資本結構選擇問題一直困擾著國內外理論界和實務界。是否存在一個資本結構能使企業價值達到最大化，或者使企業資本成本達到最小化，即是否存在最優資本結構、最優資本結構的定性描述或定量比例是什么等問題，引領資本結構研究走過了大半個世紀。從美國經濟學家杜蘭特（David Durand，1952）第一個系統總結了早期的融資理論開始，到1958年MM理論的問世，到20世紀70年代到80年代，經濟學家放寬MM理論的假設條件，考慮企業存在的制度背景和環境因素，將資本結構研究擴展到權衡理論和不對稱信息理論，直到最后在與其他學科的交融中形成了公司治理理論、產品市場理論、風險管理理論等資本結構理論，資本結構研究經歷了四個發展階段。眾多的理論和學派形成百花齊放、百家爭鳴的態勢，沒有任何一個理論能全面概括所有的因素，不同的資本結構理論之間形成了協調互補的關系。MM理論的發表激發了研究者對資本結構的深入探討。目前，絕大多數資本結構理論都是在MM理論之上發展起來的。在討論現實問題時，MM理論提供了最干凈的環境，是探討資本結構問題時應該首先嘗試使用的理論工具。MM資本結構理論的發展以所得稅的引入為主線。本文遂以2008年我國企業所得稅法改革為契機，討論所得稅對資本結構的影響，MM理論在我國市場的適用性，以及我國特有的體制背景對企業資本結構選擇的影響。
一、我國企業所得稅法改革概述
（一）企業所得稅改革 2007年3月16日，第十屆全國人民代表大會第五次會議審議通過了《中華人民共和國企業所得稅法》，并從2008年1月1日起執行。新企業所得稅法體現了四個統一：內外資企業使用統一的企業所得稅法；統一并適當降低企業所得稅稅率，適用25%的所得稅稅率；統一和規范稅前扣除辦法和標準；統一和調整稅收優惠政策。
新企業所得稅法的稅收優惠方式主要包括： （1）稅額式優惠（免稅、減稅、稅額抵免），例如國家對重點扶持和鼓勵發展的產業和項目，給予企業所得稅優惠。（2）稅基式優惠（加計扣除、加速折舊、減計收入），例如對企業開發新技術、新產品、新工藝發生的研究開發費用的加計扣除。（3）稅率式減免。舊企業所得稅制度下，內資企業稅率為33%，外資企業稅負比內資企業平均低10%；新企業所得稅制度下，居民企業和在我國境內設有機構、場所且所得與機構、場所有關聯的非居民企業適用基本稅率25%，在我國境內未設立機構場所的，或者雖設立機構場所但取得的所得與其所設立機構場所沒有實際聯系的非居民企業適用 20% 的低稅率（實際減按10%），小型微利企業稅率20%，國家需要重點扶持的高新技術企業稅率15%。
（二）所得稅改革的關注點 主要表現在：
（1）稅負降低與稅負提高并存。在企業所得稅改革中，國家對部分企業實行稅收優惠，降低稅率；對另外一部分企業取消稅收優惠，提高稅率，包括外商投資企業以及其他享受地區、產業優惠政策的企業，這些企業將獲得五年的緩沖期，所得稅率由15%逐漸提高到25%，五年內的稅率分別為：18%、20%、22%、24%、25%。在同一時期、同一外部環境下，稅負提高與稅負降低的并存，為拋開紛繁復雜的影響因素，集中研究所得稅與企業資本結構的關系提供了很好的契機。
（2）“債務稅盾”和“非債務稅盾”并存。結合MM資本結構理論，主要關注企業所得稅改革后，稅盾作用的發揮。這里的稅盾主要包括稅前可扣除項目和稅收抵免項目兩部分。 “債務稅盾”是指企業在生產經營活動中發生的利息支出，并可以在稅前扣除的部分。“非債務稅盾”也稱“與投資有關的稅盾”，是指與資本資產投資相關的稅盾，如折舊的抵扣以及投資的稅收抵免等。
二、我國企業所得稅改革對資本結構的影響
（一）MM理論發展階段概述 MM理論于1958年被提出后經歷了三個發展階段，介紹如下：
（1）資本結構無關論（無所得稅）。1958年6月，美國學者Modig-
liani & Miller在《美國經濟評論》上發表了《資本成本：公司財務與投資理論》一文，提出資本結構與企業價值沒有關系。當然這是在不考慮所得稅的情況下提出的。他們認為，當公司增加債務時，剩余權益的風險變大，權益資本的成本也隨之增大，與低成本的債務帶來的利益相抵消，因此，公司的價值不受資本結構影響。
公司價值模型：VL=VU
公司權益成本模型：KLS=KU+（KU-KLB）×■
（2）資本結構相關論（有所得稅）。1963年6月，Modigliani& Miller在《美國經濟評論》上發表了《所得稅和資本成本：理論的修正》一文，將公司所得稅引入模型，認為債務利息的抵稅作用會使公司價值提高，負債越多，公司價值越大，即當公司擁有100%的負債率時，實現價值最大化。這個結論聽起來很荒謬，遭到了理論界和實務界的懷疑，但是這種探索性的思維方式帶動了資本結構研究甚至是整個財務學領域的發展。
公司價值模型：VL=VU +T・B
公司權益成本模型：KLS=KU+（KU-KLB）×（1-T）■
（3）米勒模型。1977年5月，Miller在《金融雜志》上發表了《債務與稅》一文，將個人所得稅引入MM理論。他認為，MM有稅模型高估了企業負債的好處，因為個人所得稅在某種程度上抵消了企業利息支付的節稅利益，降低了負債企業的價值。在米勒均衡狀態（米勒均衡狀態是滿足1-Tb=（1-Tc）（1-TS）條件時的狀態，此時資本結構與企業價值無關）下， 公司和個人在股票上的綜合稅率與債務稅率相等， 即使存在各種所得稅，資本結構對企業價值也沒有影響。
公司價值模型：VL=VU +1-■・B
（二）基于米勒模型分析我國稅負變動對企業資本結構的影響 稅收作為外部治理機制，對企業資本結構的選擇有著重要影響。稅收對企業資本結構的影響是多方面的，尤其在結合我國特有的制度背景和社會背景后。在對企業所得稅與資本結構之間關系進行研究時，經常以企業所得稅改革為事件動因，對比稅收變動前后資本結構的變化。如美國1986年稅法改革后產生了大量的相關研究；吳聯生、岳衡等基于我國2006年取消“先征后返”所得稅優惠政策的事件檢驗了稅收與資本結構的關系。本文分析我國企業所得稅改革，結合我國現狀，以五個命題的形式呈現作者對所得稅與資本結構相關問題的理解。這些命題不僅包含了已被廣泛認可的MM理論稅盾效應的影響，也涉及與我國實際相連的產權性質、行業差異和地區差異等因素帶來的稅負與資本結構關系。
命題1：基于MM理論，改革后稅率降低企業的債務稅盾效應減少，企業的債務水平將降低；相反，改革后稅率提高企業的債務稅盾效應增加，企業的債務水平將提高。
MM理論的核心就在于認識到企業收益的分配順序，首先向債務人支付固定收益利息，其次向國家支付稅，剩下的稅后收益才能分配給股東。因此，債務利息可以抵稅，通過負債可以提高企業價值。這種觀點被廣泛認可。由公式VL=VU +T・B可以清晰看出企業所得稅對有負債企業價值的正向影響，對于大多數企業來說，企業所得稅率由33%降到25%，控制其他因素影響，負債企業價值將減少8%B；同理，對于部分稅率提高企業，企業價值將增加10%B。
我國對個人所得股息和個人所得利息統一實行20%的比例稅率， 但是從2005年6月13日起， 對投資者從上市公司取得的股息、 紅利所得， 計算個人所得稅時， 在20%的法定名義稅率基礎上減按50%計入應納稅所得額。 也就是說，從2005年6月13日起， 我國投資者股息、 紅利所得的實際稅率暫減為10%，企業所得稅基本稅率為25%， 結合公式VL=VU+1-■・B， 可以得到以下結論： 如果 TS = Tb， 米勒模型也就與 MM 有稅模型相同。 針對上市公司， 1-■=15.625%＞0； 針對非上市公司， 1-■＝25%＞0； 針對享受稅收優惠（稅率15%）的公司，1-■＝4.375%＞0。說明，在我國當前的稅法條件下，存在公司債務融資的稅收利益，公司具有發行負債的稅收動機。但隨著近年來我國投資者股利所得稅率，以及企業所得稅率的依次下調，公司債務融資的稅收利益不斷降低。
命題2：“債務稅盾”與“非債務稅盾”具有本質上的一致性。當實際稅負提高時，企業增加負債；當實際稅負降低時，企業減少負債。
這種思路避開了“替代效應”或者“收入效應”兩種理論，“替代效應”與“收入效應”是對“與投資有關稅盾”與“債務稅盾”關系的兩種不同觀點。DeAngelo和Masulis（1980）首先提出“替代效應”，認為除了利息，非債務稅盾也可以在企業所得稅上獲得稅收收益的研究結果，強調了企業資本結構中的非債務稅盾。他們認為當稅法導致企業可使用的“與投資有關稅盾”發生變化時，“債務稅盾”作為“與投資有關稅盾”的替代，它們兩者會發生相反的變化。 Dammon & Senbet（1988）提出的“收入效應”假說是從企業資本資產投資角度闡述了“與投資有關稅盾”與“債務稅盾”相互間關系。
不論是稅率的變化，還是稅收抵免優惠政策的變化，最終落實到企業時都是對企業承擔的稅負的描述。結論是當實際稅負提高時，企業增加負債；當實際稅負降低時，企業減少負債。
命題3：在考慮產權性質時，非國有企業對稅盾作用的敏感性高于國有企業。
作為一個謹慎的研究者，在研究我國資本市場相關問題時，不可避免地要對產權性質進行分析，這是我國的一個特色。我國證券市場設立的初衷是為國企改革和解困服務的，我國上市公司大多是由國企改制而來，國有公司或國家控股公司（在此統稱國有企業）在我國資本市場上占有很大的比重。而國有企業與非國有企業在企業決策的各個方面有很大的不同。同時，我國債務融資的主要來源仍然是銀行借款，而銀行在決定是否借款時將“企業規模”作為最主要的風險衡量指標，認為只要規模大的企業，就是可以予以貸款的。因為即使企業經營不善、破產倒閉，大規模企業的剩余資產，諸如固定資產、廠房、土地等也能變價拍賣，抵償銀行的部分風險。通常來說，國有企業掌控了國民經濟命脈，有國家的政治和財力支持，規模遠遠大于非國有企業，因此更容易獲得銀行貸款。由于有良好的先天優勢和家境背景，國有企業在稅收籌劃上就存在惰性，而非國有企業萬事靠自己，會更積極地利用稅收籌劃提高自身價值。由此，可以得到結論：非國有企業對稅盾作用的敏感性高于國有企業。稅率提高企業中，非國有企業比國有企業增加更多債務；稅率降低企業中，非國有企業比國有企業減少更多債務。此結論支持了西方有關債務稅盾的理論，同時探析了產權性質對債務稅盾的影響。
命題4：企業資本結構具有區域特征，經濟越發達地區對稅盾利用越充分。
一方面經濟越發達，信用環境和信用條件越好，上市公司可以利用的信用工具也越豐富；另一方面經濟發達地區競爭更劇烈，企業處于不敢懈怠和不斷探索新途徑謀求增長的狀態中，會應對稅收政策變化，積極調整資本結構。因此，可以得出結論：經濟越發達地區利用稅盾的水平一般較高。稅負提高時，發達地區企業往往會增加更多債務；稅率降低時，發達地區企業會減少更多債務。
命題5：企業資本結構具有行業特征。
不同行業的企業存在不同的資本結構，這在國內外的相關研究和現實分析中都得到了證實，但是過去的研究大多在產業組織理論基礎上展開的。從稅收及稅盾角度對不同行業資本結構的研究還待進一步提高。
