從股票期權倒簽行為看股票期權激勵
張黎黎 黃蘭敏
中央財經大學
摘要：隨著股權分置改革的深化，我國相繼公布了《上市公司股權激勵管理辦法》、《國有控股上市公司(境外)實施股權激勵試行辦法》，市場對實施上市公司高管股權激勵機制的呼聲日益高漲。本文從美國股票期權實踐中遇到的問題展開分析，提出我國克服股權激勵可能出現的負效應該采取的應對措施。
關鍵詞：股權激勵 股票期權 倒簽
2006年1月4日，中國證監會公布了《上市公司股權激勵管理辦法》。這個在2006年中國股市的第一個政策性舉措，顯示了監管層加強股市市場化的決心。
在股權激勵措施中，股票期權是最能體現股權激勵精神，又是其中最受爭議的一項。股票期權激勵授予管理層以某一固定價格買入公司普通股票的權利，管理層通過提升經營業績，提高公司價值，待公司股價上漲后出售其持有的股票獲利，這種激勵措施的目標就是完善上市公司治理結構，充分調動經營者的積極性，將股東利益、公司利益和經營者個人利益結合在一起，從而減少經營者的短期行為，更加關注企業的長遠發展。上市公司的經營者比以往任何時候都更關心公司的經營狀況和股價表現，股價的漲跌也涉及其自身的利益，上市公司經營者有做好公司業績的原動力。
股票期權的激勵目的是建立貨幣資本與人力資本的精誠合作。股票期權作為一種有效的長期激勵機制，實際上需要比較健全的公司治理、有效的資本市場、高透明度的信息披露及完整的法律框架等基本條件。這也是我國公司治理的目標。美國作為股票期權制度高度發展的國家，它的實踐是對我國很好的借鑒。
一、美國股票期權的新陷阱。
期權制度曾被稱為自公司制之后資本主義的第二次制度革命，自1950年9月23日美國總統杜魯門簽署了《1950年收入法案》，作為對美國稅法的修正，規定任何公司將有權向雇員發放一種新穎的貨幣期權以后，期權制度促進了中小科技創新公司快速發展。可以說沒有股票期權制度的發展就沒有美國硅谷信息產業的蓬勃發展。
但是由于美國股權高度分散，企業CEO和職業經理人的權利異常放大，而董事會職責相應虛化，導致內部人控制情況嚴重，加上市場監管不力以及高層、法律制度、會計制度方面的漏洞，使得股權激勵機制不僅無法充分發揮作用，還有被濫用的嫌疑。
安然事件揭露了股票期權制度的缺陷，經理人對操縱公司經營利潤上表現了比提高公司經營效益更高的熱情，會計制度上的疏漏也使采用股票期權的公司在隱瞞成本上做足了功夫。現階段暴露出來的股票期權的倒簽行為更是使股票期權的激勵作用受到質疑。
股票期權的倒簽行為指公司通過倒填股票期權授予日的手段，公司的經理人可以自由選擇公司股價下跌時的價格等股價的低位作為行權價，而不是采用現階段股價的合理估計數作為行權價，這樣間接得在期權授予日已經給與經理人收益。
美國證券交易委員會正在調查約20家公司的期權發放行為，Vitesse就是受調查的對象之一。根據美國證券交易委員會的調查，Vitesse首席執行長托馬塞塔經常在公司股價大幅上揚之前獲得行使價低廉的期權，并通過行使期權賺取了上千萬美元。托馬塞塔在1994年至2001年期間獲得的9份期權中，有8份期權的發放時間正好趕上公司股價在隨后的20個交易日里百分比漲幅達到兩位數的情況。
股票期權賦予員工在未來某個時期內以期權發放當日公司股票的市價買進公司股票的權力。如果期權發放后公司股票大幅上揚，員工就可行使期權以低價買進、以高價賣出，掙得差價利潤。發放股票期權的目的往往是為了用股價的強勁走勢來獎勵高管。如果把期權的發放日故意定在股價特別便宜的時候，未來行使期權就會獲得更大的利潤。這種行為本身并不一定違法，但公司并沒有就這種期權的授予方式向外界做出準確的披露，公司股東往往是在事后才獲悉管理層的股票期權的授權計劃。
股票期權的倒簽行為嚴重背離了股權激勵的初衷，降低了期權價值與公司未來的價值的相關性，使公司股東的利益無形之中已經為公司管理層攫取。現在接受sec調查的公司的倒簽行為已經歷時多年，把這部分額外的獎勵累計是相當可觀的。這也與當時美國高科技企業處于蓬勃發展，利用對股票期權選擇權的修訂作為吸引人才的背景相適應。
股票期權的倒簽行為給了高管層更多操縱利潤的空間，根據當時規定，股票期權采用內在價值法計量，即用這種方法確認股票期權成本，只有在行權價格低于股票授予日的市場價格時，內在價值才會大于零，才能將兩者之間的差額確認為費用支出，并在服務期內分期攤銷，待授予人行權后再將期權轉為股本。如果企業對外披露的是平價股票期權，企業不計成本費用，那么倒簽行為成為公司掩蓋成本的手段，采用倒簽方式的公司利潤往往有夸大的成分。股票期權的倒簽行為也使期權的價值得到提升，甚至掩蓋了公司業績的發展狀況。即使公司的經營業績下滑，管理層也能通過倒簽行為為自己竊取高額報酬，這樣必然削弱其依靠提高公司業績實現期權價值的主觀意愿。
股票倒簽行為的泛濫，迫使美國證券交易委員會修改了關于公司高管層薪酬的披露規定，公司必須在其授權委托書的摘要和分析部分明確解釋給予管理人員薪酬和福利的具體動機，并說明董事會在制定具體薪酬制度時都考慮了哪些因素。
股票期權的倒簽行為只是期權制度濫用的一種表現，股權激勵制度的目的是使高管層的利益和股東利益保持一致，但是從股票期權在美國多年的發展來看，如何使期權的使用真正能夠滿足最大程度激勵管理層的要求還是對監管層的考驗。
二、我國股權激勵的發展現狀
我國自去年5月推行股權分置改革以來，在致力于解決國有企業改制歷史遺留問題的同時，監管層積極鼓勵上市公司制訂各種股改創新方案，股權激勵的采用是其中影響最大的措施。
截至今年6月30日,滬、深兩市已有17家上市公司推出了具體的股權激勵計劃方案,其中5家公司已開始實施,2家方案已獲股東大會通過,1家方案等待股東大會審議,9家方案已上報中國證監會審核。從實施股權激勵的上市公司類型看,民企占了絕大多數。上述17家公司中共有10家民營企業,占總數的比例高達58.8％。不過，與滬、深兩市1400余家的公司相比,實施股權激勵的上市公司比例還非常低。
已經實施或即將實施股權激勵的上市公司已經得到了市場的認同,股權激勵對股價的積極作用也已經開始顯現。截至昨日收盤,17家公司的股票收盤價都高于或遠高于激勵計劃的行權價格或授予價格。
針對海外上市國有企業管理層的股權激勵試行辦法已于3月實施，此辦法對境外國有控股上市公司實施股權激勵的試行辦法進行了系統性規定。同時對于境內上市國有企業管理層的股權激勵辦法也在即將面世。我國對股權激勵的監管也正步上軌道。
我國正處于股權激勵的探索階段，如何使股票期權的激勵步上正軌成為擺在監管層的一大挑戰，也是我國即將出臺的各種相關政策的導向。
三、我國股權激勵任重道遠
委托代理問題是現代企業管理的突出問題，股權激勵的出現為問題的解決提供了一種行之有效的辦法，中國作為一個各種制度正在摸索完善的發展中國家，實施股權激勵機制對激勵管理層、促進經濟發展勢必會起到很好的效果，但是就目前我國的具體情況而言，實施這一新規定還會有很多具體的問題出現，因此應該審慎看待股權激勵措施。完善其監管措施，把其負面影響降到最低限度，以促進上市企業和經濟的長期健康發展。
在資本市場方面，股權分置改革仍然是深化資本市場改革的首要任務。在股權分置的時代，由于大量非流通股的存在，流通股股票的價格不能體現股票的內在價值。大股東與眾多的流通股股東利益不一致，大股東沒有把在公司運作的重心放在公司經營上，而是通過資本市場的圈錢行為侵占小股東的利益。股權分置造成資本市場失去了資本定價與資源配置的基本功能。在這種市場環境下，公司的價值與經營業績嚴重脫離，以利潤作為業績評價標準，必然造成管理層的短期行為，難以形成有效的激勵機制。只有不斷深化股權改革，健全資本市場，才能建立完善的激勵約束機制，才能使管理層充分享受到資本市場的股票增值收益，取得股權激勵的成效。
在政府監管方面，我國股權激勵政策的制定首先應該把國外已有的相關法規和我國的國情相結合，健全我國股權激勵的監管政策，確保公司盡快并準確、充分地披露信息。加強上市公司的信息披露是達到市場公平的唯一之路。美國安然公司、世通公司等公司的腐敗行為，都與股權激勵措施監管不當有關，監管層必須要求上市公司股權激勵的詳細計劃和隨后的具體實施公布于眾，提高了監管力度與股權激勵計劃的透明度。
在公司實踐中，股權激勵計劃必須得到股東大會通過，股東大會應該是股權激勵計劃最高權力機構。并且股權激勵計劃必須在授權后最短時間內公布具體的實施計劃及設計該計劃時考慮的相關因素，加強股權激勵的透明度。同時，加強董事會的獨立性，強化獨立董事的法律地位，使其對股權激勵計劃有相當的否定權。加強監事會的監督權力，明確監事會的責任，充分發揮其對董事會的制約能力。同時應明確規定管理層對公司財務報告的合法性負責，若有虛假報告，管理者將失去其薪酬甚至解聘。
最后，完善注冊會計師行業管理，強化注冊會計師的獨立性，加強注冊會計師對企業財務的監督力度，由注冊會計師在充分考慮股權激勵措施的合法性及其對公司財務狀況的影響后，出具公正的審計報告。
作為我國證券市場上的新生物，股權激勵必將被更多的上市公司所接受，在公司治理上發揮越來越重要的作用。實際上,有效的制度建設是有成本的,需要在實踐中不斷調整、創新、完善,絕不可能一蹴而就,這種不斷探索的過程是一種有效激勵制度完善的過程。這對正在實行股權激勵計劃的我國企業，尤其是上市公司來說有著重要的意義。
參考文獻
謝德任主編：《經理人激勵與股票期權》中國人民大學出版社2004年版
許海峰主編：《股票期權》人民法院出版社2005年版
作者：張黎黎 黃蘭敏 文章來源：中央財經大學
