X3的分子息稅前利潤等于利潤總額加上利息費用，由于作為報表的外部使用人不能得知公司的利息費用數據，因此我們用利潤總額加上財務費用來表示息稅前利潤。即：X3=（利潤總額+財務費用）/平均總資產
X4的分子股東權益市場價值用股票總市值來表示，分母負債負債合計數，即：X4=年末總市值/年末總負債
X5的分子是來自利潤表的營業收入，分母則采用平均總資產代入計算，即：X5=營業收入/平均總資產
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本文以2000年至2009年滬深兩市的農業上市公司為研究對象，研究Z計分模型的適用性。依據2005年3月頒布的《上市公司分類與代碼》所進行的歸類，農業上市公司為包含有代碼“A”的上市公司，計算Z計分模型中各變量的指標數據除總市值以外直接來自于CCER數據庫或在此基礎上加工得到，總市值的數據則來自于CSMAR數據庫。我國證券交易所的《股票上市規則》規定，上市公司出現財務狀況異?；蛘咂渌惓Ｇ闆r，導致其股票存在被終止上市的風險，或投資者難以判斷公司前景，投資者權益可能受到損害的，其股票交易將實行特別處理，在公司股票簡稱前冠以“ST”字樣（Special Treatment）。觀察農業上市公司被特別處理的原因，均為最近兩年連續虧損（以最近兩年年度報告披露的當年經審計凈利潤為依據），因此我們將實行特別處理帶有“ST”標志的農業上市公司視為陷于財務危機的公司。
?。ㄈ┺r業上市公司Z值分析
本文根據CCER及CSMAR的有關數據按Z計分模型進行計算，得到2010年未被實行特別處理的正常農業上市公司的Z值如表（1）所示。表（1）中標注“―”的說明：天音控股從2008年起不再歸類到農業類上市公司，因此不予計算其2008年、2009年的Z值。綠大地在2007年上市，民和股份在2008年上市，CCER數據庫未提供上市當年年初的總資產數據，因此未計算當年平均總資產，也由此未計算相應年份的Z值。根據來自CCER及CSMAR的有關數據按Z計分模型進行計算，得到實行特別處理的ST農業上市公司的Z值如表（2）所示。從表（2）可以看出，絕大部分的公司在被特別處理的前三年時間里，其Z值呈現出逐年降低的趨勢，在被特別處理前一年的Z值顯著小于正常農業上市公司的Z值。Altman對制造業研究樣本分析得出的結論認為：當Z<1.8時，企業屬于破產之列；當1.82.675時，公司財務狀況良好，破產可能性極小。由于企業所處的行業、地域不同，該判定標準并不適用于我國的農業上市公司。如果按Altman的Z值判定標準判斷的話，我國農業上市公司除了通威股份之外全部處于即將破產之列，這顯然是不合實際的。鑒于上述考慮，我們將調整預測農業上市公司財務風險的Z值判斷標準。表（1）中2007年的數據，可以看成是在未來三年內未被ST處理的Z值，而表（2）中的數據則可以看成是公司將在未來三年內被ST處理的Z值。將這些Z值按降序排列，形成表（3）。從表（3）可以看出，當農業上市公司的Z值小于0.3時，它將在未來三年內被特別處理，如表（3）序號41～65所示。當Z值大于0.7時，絕大部分的公司沒有在未來三年內被特別處理，如表3序號1～11所示。同時我們注意到在Z值大于0.7時被ST處理的公司是藍田股份（股票代碼600709，2002年更名為ST生態），而該公司是有名的財務造假公司，其Z值并不可信。倘若剔除藍田股份，那么Z值大于0.7的農業上市公司全部沒有在未來三年內被ST處理。當Z值介于0.3至0.7之間時，有的公司在未來三年內被ST，而有的公司則沒有在未來三年內被ST。由于上述原因，我們將Z值用于中國農業上市公司破產風險判斷的標準調整為：當Z<0.3時，企業處于陷入財務危機之列；當0.30.7時，公司財務狀況良好，發生財務危機的可能性極小。根據修正后的標準，結合2009年的Z值判斷：通威股份、新五豐、華立科技、福成五豐、順鑫農業、豐樂種業、獐子島和民和股份的Z值大于0.7，說明其財務狀況較好，發生財務危機的可能性很小，而新中基的Z值小于0.3，極有可能陷入財務危機。
四、結論與啟示
本文通過Z計分模型應用分析發現，運用Z計分模型對我國農業上市公司進行財務危機預警的時候，需要考慮我國的特殊國情以及農業上市公司的實際，用Z值判斷財務危機狀況的臨界值應相應調整。利用Z計分模型對農業上市公司進行財務危機預警的判定標準應該大幅降低，企業將陷入財務危機的判定標準應由Z<1.8降為Z<0.3，企業極小可能陷入財務危機的判定標準應由Z>2.675降為Z>0.7。農業上市公司財務危機預警Z值判斷標準與原始模型之間的差異也帶給了我們一些啟示：（1）農業上市公司財務狀況亟待改善。Z計分模型其實是對一些與財務危機密切相關的財務指標賦予不同的權數進行平均，我國農業上市公司之所以計算出來的Z值結果偏低是因為用于計算Z值的各個財務指標的水平偏低，反映出農業上市公司在資產流動性以及資產的盈利能力和營運能力方面的水平偏低，亟待改善提高。（2）會計信息披露的真實性對財務預警有著重要的作用。Z計分模型是對公司財務狀況進行總體判斷的一種方法，所用的財務指標數據均來自公司的財務報表，財務報表的真實性是Z計分模型發揮作用的客觀前提。對于那些象藍田股份一樣提供虛假財務報表的公司是無法用Z計分模型提供財務預警的。（3）國際差異影響模型效果。我國在2006年發布了新會計準則，新準則符合會計國際化的趨勢，但與美國等西方國家之間還是有差異。這導致計算Z值所用的財務數據與美國等西方國家相比存在一定的差異，特別是在沒有實施新準則的2006年以前，這種差異更大一些。我國股票市場建立之初，大部分上市公司是國有企業改制而成，上市公司只允許少部分的股份能夠流通，目前這種狀況正隨著股權分置改革的完成而改變，上市公司股份全流通的目標基本實現。在非流通股向流通股轉變的過程中，上市公司股東權益的市值也受其影響發生改變，在存在非流通股時，用股票市價與總股數的乘積來表示上市公司股東權益的總市值是不夠準確的，而股東權益總市值在計算Z值時要用到，這也使算出的Z值與股份全流通的西方國家相比存在一定的差異。因此，在運用Z計分模型時，應該充分考慮導致Z值計算差異形成的各種因素，不能將西方國家的Z值判別標準拿過來生搬硬套。
