關(guān)鍵詞：上市公司；信息披露質(zhì)量；影響因素
摘 要：信息披露是證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的基石，本文從信息披露內(nèi)涵和信息披露理論基礎(chǔ)入手，重點(diǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)外上市公司信息披露質(zhì)量影響因素的實(shí)證研究進(jìn)行了綜述，在此基礎(chǔ)提出了進(jìn)一步研究的思路。
一、引言
從20世紀(jì)60年代開(kāi)始，上市公司信息披露就開(kāi)始成為了國(guó)外研究的對(duì)象。我國(guó)從文獻(xiàn)的檢索情況來(lái)看，直到1994年起才出現(xiàn)信息披露方面的文獻(xiàn)，經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，信息披露制度建設(shè)、強(qiáng)制性信息披露、自愿性信息披露、分布信息披露等領(lǐng)域從理論到實(shí)證都有了較快的發(fā)展。但著眼于總體來(lái)看，離不開(kāi)信息披露質(zhì)量的提升。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，制度和制度安排的作用就是要保證契約的正常履行，同時(shí)要降低正常的交易費(fèi)用和盡量避免非正常交易費(fèi)用的發(fā)生。Lee（1987）、Saudagaran和Diga（1997）重點(diǎn)分析了信息披露對(duì)資本市場(chǎng)的重要性。Healy和Palepu（2001）指出信息不僅能幫助解決投資中的不確定性，還能實(shí)施有效的資源配置，對(duì)投資者和其他股東而言增加了公司內(nèi)部的透明度。我國(guó)證券市場(chǎng)自建立以來(lái)，到2005年底，境內(nèi)上市公司已達(dá)到1381家，全年市價(jià)總市值為32430.28億元，總股本為7629.51億股 [2]。但是我國(guó)證券市場(chǎng)在不斷發(fā)展和完善的同時(shí)，出現(xiàn)了一些不盡人意的地方。比較突出的是上市公司相繼出現(xiàn)了一系列違規(guī)信息披露的事件，如深圳原野、瓊民源、長(zhǎng)城機(jī)電、紅光實(shí)業(yè)、東方鍋爐、 四川紅光、銀廣夏、億安科技、江蘇瓊花等，給投資者造成了巨大的損失，給社會(huì)帶來(lái)了極大負(fù)面影響。
二、信息披露涵義和現(xiàn)狀
信息披露，在英文中為information disclosure，information起源于拉丁文中informare，有“報(bào)告”、“通知”等含義，disclosure有“公開(kāi)”、“公示”之意。信息披露體現(xiàn)了證券市場(chǎng)的“三公政策”，是投資決策的前提，也是保護(hù)中小投資者利益的保障基礎(chǔ)。
上市公司信息披露已經(jīng)成為世界資本市場(chǎng)研究界的重大課題，美國(guó)、英國(guó)、加拿大等國(guó)家多年以來(lái)一直成立特別研究委員會(huì)對(duì)此進(jìn)行整體研究。Schwartz(1991)、Becker(1992)、Biais(1993)、Madhavan(1996)、Angel(1997)、Bloomfield和O’Hara(1999)、Flood（1998）通過(guò)實(shí)證研究都提出交易信息越充分，市場(chǎng)透明度越高，市場(chǎng)的有效性就越強(qiáng)。Myers和 Majluf（1984）指出假如信息不對(duì)稱不能解決，對(duì)于已有的股東、公司出售股票或發(fā)行債券成本將會(huì)增加；而提高信息透明度，Barry和Merton（1997）指出會(huì)對(duì)外部投資者而言就會(huì)減少成本，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
我國(guó)證監(jiān)會(huì)在1999年10月頒布了《關(guān)于提高上市公司財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的通知》，到2004年1月又頒布了《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的通知》，期間還實(shí)施了其他專項(xiàng)信息披露管理辦法。2005年３月１日，證券委員會(huì)國(guó)際組織下屬技術(shù)委員會(huì)（The Technical Committee）發(fā)布了《加強(qiáng)資本市場(chǎng)防范財(cái)務(wù)舞弊報(bào)告》。2005年11月3日上海證券交易所與中國(guó)人民銀行誠(chéng)信管理局就雙方共享監(jiān)管信息，合作推進(jìn)證券市場(chǎng)誠(chéng)信建設(shè)等事項(xiàng)進(jìn)行了安排。本文根據(jù)深圳證券交易所公布的深市上市公司信息披露考評(píng)資料統(tǒng)計(jì)得到（如表1），從最近五年的數(shù)據(jù)來(lái)看，信息披露情況評(píng)級(jí)為優(yōu)秀的所占比例成波動(dòng)趨勢(shì)，信息披露情況良好的逐年增多，到2003年已超過(guò)了50%，2004年達(dá)到了61.34%，增幅較大，但2005年又有所下降；信息披露情況為及格的明顯下降；不及格的2005年又開(kāi)始上升，占到7.04%，總體上成橄欖型分布。
表1 2001-2005年深圳證券交易所上市公司信息披露評(píng)級(jí)表
年份評(píng) 級(jí) 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年
優(yōu)秀（%） 5.89 7.84 8.07 6.07 8.05
良好（%） 39.49 46.86 52.76 61.34 56.94
及格（%） 48.72 38.82 34.06 30.16 27.97
不及格（%） 5.89 6.47 5.12 2.43 7.04
合計(jì)（%） 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00
三、 信息披露質(zhì)量影響因素：理論與國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)
（一）理論基礎(chǔ)
Coase（1937）提出了交易成本的理論，包含了搜尋信息的成本，在信息披露時(shí)當(dāng)管理層擁有絕對(duì)的信息優(yōu)勢(shì)時(shí)，投資者和債權(quán)人就要付出甄別和證實(shí)信息的成本。Fama（1970）年提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)理論，包括弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效三種類型，表明有效市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的前提是信息的對(duì)稱性和透明化。Akerlof（1970）提出了汽車(chē)市場(chǎng)上信息的不對(duì)稱理論，在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)為管理者處于信息的優(yōu)勢(shì)，委托——代理問(wèn)題帶來(lái)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，不利于投資者對(duì)信息的了解。Jensen 和 Meckling（1976）提出的代理理論為研究公司治理與信息披露行為提供了理論框架，提出了代理成本主要包括委托人的監(jiān)督支出、代理人的保證支出和剩余損失。Jae-Cheol Kim（1985）在Akerlof研究基礎(chǔ)上，在假設(shè)存在多種類型代理人的前提下構(gòu)建了信息不對(duì)稱模型。Williamson（1985）提出的交易成本理論也為信息披露質(zhì)量的研究奠定了理論基礎(chǔ)，從非完全有效市場(chǎng)條件出發(fā)，認(rèn)為自愿性信息披露是委托代理關(guān)系的契約構(gòu)成。
在衡量信息披露質(zhì)量時(shí)，根據(jù)國(guó)外大量的文獻(xiàn)總結(jié)來(lái)看，包括三種類型：一是采用財(cái)務(wù)分析師協(xié)會(huì)（FAF）提供的數(shù)據(jù)，如Lang和Lundholm（1993）、Farragher (1994)、Welker (1995)和Sengupta (1998)，F(xiàn)AF排名時(shí)即包括了可測(cè)量的數(shù)據(jù)，也包括了不可測(cè)量的數(shù)據(jù)，打分的專家為該行業(yè)分析家和信息的主要使用者，其缺點(diǎn)是專家的主觀性不可忽視。二是構(gòu)建自愿性披露指數(shù)，如Cerf（1961）、Singhvi和Desai（1971）、Botosan（1997）、Miller（1999）、Miller和Piotroski(2000)等，構(gòu)建自愿性披露指數(shù)時(shí)，在選取指標(biāo)和給定權(quán)重時(shí)會(huì)存在著主觀性。三是選擇信息披露排名，如Welker（1996）、Lang, M., Lundholm, R.（1993）、Botosan（1997）、David.S.（2000）使用投資管理協(xié)會(huì)（AIMR）的信息委員會(huì)公布的上市公司信息披露排名作為研究依據(jù)。
（二）信息披露質(zhì)量影響因素
1.行業(yè)特征。Darrough和Stoughton（1990）指出在競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的行業(yè)，上市公司披露信息時(shí)會(huì)在向市場(chǎng)傳達(dá)有利信息和限制信息流向競(jìng)爭(zhēng)者之間作出博弈分析。Clarkson等（1994）證實(shí)了Darrough和Stoughton的觀點(diǎn)，對(duì)1989-1991年加拿大的上市公司的管理層預(yù)測(cè)報(bào)告進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)工業(yè)企業(yè)有較少集中度（用前四大公司銷售收入占整個(gè)行業(yè)的比例作為市場(chǎng)集中度）、低進(jìn)入壁壘的公司很少提供可觀（favorable）的預(yù)測(cè)信息。Verrecchia（1983）指出競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中限制自愿性披露的原因在于防止自有信息流向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。Cohen（1992）表明生物行業(yè)傾向于披露相當(dāng)多的軟（nonrequired）信息，原因在于管理層與投資者之間的信息不對(duì)稱較大。Newson 和Deegan(2002)通過(guò)歐美一些國(guó)家的150個(gè)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)澳大利亞、新加坡、韓國(guó)三國(guó)的跨國(guó)公司調(diào)查顯示，上市公司自愿性信息披露的主要目的在于體現(xiàn)公司核心能力和全球競(jìng)爭(zhēng)化策略。
2.公司規(guī)模。理論上，King等（1990）從交易成本的假說(shuō)表明，公司規(guī)模與信息披露質(zhì)量正相關(guān)，原因在于對(duì)大公司信息的需求量大，在交易此信息時(shí)利潤(rùn)就高。Lang和Lundholm(1993)表明小公司發(fā)布信息的成本相對(duì)要高，原因在于媒介更愿意發(fā)布大公司信息。 實(shí)證上，Cox （1985）、Waymire（1985）、Chow和Wong-Boren（1987）、Lev和Penman（1990）、Pownall和Waymire（1990）提出公司規(guī)模與信息披露質(zhì)量成正比。Lang和Lundolm (1993)實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn),公司規(guī)模越大,其披露的評(píng)分等級(jí)就越高，原因在于信息披露成本與公司規(guī)模成本負(fù)相關(guān)。Belkaoui (2001)采用類似的研究方法也得出了同樣的結(jié)論。
3.公司業(yè)績(jī)。最早的Bowman和Haire（1975）采用ROE指標(biāo)衡量公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，檢驗(yàn)結(jié)果表明ROE與自愿性信息披露成正比。Patell（1976）、Penman（1980）、Verrecchia（1983; 1990）、McNichols（1984）、Dye（1985; 1986）、Jung和Kwon（1988）、Darrough和Stoughton（1990）、Wagenhoefer（1990）、Lev和Penman（1990）、Feltham和Xie（1993）、Kenneth (2001)以及Miller（2002）都提出當(dāng)上市公司預(yù)計(jì)有好的經(jīng)營(yíng)收益時(shí)，信息披露將更加頻繁。Smith 和Watts（1992）、Gaver（1993）表明業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的公司信息披露狀況較好。
4.公司治理結(jié)構(gòu)。Eng和Mak（2003）考察了在新加坡上市的158家上市公司不同所有權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)構(gòu)成對(duì)公司自愿性信息披露影響，研究顯示公司治理程度與上市公司信息披露存在明顯正向關(guān)系。（1）股權(quán)集中度。Craswell and Taylor（1992）、Mckinnon和Dalimunthe（1993）、Hossain , Tan和Adams（1994）、Raffournier（1995）、Alexander和Cohen（1999）驗(yàn)證了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司欺詐之間的關(guān)系。Schadewitz和Blevins（1998）表明股權(quán)集中度與信息披露質(zhì)量之間顯著負(fù)相關(guān)。（2）管理層持股。Warfield等（1995）指出管理層持股較高的公司投入回報(bào)關(guān)系更顯著，原因在于信息披露隨著管理層持股增加而表現(xiàn)得更加透明。David S.（2000）從代理成本的角度出發(fā)，驗(yàn)證了管理層持股與信息披露之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，實(shí)證表明管理層持股較多的上市公司，投資者需要的信息披露越透徹，也就在年報(bào)和季報(bào)中提供更多的信息。（3）董事結(jié)構(gòu)。Fama（1980）指出從外部引入一定比例的非執(zhí)行董事將會(huì)更好地監(jiān)管董事會(huì)和管理層的行為。Forker( 1992)、Malone等（1993）、Cobbl（1993）和Beasley（1996）指出外部董事比例與財(cái)務(wù)信息欺詐的概率成反比。Chen和Jaggi（2000）信息披露質(zhì)量與董事會(huì)獨(dú)立非執(zhí)行董事成正比。（4）監(jiān)管委員會(huì)。Wild(1996)、Mcmullen（1996）指出有監(jiān)管委員會(huì)的上市公司提供虛假財(cái)務(wù)信息的可能性較小。Ho和Wong（2001）以香港上市公司為樣本，得出是否存在監(jiān)管委員會(huì)與自愿性信息披露顯著正相關(guān)。Joseph和Terry（2003）檢驗(yàn)了監(jiān)管委員的獨(dú)立性與財(cái)務(wù)困境公司信息披露質(zhì)量的關(guān)系，實(shí)證表明兩者存在著正相關(guān)關(guān)系。Simon 和 Kar(2001)通過(guò)對(duì)香港上市公司的四個(gè)治理指標(biāo)（董事會(huì)中獨(dú)立董事比例、總經(jīng)理董事長(zhǎng)是否兩職合一、是否存在監(jiān)管委員會(huì)、董事會(huì)中的家族成員比例）來(lái)分析影響信息披露質(zhì)量的情況，發(fā)現(xiàn)存在監(jiān)管委員會(huì)的上市公司對(duì)公司自愿性信息披露具有顯著正相關(guān)。Anderson 和 Mansi（2004）發(fā)現(xiàn)監(jiān)管委員會(huì)和董事會(huì)是影響財(cái)務(wù)報(bào)告真實(shí)性的重要因素。
5.會(huì)計(jì)事務(wù)所。DeAngelo（1981）、Malone 等（1993）提出大的會(huì)計(jì)事務(wù)所由于客戶較多，作假后被吊銷執(zhí)照的成本就比小的會(huì)計(jì)事務(wù)所要大，因而也就有更大的動(dòng)機(jī)去堅(jiān)持審計(jì)的獨(dú)立性。Craswell 和 Taylor (1992)、Inchausti (1997)發(fā)現(xiàn)上市公司聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)事務(wù)所排名與信息披露質(zhì)量成正比。
6.其他因素。Trueman（1986）表明能力較強(qiáng)的經(jīng)理層傾向于增加自愿性信息披露。Cooke(1998)、Ferguson 等 (2002)指出在國(guó)內(nèi)外都上市的公司會(huì)披露更多的信息。Leland和Pyle（1977）、Myers和Majluf（1984）、Ruland 等（1990）、Frankel 等（1992）指出上市公司在融資前會(huì)發(fā)布更多的信息以減少信息的不對(duì)稱。
四、信息披露質(zhì)量影響因素：國(guó)內(nèi)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)
在理論研究上，周紅（1998）提出了財(cái)務(wù)信息披露的三種基本理論模式：財(cái)務(wù)信息披露的新古典理論、規(guī)范理論和實(shí)證理論。其中實(shí)證理論包括代理理論、公共選擇和國(guó)家調(diào)節(jié)理論，以后學(xué)者較多引用的是委托-代理理論。王躍堂、張祖國(guó)（2001）探討了西方財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量評(píng)價(jià)理論，包括用戶需求觀和投資者保護(hù)觀。吳聯(lián)生（2001）在其博士論文中從市場(chǎng)有效理論和企業(yè)契約的角度研究了上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量問(wèn)題，對(duì)上市公司組織制度（最高權(quán)力機(jī)構(gòu)安排、董事會(huì)制度和內(nèi)部控制制度）與信息披露質(zhì)量之間進(jìn)行了理論分析。劉媛媛（2005）對(duì)我國(guó)上市公司自愿性信息披露進(jìn)行了規(guī)范性研究，從代理理論、市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性和信號(hào)理論的角度分析了自愿性信息披露的動(dòng)機(jī)。其他國(guó)內(nèi)學(xué)者較多的從理論上主要是立法的角度和政府監(jiān)管的角度，對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的成因進(jìn)行分析。
實(shí)證研究上，陳娟（2001）提出公司治理對(duì)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量具有重要現(xiàn)實(shí)意義，并結(jié)合國(guó)有企業(yè)改革對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)深入研究。計(jì)小青、曹?chē)[（2003）指出引入權(quán)威結(jié)構(gòu)來(lái)對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)呈報(bào)進(jìn)行管制，會(huì)增加經(jīng)營(yíng)狀況不良公司進(jìn)行虛假財(cái)務(wù)呈報(bào)的成本。鄭槐淼，朱開(kāi)悉等(2003)從環(huán)境因素、投資者影響因素分析未來(lái)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的影響因素。張宗新(2003)引用經(jīng)濟(jì)主體行為最優(yōu)化理論，分析公司自愿性信息披露的動(dòng)因，構(gòu)建了自愿性信息披露指數(shù)評(píng)分表，揭示新興市場(chǎng)上市公司自愿性信息披露動(dòng)機(jī)。實(shí)證結(jié)果表明規(guī)模大、效益好、同時(shí)海外上市的公司，更傾向于實(shí)施自愿性信息披露。李豫湘等（2004）從公司治理的角度分析了自愿性信息披露狀況，結(jié)果表明自愿信息披露指數(shù)與第一大股東持股比例呈Ｕ型關(guān)系,與獨(dú)立董事在董事會(huì)中的比例、董事長(zhǎng)總經(jīng)理是否兩職合一無(wú)顯著相關(guān)性;規(guī)模大的上市公司,更傾向于實(shí)施自愿信息披露。閆化海（2004）總結(jié)了自愿性信息披露的衡量方法和影響上市公司自愿性信息披露的主要因素。綜合上述研究，更多的是從自愿性信息披露的角度進(jìn)行研究，而沒(méi)有考慮到上市公司的全面信息披露質(zhì)量；在影響因素的選擇上較多地采用公司治理結(jié)構(gòu)的角度，缺乏公司其他特征的探討；在信息披露質(zhì)量的衡量上也有待進(jìn)一步商榷。
五、結(jié)論
信息披露一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)，但是長(zhǎng)期以來(lái)，特別是國(guó)內(nèi)研究更多地是對(duì)信息披露行為的描述和從政策層面提出如何提高信息披露質(zhì)量的建議。因而進(jìn)一步以中國(guó)資本市場(chǎng)研究時(shí)，改變以往的“行為”研究，將目標(biāo)指向 “動(dòng)因”研究，從根源入手，全面考察影響上市公司信息披露質(zhì)量的影響因素。另外國(guó)外已建立行業(yè)內(nèi)上市公司信息披露排名，而國(guó)內(nèi)除深圳證券市場(chǎng)對(duì)上市信息披露有考評(píng)機(jī)制，其它還缺少必要的定量評(píng)定，因此衡量信息披露質(zhì)量時(shí)，在以后的研究中可以采用專家打分等方法，避免了以年報(bào)中獲取的本可能存在信息真實(shí)問(wèn)題的資料來(lái)構(gòu)建評(píng)分表，以使評(píng)定更加客觀。最后在衡量信息披露質(zhì)量時(shí)，考慮的內(nèi)容盡可能全面，不僅包括披露信息的真實(shí)性，還要包括披露信息的時(shí)效性。
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(南京航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 南京 中國(guó)210016)
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[1]本文受到南京航空航天大學(xué)哲學(xué)社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)基金項(xiàng)目和江蘇省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)“十五”規(guī)劃基金項(xiàng)目（04ELB010）資助。
作者：查冬蘭 文章來(lái)源：南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院
