一、引言
作為一項重要的公司財務決策，現金股利一直是學術界和實務界的關注熱點。其中，學術界主要是基于對公司現金股利政策具體行為的觀察，解釋現金股利的產生原因、影響因素和經濟后果。由于學術界進行的主要是觀察研究，因此對于現金股利形成了不同視角下的多種解釋，即所謂的“現金股利之謎”。與其他會計與財務問題一樣，國內學者最初對于現金股利政策的研究主要是追隨和復制國外文獻，以期檢驗國外文獻中的哪一種理論能夠更好地解釋我國上市公司的現金股利政策。隨著對我國股票市場制度背景的認識逐步深入，我國上市公司現金股利政策不同于發達資本市場的特征開始成為研究熱點。其中非常重要的一個方面就是我國上市公司的現金股利具有利益侵占效應：發達資本市場上公司的現金股利往往能夠通過減少自由現金流量來緩解代理沖突，而我國上市公司的現金股利卻恰恰成為了代理沖突的外在表現。雖然現金股利的利益侵占解釋豐富了相關理論和文獻，但是其前提是現金股利利益侵占效應的有效識別。如果不能夠有效地識別哪些是正常的現金股利，哪些是具有利益侵占效應的現金股利，則相關研究將很難進一步展開。本文主要以我國股票市場的制度背景和國內相關文獻為基礎，對現金股利利益侵占效應的識別方法進行探析，以期為這一方面的研究提供些許幫助。
二、現金股利利益侵占效應的識別方法
（一）基于股權結構特征的識別方法 這種識別方法主要是從行為動機的角度來辨識現金股利的利益侵占效應。基于我國股票市場的制度背景，現金股利利益侵占效應的根本原因是非流通股東與流通股股東之間的利益沖突。由于股權的非流動限定，非流通股股東不能像流通股股東那樣同時獲得資本利得和現金股利收益，他們只能獲得來自于現金股利的投資收益。在這種情況下，非流通股股東將更加偏好現金股利，而其同時的大股東身份使得公司現金股利政策的制定可以很容易地偏向于其利益的實現。此時的現金股利政策就是為非流通股股東利益服務的，即注重股東的現金股利收益而非資本利得收益，從而很可能損害流通股股東的利益，即實現非流通股東對流通股股東的利益侵占。根據這一分析思路，就可以從股權結構特征視角來辨識現金股利的利益侵占效應。具體而言，如果一個公司的控股股東是非流通股東，并且其持股比例較大，則該公司的現金股利具有利益侵占效應的可能性也較大。這就形成了一個可以被數據檢驗的假設。在進一步考慮股權性質的情況下，上述識別方法還可以推出其他假設。相對來說，國有股權所面臨的流通性限制要強于民營股權，因此在控股股東同為非流通股股東的情況下，國有公司的現金股利具有利益侵占效應的可能性更大。呂長江、周縣華（2005）就是以股權結構特征來識別現金股利利益侵占效應的。
當然，此識別方法的前提假設是行為動機會導致具體行為的發生，同時股權分置改革后全流通的實現也將對這一識別方法的分析基礎產生一定的影響。但是如果控股股東的股權仍處于限售期內或者基于政策限制他們不能如同其他股東那樣轉讓持有的股份，則根據股權流動性特征的現金股利利益侵占效應識別方法仍然可以使用。
（二）基于侵占方式比較的識別方法 這種識別方法主要是通過對控股股東各種利益侵占方法的比較分析來識別現金股利的利益侵占效應。控股股東可以選擇多種方式和手段來實現其控制權私利，即侵占其他股東的利益。在對具體利益侵占方式進行選擇時，控股股東會全面權衡各種方式的成本和收益，進而選擇最優的利益侵占方式。與直接的資金占用等其他利益侵占方式相比，現金股利具有一個最大的優點，即其表面上的合法性。因為現金股利政策是一項常規的公司財務決策，不像資金占用等方式那樣可以較直接地看出利益沖突。這一特征使得選擇現金股利實施利益侵占更不會引起投資者的消極反應和監管部門的注意甚至處罰。當然，現金股利這種利益侵占方式也存在相對劣勢，即現金股利不能像直接的資金占用那樣實現利益的完全侵占，因為其他股東將根據其持股比例獲得相應的現金股利。
一般而言，如果外部的監管環境較弱，控股股東會傾向于選擇資金占用等更加直接和完全的利益侵占方式；而在外部監管環境較強的時候，控股股東更會選擇現金股利這種具有合法色彩的利益侵占方式。換言之，控股股東的利益侵占方式選擇會根據監管力度以及其他投資者識別能力的變化而發生變化。因此，可以根據監管環境的變化來識別現金股利的利益侵占效應。如果控股股東能夠或者已經選擇了資金占用等利益侵占方式，則其使用現金股利進行利益侵占的可能性會降低。因此，可以根據控股股東對其他利益侵占方式的選擇來識別公司現金股利政策是否具有利益侵占效應。這里的前提假設是各種利益侵占方式之間是替代的關系。
（三）基于股票市場反應的識別方法 這種識別方法主要是根據公司現金股利的市場反應來辨識現金股利的利益侵占效應。如果公司的現金股利支付可以緩解控股股東與其他股東之間的代理沖突，那么市場會比較認可這一行為，相應的積極反應會導致公司股票價格的上漲。反之，如果公司的現金股利支付是控股股東與其他股東之間的代理沖突的外在表現，即控股股東的利益侵占方式，那么市場會比較抵制這一行為，相應的消極反應會導致公司股票價格的下跌。相對來說，這種識別方法因為考慮了其他股東的反應，從而能夠更好地體現利益侵占這一同時涉及控股股東和其他股東的行為。當然， 為了更可靠地判斷市場對于公司現金股利政策的反應，不能單看公司自身的股票價格， 還要控制市場整體和公司歷史的收益情況， 即基于累積異常報酬率（CAR）來分析市場反應。累計異常報酬率的計算需要選擇適當的時間窗口期以及估算正常情況下的預期收益率，敏感性分析可以緩解主觀選定時存在的問題。
這一識別方法的另一個局限在于公司的現金股利政策往往是與年度報告（或中期報告）共同發布的，因此還需要進一步分離和控制年報中其他信息（如盈余信息）的影響。在能夠相對有效地剝離其他財務信息影響的情況下，這一識別方法還可以與股權結構和其他利益侵占方式結合運用，從而在檢驗前述兩種方法有效性的基礎上，提供更可靠的證據。
（四）基于籌資與分配行為的識別方法 這種識別方法主要是基于公司籌資行為與分配行為之間的關系來辨識現金股利的利益侵占效應。一般情況下，公司支付高額現金股利意味著公司目前沒有較好的投資機會，因此將多余的資金以現金股利的方式返還給投資者。而公司實施籌資行為（如配股和增發）一般意味著公司目前具備較好的投資機會，因此需要籌集資金來滿足新項目的投資需求。通常，巨額籌資與高額股利是不會并存的，因為它們對于公司投資機會的反映是矛盾的。此時可以通過綜合考察公司的籌資行為和現金股利政策來識別公司支付的現金股利是否具有利益侵占效應：同時進行巨額籌資和高額股利支付的公司，其現金股利具有利益侵占效應的可能更大。此時，公司控股股東通過高額現金股利將所籌得的資金轉入了自己的口袋，即侵占了其他股東的利益。在中國的制度背景下，控股股東能夠同時決定公司的籌資和分配政策，并且他們有很強的再融資偏好，為這種識別方法的應用提供了良好的條件。陳信元等（2003）正是基于這一方法發現了我國上市公司現金股利的利益侵占效應。
顯然，此識別方法可以與前述三種方法結合使用，如根據股權結構特征分類再進一步考察不同公司現金股利與籌資行為之間的關系。同時也可以根據公司籌資方式的不同（如配股和增發）分類比較哪一種籌資所得更容易被控股股東以現金股利方式侵占，從而豐富現金股利利益侵占效應相關研究。
（五）基于股利與盈余關系的識別方法 這種識別方法主要通過考察現金股利與會計盈余（特別是會計盈余各組成部分）之間的關系來辨識現金股利的利益侵占效應。正常情況下，公司的現金股利決策會考慮會計盈余的持續性及其現金流支持，從而保證現金股利的持續性和支付能力。此時的現金股利政策更加關注公司的長遠和可持續發展，而不是控股股東自身的利益。如果公司的現金股利決策沒有區別對待不同持續性和現金流效應的盈余成分，此時的現金股利政策往往具有利益侵占效應――控股股東為了實施現金股利利益侵占，會提升現金股利與會計盈余的相關性。比如，公司的現金股利政策可能沒有區別對待持續性和現金流支持較強的主營業務收益與持續性和現金流支持較弱的公允價值變動損益和投資收益。此時，通過檢驗現金股利與會計盈余不同構成部分的相關關系就可以識別現金股利的利益侵占效應。一般來說，現金股利與公允價值變動損益等持續性較差且現金流支持較弱的盈余構成部分相關性越強，現金股利越可能是控股股東實施利益侵占的方式。新會計準則對于公允價值損益的確認和披露為這一識別方法的應用提供了條件。
對新會計準則實施之前的公司，可以通過考察其現金股利與主營業務收益和非經常性損益之間的關系來辨識現金股利的利益侵占效應，或者考察現金股利與盈余管理之間的關系來辨識其利益侵占效應。同時，這種方法也可以與前述方法結合，如比較分析不同股權特征下公司現金股利與會計盈余各組成部分之間的關系，以及檢驗與公允價值損益等持續性較弱且現金流支持較差的盈余組成部分相關性較強的現金股利的市場反應。
（六）基于再融資要求的識別方法 這種識別方法主要是基于上市公司針對再融資要求的操縱行為來識別現金股利的利益侵占效應。以證監會為主的市場監管部門對于上市公司的再融資行為一直采取比較嚴格的監管政策，其核心監管參數是凈資產收益率。但是上市公司為了實現“圈錢”目的的盈余管理行為使得這種單純基于盈余指標的監管政策效應逐漸弱化。為此，證監會開始將現金股利支付引入再融資監管，以期在制約上市公司盈余管理行為的同時，避免上市公司純粹地“圈錢”而損害中小投資者的利益。此時，類似于盈余管理行為的現金股利操縱行為便應運而生，即上市公司為了獲得再融資資格，會像操縱盈余指標那樣來操縱現金股利政策。此時的現金股利政策主要服務于控股股東的再融資要求，而非中小投資者的利益，因此也是一種利益侵占。
相關研究可以使用類似于識別盈余管理的研究設計來檢驗上市公司是否為了迎合再融資要求操縱其現金股利政策。如再融資監管政策要求上市公司最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的 30%， 那么可以通過檢驗實施或申請再融資的上市公司現金股利支付是否剛好滿足這一要求來判斷其現金股利操縱，從而識別現金股利的利益侵占效應。
三、結論
作為我國股票市場特殊制度背景的產物，現金股利利益侵占效應的發現和識別對于豐富公司財務理論具有重要意義，同時也有助于監管機構制定相關政策有效保護中小投資者利益，從而促進資本市場的健康和長遠發展。本文從多個角度對現金股利利益侵占效應的識別方法進行了探析，并提出了可供數據檢驗的研究假設。未來研究可以嘗試應用和檢驗這些識別方法的有效性，從而更全面地解讀我國上市公司的現金股利行為。
