對于公司財務治理的研究,目前國外學術界還沒有建立一個系統明確的框架體系。我國學者雖進行了有益的探索,深化了對這一問題的認識,但還沒有形成一套完整的理論體系。缺乏從公司財務、公司治理、企業理論等多角度進行復合型研究;對于財務治理機制、財務治理手段、財務治理協同等問題的研究還有待深化;缺乏對企業財務治理的實證研究,理論與實踐的結合度不高,對企業實踐缺乏有效指導。筆者認為,對于財務治理的研究,有必要在借鑒西方公司治理和財務理論的基礎上,從我國的資本市場實際出發,構建一套符合國情的、系統而規范的財務治理理論框架及公司財務治理模型。同時,我們要進一步開展財務治理與公司業績及公司治理效率之間關系的實證研究;進一步開展公司治理與提高會計信息質量的實證研究。
鑒于此,本文試圖從企業財務治理機制著手,提出較為完整的財務治理機制理論,并對財務治理進行初步的實證研究與框架設計,希望能對財務治理理論和實務的發展有所益處。
二、文獻綜述
(一)國外研究綜述
目前,關于財務治理的研究西方理論界尚未就此形成專項研究。西方財務治理的研究主要散見在企業理論、公司治理、資本結構等研究中。
1.代理理論框架下的財務治理研究
詹森和麥克林(Jensen and Meckling, 1976)認為,資本結構是由代理成本所決定,即源自股東和高級管理人員以及股東和債權人之間的矛盾。關于債券的治理效益,他們從代理成本的角度認為:一是債券持有人對企業投資決策產生影響,導致機會財富損失;二是債券持有人或債權人通過一些限制性條款,增加企業的運行成本;三是因債務的存在而產生的破產和重組成本。邁爾斯(Myers ,1977)具體論述了破產的代理成本,他認為資產負債率高的公司容易破產,因而容易放棄價值增值的項目。戴蒙德(Diamond,1989)分析了資本結構與公司治理中聲譽機制的關系后指出,由于債務產生破產威脅,可能損害公司和經理的聲譽,經理傾向于選擇項目成功可能性最大化,以保證債務清償,而不是股東價值最大化。格羅斯曼與哈特(Grossman and Hart,1988)針對債務的作用建立了一個模型,他們認為,如果管理層在債務合約方面有違約行為的話,就應剝奪其控制權,破產的威脅使得這種期望達到的動機效應得以實現。法瑪(Fama,1985)認為,債務對企業經理的約束作用也來自于銀行的監督和嚴厲的債務條款,最基本的條款就是按時償債,另外還有對企業和企業經理的行為限制等。債權人,尤其是主要債權人,專業化的監督可以減少股東的監督工作,并使監督更有效。阿洪和博爾頓(Aghion and Bolton,1992)從剩余控制權配置的角度說明了負債對代理成本的影響。E·伯格洛夫(Eric Berglof,1990)應用不完全契約框架的分析方法,將債務償還計劃看作是一個債權人所能想到的所有違約形式的函數,作為治理機制的債務具有很多的作用。哈特(Hart,1998)指出,在股權分散的現代公司尤其是上市公司中,由于小股東在對企業的監督中搭便車,從而會引起股權約束不嚴和內部人控制的問題,但適度負債就可以緩解這個問題,因為負債的破產機制對企業經理帶來了新的約束。
代理理論關于財務治理的觀點主要是從代理成本的角度研究了股權和債券的財務治理作用。
2.交易成本理論下的財務治理研究
威廉姆森(Williamson ,1988)從資產專用性的角度分析了股權與債權兩種融資方式的治理效率。威廉姆森認為是采用債權還是股權來進行項目融資取決于項目資產的本質特性,如果資產具有可重新配置的屬性則應選擇債權,因為在違約的情況下還可以收回一些有價值的資產。反之,如果資產具有很高的專用性,則最好是由管理層借助股權融資所具有的自由裁量權特性來管理這些資產。因此,這種資本結構觀點考慮的是債權融資和股權融資在治理方面的特性以及為了成功運作特定融資項目所需要采用的治理方式。
3.公司治理視角下的財務治理研究
1992年,世界第一部公司治理原則文獻——卡德伯瑞(Cadbury,1992)報告在英國產生。該報告由英國財務報告委員會、倫敦證券交易所等機構合作成立的公司治理委員會起草并發布。報告的題目是《公司治理的財務因素》(The Finance Aspects of Corporate Governance),著重突出了公司治理中財務的重要性。報告注重了董事會的控制與報告職能以及審計人員的角色,尤其注重公司內部財務控制和風險管理問題,對公司財務治理理論建立與發展,影響深遠。1999年5月,經濟合作與發展組織(OECD)為強化各國公司治理頒布了《公司治理原則》,提出保障股東權利、公平對待股東、尊重利益相關者的地位、提升信息披露透明度以及強化董事會職責等5項原則,并于2004年對其進行了修訂,提出公司治理框架應當建立透明、有效的市場,遵循法治原則,明確規定不同的監督、管理及執行權力之間的責任劃分,進一步明確和優化了組織內部權力分配機制和激勵約束機制。
西方學者側重從財務視角對公司治理和財務問題進行實證分析,但尚未提出公司財務治理的概念并形成財務治理理論體系,僅是在公司財務與公司治理不斷融合的趨勢影響下,從新財務思想對資本結構的非數量性研究,從資本結構的代理成本理論、資本結構的信號模型理論及資本結構的控制權理論等角度按照公司治理范式對公司財務治理進行研究。
(二)國內研究綜述
國內財務治理研究主要是在公司治理的基礎上,從財權的角度來定義和研究財務治理,包括對財務治理內涵、財務治理目標及財權配置等內容的研究。
1. 財務治理內涵
國內學術界對此研究比較獨立和深入,本文試從不同維度歸納為以下幾種代表性觀點:(1)制度安排觀。制度安排觀強調的是構建一種利益相關者間責權利的有效制衡體系,認為財務治理的制度性安排體現了各利益相關者間責、權、利的合理有效制衡(林鐘高、葉德剛,2003;衣龍新,2004;油曉峰,2004;楊淑娥,2006)。(2)財權配置觀。該觀點認為公司財務治理是一種企業財權安排機制,由此來實現企業內部財務激勵與約束機制,財務治理結構的核心就是財權的配置(伍中信,2005)。(3)財權控制觀。這種觀點強調在財權配置基礎上以財權為治理對象,主要指財務控制權,它是取得財務收益權的基礎和保證,通過財權控制以有效實現公司財務治理(蔡剛、干勝道,2007)。(4)子系統觀。該觀點認為財務治理結構是公司治理結構的一個子系統,從屬并取決于公司的治理結構的根本性質(黃菊波,楊小舟,2003)。(5)管理體制觀。(饒曉秋,2003)認為,財務治理是在公司制條件下,各利益相關者之間在財務收益權和財務控制權等方面劃分權限,從而形成相互制衡關系的財務管理體制。(6)結構觀。(龔洪文,2002)認為,公司財務治理結構研究的是公司財務活動的制度安排問題。上述文獻從不同角度詮釋了財務治理的涵義,但尚未集合體現財權及配置、利益相關者、財權配置的制度安排和管理機制這幾項基本要素。
筆者認為,財務治理強調以財權為治理對象,以財務契約為工具,通過各相關利益主體間的制度安排及激勵與約束機制來達到維護利益相關者根本利益的一種管理方式(靜態)和管理活動(動態),是公司治理結構的一個子系統的研究假設。其中,核心要素是財權、利益相關者間的制度安排以及通過財務契約的靜態管理方式和動態管理過程。而財務管理是指客觀存在的資金運動及其所體現的經濟利益關系,是一種價值管理,是公司管理的中心,是一種以實現公司價值最大化為目標的運行機制,是關于資金的籌集、投放和分配的管理實踐活動。財務管理理論的核心是資金,是通過資金配置(即資源配置)來實現財務管理目標的。
2. 財務治理目標
國內學術界關于財務治理目標的觀點主要有以下幾種:(1)主體目標說。程宏偉(2002)認為,財務治理目標就是財務治理主體的目標。由于財務治理主體呈多元性,因此財務治理目標也是多元的。張敦力(2002)認為,財務治理目標是協調利益相關者之間的權責利關系,促使利益相關者利益最大化,為順利實現企業目標提供基礎;(2)制衡說。姚曉民、何存花(2003)認為,公司財務治理的目標是實現公司內部和外部利益相關者的信息對稱和利益制衡;(3)機制說。衣龍新(2004)認為,財務治理目標指形成科學合理的財務治理體制、制度和行為規范。
上述觀點分別從利益相關者個體、企業和諧可持續發展及公司財務治理目標與公司治理目標的一致性角度,強調需要妥善協調好利益相關者各方之間的責、權、利關系,以使各方利益最大化。財務治理目標是通過合理的財權配置,使利益相關者利益最大化,妥善解決利益相關者的利益沖突,為實現企業目標奠定基礎。
3.財權配置
財權配置強調企業財權在不同產權主體之間的分配,以發揮企業財權的激勵與約束作用,既是企業所有權配置的核心內容,也是企業治理結構所要解決的關鍵問題。
財務治理是公司治理的核心,財權配置是財務治理的核心。財權在公司治理中是一種最基本、最重要的權力,而財權配置可以說是公司治理的“綱”。(李連華,2002)。關于財權配置問題,目前國內學術界有以下幾種代表性觀點:伍中信等(2006)認為,財權配置在現代公司治理結構中主要體現為原始產權主體與法人產權主體之間的關系。林鐘高、葉德剛(2003)從“所有者財務”和“經營者財務”角度提出了所有權同財務治理結構的權力配置和企業內部剩余控制權的配置問題,強調要明確各利益相關者的責權利邊界并形成其各自之間的權力制衡。張棟、楊淑娥(2005)根據利益相關者理論,認為每個利益相關者在企業財權配置中都有權享有相應的財務權利,均應對企業有財務利益要求。同時,他們引入相機治理機制理論強調在財權配置過程中需要發揮必要的制衡作用。
筆者認為,謝志華、湯谷良教授提出的財務分層理論為財權配置的研究提供了框架。從所有者、經營者和財務經理分權管理為核心的財務分層理論可以看出,企業財權配置本質上就是所有者、經營者和財務經理之間對財權的分享,在授權與控制均衡下實現組織效率的最優。
三、研究框架
隨著公司治理研究的深入,財務治理成為理論界和實務界研究和探討的熱點問題。從國內外研究的現狀來看,財務治理研究目前還處在一個萌芽期,相關理論和方法迫切需要完善和進一步深入研究。因此本文的研究將從財務治理理論體系出發,研究財務治理的概念內涵、財務治理的結構、財務治理的運行以及財務治理的評價。
本文的研究分為以下4個部分(如圖1所示):
(一)財務治理的基本理論研究
財務治理的基本理論必須建立在產權理論、企業理論,特別是公司治理和財務理論上。從某些方面來看,財務治理理論可以看成是這些理論的交叉理論,通過這些理論來解釋企業面臨的實際問題,再通過企業運行過程中出現的新問題提煉出新的理論,以更好地指導企業實際。財務治理的基本理論就是通過對企業的實際現象(問題)的歸納與相關理論的演繹提煉出新的治理理論,它包括財務治理的概念及內涵、財務治理的主體、對象、目標,以及財務治理的原則和治理方法。通過對學者們不同觀點的的評析,從整體和邏輯角度構建起財務治理基本理論體系。
(二)財務治理的結構研究
財務治理本質上是財權的配置(伍中信,1998),企業財權主要在股東、經營者和財務部門分享(湯谷良,1997)。在財務治理中,需要配置的“企業財權”主要包括財務收益分配權、財務決策權和財務監控權。企業財權配置效率主要取決于財務決策權是否得以合理授權與分配。以財務決策權配置為主線,形成了股東大會——董事會——經理層3層次授權、分權的配置格局,財權在企業內部具體配置,形成了以股東大會、董事會、監事會和經理層為主體的企業基本財務組織結構安排。所以研究財權在不同主體之間的配置成為財務治理的核心內容,直接關系到財務治理的效果。
(三)財務治理的運行機制研究
設計、形成有效的財務治理運行機制,對企業財務活動進行適度的調節和控制,是財務治理追求的目標和主要內容之一。財務治理機制是企業財權基本配置框架下,基于財務治理結構安排,能夠對企業財務治理活動進行調節、規范的機制。財務治理機制主要包括決策機制、財務激勵機制、財務約束機制3個方面以及保障這3個機制有效運行的信息與溝通機制。 (四)財務治理的效果及評價體系研究
財務治理的效果分析是對財務治理結構設計與運行機制有效性的評價,通過對財務治理的評價實現財務治理的持續改進和完善。同時通過對財務治理與會計信息質量、企業價值方面的實證分析,進一步深化對財務治理的研究。可進行實證研究的領域主要有以下幾方面:一是企業影響財務治理結構及運行的因素;二是不同治理模式效率的比較研究;三是財務治理與企業價值之間的實證研究。
四、研究設計與研究方法
(一)理論部分研究設計與方法
在理論研究方面,采用實地調研和定性研究相結合的方法。深入調查企業的實際,調查的信息主要包括:
1.行業狀況、法律環境與監管環境以及其他外部因素;
2.被調查單位的性質,包括:所有權結構、治理結構、組織結構、經營活動、投資活動、籌資活動等;
3.被調查單位的目標、戰略以及相關經營風險;
4.被調查單位的財務體系、內部控制及運行;
5.被調查單位財務業績的衡量和評價。
通過調查了解財務治理在企業中的治理機制及相關環境,發現企業財務治理中存在的問題,再通過定性分析,運用歸納和演繹、分析與綜合以及抽象與概括等方法,對獲得的各種材料進行加工,在現有相關理論的基礎上,完善財務治理的相關內涵和理論,更好地指導企業實踐。
(二)實證部分研究設計與方法
1.實證研究選題
目前,國內外有關財務治理的實證研究只是零散的出現在公司治理及資本結構的研究中。所以,本文在此試圖作一些嘗試,對財務治理與公司價值之間的關系進行實證研究,一方面豐富財務治理的研究內容,另一方面起到拋磚引玉的作用。
2.理論與假設
從財務治理運行機制來看,財務治理運行機制主要包括決策機制、激勵機制和約束機制以及為這3個機制提供保障的信息與溝通機制,如圖2所示。
(1)決策機制
決策機制主要體現在股東、董事會及管理者在財權配置的基礎上進行財務決策的制度安排和機制設計。Berle&Means(1932)發表了《現代企業與私有產權》一書,明確提出,股權集中與企業業績存在正的線性相關關系,原因在于股權分散導致“搭便車”難題,從而造成對管理者的監督困難。由于長期以來我國國有股“一股獨大”與“產權主體缺失”并存,所以在我國,股東的一些權利實際上讓渡到董事會手中,而董事會成員的持股比例無疑影響到財務治理與公司價值。
H1:董事會成員持股比例與企業價值成正比
(2)激勵機制
財務激勵機制利用有效財務激勵手段,協調企業財務主體之間權益關系,激發各主體參與積極性和工作熱情,達到提高企業價值目標的一種機制。財務激勵機制是財務治理動力所在,是促使財務治理主體行使權利并承擔義務的調節裝置,對財務治理機制整體效應具有重要影響。Brian G.M.Main & Alistair Bruce & Trevor Buck(1996)研究發現,股票期權使管理層收入和公司業績之間具有統計和經驗上的顯著正相關關系,股票期權是一種典型的激勵機制,它能有效降低經理人員的道德風險和逆向選擇。
H2:股權激勵實施與企業價值成正相關關系
H3:經理人持股與企業價值成正比
(3)約束機制
美國研究舞弊的會計學家Albecht(1995)認為導致舞弊的因素主要有3種:機會、壓力和借口,三者之間相互作用構成一個三角形的框架。財務約束機制表現為股東、董事會及管理部門之間的制衡機制和風險管理機制。約束機制越完善、執行力度越到位,企業風險管理能力就越強。Dalton(1998)認為外部董事主導的董事會可以更有效地履行其監管職責并做出相應決策。Salmon(1993)指出董事會的責任就是對公司戰略制定、評價及對高管層的監督等,獨立董事由于其獨立性,與經理人員之間的利益瓜葛較小,有信心和能力對經理人員的行為進行辯駁,由此董事會的職責才能得以充分發揮。
H4:董事會中外部董事比例越大,企業的價值越大
H5:審計委員會功能越完善,監督能力越強,企業價值越大
(4)信息與溝通
信息與溝通是財務治理發揮治理作用的基礎,是財務治理運行的保障,信息的質量和披露與溝通方式對企業價值影響巨大。在目前的研究中衡量信息與溝通直接的量化指標很難找,只能找一些替代指標,如董事會治理會議的次數,董事長與總經理是否兼任,獨立董事與公司辦公地點是否在同一個城市等。
H6:董事會治理會議越多,信息的溝通越充分,企業價值越大
H7:總經理由董事長兼任,獨立董事與辦公地點在同一城市對企業價值越有幫助
3.研究設計思路
(1)企業價值。作為企業價值衡量指標之一的托賓Q 值,得到了國內外研究人員的廣泛認可。托賓Q 值反映的是企業的相對價值,是企業價值高低的一種衡量方式。因此,托賓Q 值在檢驗影響企業價值因素時起著重要作用。本文采用Mak、Kusnadi計算托賓Q值的方法,即:
托賓Q值=(負債賬面價值+ 凈資產市場價值)/總資產賬面價值
=(負債賬面價值+ 流通在外普通股股數×公司年末前7 個交易日收盤價的平均值+ 非流通股數×每股凈資產)/總資產賬面價值
(2)其他主要解釋變量。股權激勵實施(STKRD)、外部監督(AUD)、董事會主席與CEO 兩職分離(SEPA),辦公地點在同一城市(LOCS),采用虛擬變量。董事會成員持股比率(BDDL)表示董事會所有成員持股該公司比率之和,經理人持股(EDDL)用總經理持股比率表示,董事會中外部董事比率(INDOR),董事會治理會議(BCONV)用董事會會議次數的自然對數表示。
(3)控制變量。根據已有的文獻研究結果,本文控制了對企業價值產生重要影響的變量,包括企業規模(LnSize)、資產負債率(LEVE)、成長能力GROWTH,用凈利潤增長率= (當年凈利潤-上年凈利潤) / 上年凈利潤表示。
(4)模型
Tobinq=α+ β1 BDDL+β2 STKRD+β3 EDDL+β4 INDOR+β5 AUD+β6 BCONV+β7 LOCS+β8 SEPA+β9 LnSize+β10 LEVE+β11 GROWTH+ξ
(5)數據。本文擬使用中國內地滬深兩市上市公司2009年度的截面數據,同時對樣本進行一些必要的篩選。
(6)分析方法。分析方法主要使用單變量分析和多元回歸方法。
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