【摘要】本文對資本結構理論的發展過程進行了梳理，并對未來資本結構理論研究的前景作了展望。
資本結構是企業選擇的結果。深入研究隱含于資本結構選擇背后的內在邏輯關系具有重要的理論和現實意義。早在上世紀50年代，西方國家就開始了資本結構的理論研究。歷經60年，資本結構理論研究不斷推陳出新，始終保持著其在財務學中的主流地位。
一、傳統的資本結構理論
一般認為，傳統的資本結構理論是指MM理論提出前的認識。對最優資本結構問題的系統研究可追溯到20世紀50年代，早期的資本結構觀點分為三種：凈收益理論、凈營業收益理論和介于兩者之間的傳統折衷理論。凈收益理論認為，由于負債的資金成本低于股權資本，股權融資的成本保持不變，隨著資本結構中負債水平的上升，企業的加權平均資金成本在不斷下降，因此，最優負債水平是100%。凈營業收益理論認為，隨著負債的增加，企業風險在不斷增加，由此導致股權融資的成本在隨之上升，上升的幅度正好將債權融資的成本下降抵銷。這樣，不管財務杠桿如何變化，企業加權平均資金成本保持不變。因此，不存在使得企業價值最大化的最優資本結構。傳統折衷理論是介于上述兩種極端理論之間的資本結構理論，它認為資本成本率既不是一個常數、也不會沿著同一個方向變化，企業存在最優資本結構。在企業債權融資的比例從0到100%變化的過程中，在達到最優資本結構點之前，股權融資的成本雖然有所上升，但仍然小于負債融資帶來的好處。因此，加權平均資金成本在不斷下降；超過該點之后，股權融資成本的上升幅度超過了負債融資帶來的好處，加權平均資金成本就不斷提高。
傳統資本結構理論具有兩個特點：一是傳統資本結構理論對資本結構的研究是以資金成本最小化為著眼點展開的；二是傳統資本結構理論僅僅是一種定性描述，沒有嚴格的數量分析。因此，傳統資本結構理論并沒有在財務學中占據主流地位。
二、以新古典經濟學為基礎的資本結構理論
一般認為，1958年由莫迪格利安尼和米勒建立的MM理論的產生劃分了傳統資本結構理論和現代資本結構理論。MM理論通過嚴格的假設和嚴密的數學推導，使得資本結構成為一種嚴格的、科學的理論，從而奠定了資本結構理論在財務學中的主流地位。
MM理論認為，在一系列嚴格的假設條件（包括無稅收和無交易成本等）下，企業價值與資本結構無關。此后又通過放松無稅收的假設條件修正了1958年提出的研究結論，認為由于負債的節稅效應，企業的財務杠桿可以減少稅收支付，所以企業的最佳資本結構是100%的負債水平。
其后，研究者通過對MM理論放松假設、提出疑問、提出新的理論假設以及提出新的疑問，極大地豐富和發展了現代資本結構理論。眾多學者沿著MM研究的思路，在放寬了MM理論的各項基本假設后，又發展出了權衡理論和后權衡理論等分支。其中最有代表性的當屬權衡理論。該理論認為負債雖然能帶來納稅好處，但同時也會增加公司的財務拮據成本和代理成本。因此，只有當納稅收益大于財務拮據成本和代理成本的現值后，債務的利用對公司才是有利的。
以MM理論為代表的現代資本結構理論奠定了資本結構理論在現代財務學中的主流地位，在資本結構研究史上具有劃時代的意義。但是，MM理論以新古典經濟學為理論基礎，堅持了新古典框架對企業性質的認識，關注的是被認為與企業內部過程無關的外生變量（如稅收、現金流等）對企業資本結構選擇的影響。新古典理論的自身缺陷也對資本結構理論產生了負面影響，突出表現為很多基本假設條件與現實嚴重脫離。
三、以代理理論為基礎的資本結構理論
從上世紀70年代開始，隨著人們對新古典經濟學的嚴重質疑和挑戰，新制度經濟學蓬勃興起。新制度經濟學是交易成本經濟學、產權分析和合同理論的混合，它最核心的觀點是認為交易涉及到實際資源的使用，即交易是有成本的，制度的發生和演變是為了節約交易成本。
新制度經濟學中的代理理論對資本結構研究產生了重大影響，形成了代理理論框架下的當代資本結構理論。在代理理論框架下，企業不再是一個“黑箱”，企業的內部組織結構、激勵、約束和交易費用等都與企業資本結構密切相關。
資本結構的代理模型研究由Jensen和Meckling（1976）開始，他們定義了股東和經營者之間的沖突以及債權人和股東之間的沖突。Jensen和Meckling認為，負債融資帶來了兩個方面好處，一是增加公司的債券融資比例會使得經營者的持有股份相對增加而減少了由經營者和股東的沖突帶來的損失；二是，由于債券的還本付息需要公司以現金支付，減少了企業經營者可以用于揮霍的“自由現金”，從而緩解了股東和經營者之間的沖突。債權人和股東之間的沖突是債務契約會刺激股東作出持有的投資決策，這種由債權產生的、投資在減值項目上的機理成本由股東承擔的現象被稱為“資產替代效應”，是債務融資的一種代理成本。因此Jensen和Meckling指出，最優資本結構在債務代理成本正好等于債務收益處取得。
其后發展的以代理問題為基礎的所有理論都是以上述兩種沖突為起點的。主要研究成果包括負債率正相關于受管制程度（Jensen and Meckling，1976）、自由現金流量（Jensen，1986；Stulz，1990）和清算價值（Williamson，1988）等。同時負債率負相關于成長機會程度（Jensen and Meckling，1976；Stulz，1990）和拖欠后重組的概率（Harris，1988）等。
Aghion & Boiton((1992）是最早用不完全合同來解釋企業財務結構及產業結構問題的經濟學家之一。Hart(1993，1994）以此為基礎，從產權角度和不完全合同解釋公司財務結構問題。在此理論下，債權和股權代表了兩種不同的治理結構，企業的資本結構是企業基于公司治理的需要而作出的選擇。
四、以不對稱信息為基礎的資本結構理論
以不對稱信息為基礎的資本結構理論包括兩大類。一類是以Ross(1977）和Leland & Pyle(1977）為始的，認為資本結構的選擇將內部人的信息傳遞給外部投資者，故又可以稱為信號理論。Ross(1977）建立的模型認為，因為低質量的公司的破產概率及破產成本都比高質量的公司大，所以，低質量公司的經營者不通過發行債券來模仿高質量公司，這就實現了分離均衡。因此，投資者把較高的債務水平看成較好質量的信號。該模型預測，公司價值、債務水平以及破產概率都是正相關的。Heinkel(1982）研究了一個類似的模型，并且得出了相同的結論。Poitevin(1989）研究了在位者公司和進入者公司之間的潛在競爭。研究認為，低成本的進入者公司用發行債券發出信號，而在位者和高成本的進入者則僅發行股票。
另一類是始于Myers(1984），他認為，資本結構可以通過精心設計來緩解由于信息不對稱而引起的投資決策的低效率問題。Myers提出了融資的“啄食順序”理論，即公司為新投資而融資的順序首先是內部融資；然后是低風險債券；最后才是股票。許多研究者擴展了Myers的思想，如Krasker(1986）證實股票發行得越多，公司股價下跌情況及信號越糟糕；Narayanan(1988）和Heinkel & Zechner(1990）通過略有不同的方法得出了和Myers類似的結論。同時，也有一些研究對“啄食順序”理論提出了質疑。如Brennan & Kraus(1987）、Noe(1988）、Constantinides & Grundy(1989）等。他們認為，給予公司更廣的融資選擇范圍，在某些情況下會使Myers的結論無效。
本文原文
五、與產業經濟學交融的資本結構理論
上世紀80年代中后期，開始出現了產業經濟學與資本結構理論相融合的研究。這些研究可以分為兩大類，一類探索公司的資本結構與其所在的產品市場競爭戰略之間的關系；另一類研究公司資本結構與其產品或投入的特性之間的關系。
公司的資本結構與其所在的產品市場競爭戰略之間的關系包括資本結構與產量、價格等的關系。該研究領域最初的研究者是Brander & Lewis(1986）。Brander & Lewis的博弈模型證明，較高的債務水平具有事先承諾效應，它意味著企業將采取一種更具有進攻性的產量水平，以降低其競爭對手的產量水平，使其在產品市場競爭中處于一種策略優勢，因此企業有強烈的動機去提高自身的債務水平。Showalter（1995）卻認為，企業的資本結構既取決于企業與產品市場相互反應的類型，又取決于企業所面臨的不確定性的類型。他將Brander和Lewis（1986）的古諾競爭擴展到伯川德價格競爭，得出了與他們完全相反的結論。在需求不確定的情況下，負債水平較高的企業具有策略優勢；而在成本不確定的情況下，高負債對企業卻是不利的。考慮到債務的上述特點，在成本不確定的情況下，企業的最優負債水平為0；而在需求不確定的情況下，企業的最優負債水平必然大于0。Wanzenried（2003）運用一個兩階段的博弈模型，分析了企業在需求不確定的情況下如何應用負債策略。Wanzenried 通過分析產品的可替代性和需求的變動性對資本結構的影響，得出了與Showalter（1995）相同的結論。Wanzenried認為，負債對企業產量和獲利能力的影響取決于產品和競爭的類型。在古諾競爭情況下，如果企業之間的產品具有戰略互補性，負債水平的提高可以增加企業的利潤；如果企業之間的產品具有戰略替代性，負債水平的提高則減少了企業的利潤。在伯川德競爭情況下，由于價格對股東的收益有放大作用，再加上股東對企業的負債只承擔有限責任，導致企業提高價格，從而使產量減少。Campello & Fluck（2006）通過研究發現，在某個行業中，當需求受到不利因素的沖擊，杠桿程度較高的企業會失去較大的市場份額，并且競爭對手的負債水平越低，杠桿程度較高的企業失去的市場份額越大；消費者面臨的轉換成本越高，杠桿程度較高的企業失去的市場份額就越大。
公司資本結構與其產品或投入的特性之間的關系包括產品的專用型、資產的專用性等與企業負債水平的關系。在公司資本結構的決策中，除了股東和債權人之外，公司的供應商、代理商、客戶和工人等利益相關者也會受到一定的影響，這是公司主要的產業組織特性之一。將這些利益相關者的行為融入公司融資決策的分析中，可以為公司資本結構提供新的解釋。Titman（1984）；Maksimovic & Titman（1991）的研究奠定了這一領域的基礎，他們認為，由于利益相關者考慮到一定的清算成本而采取的行為，公司產品的專用性和公司信譽將會影響公司的資本結構。Sarig（1998）從公司市場談判力的角度進行了更加深入的研究，他發現高杠桿公司的工人在爭取勞動合同時具有更強的談判力，高杠桿會降低公司價值；另外，杠桿水平還會影響到公司與一些專用性較強的生產資源供應商的談判力量。因此，Sarig提出工人或者供應商的談判力或者聯合程度將是影響公司資本結構的一個重要因素。Bhaduri（2002）認為，獨特性較強的公司會在研發上投入較多經費，以使自己的產品不易被模仿，同時這些產品還需要更多的銷售費用，公司研發以及銷售費用占銷售額的比例可以作為衡量公司產品獨特性的指標。Istaitieh & Rodriguez（2003）選取工人談判力和代理商集中度檢驗Sarig的市場利益相關者理論。他們以調整后的勞務支出除以有效工作小時數作為衡量工人談判力的變量，這一比例越高，工人每小時工作所賺取的工資越多，就表示公司越依賴于工人的技術，工人的談判力也越強。同時，公司三個主要代理商銷售額占總銷售額的比例可以作為表征代理商集中度即代理商談判力的變量。實證結果表明，這兩個變量都與公司負債水平顯著負相關，說明當公司面對具有較強談判力的工人和代理商時，會保持相對較低的杠桿水平，以避免高杠桿可能帶來的價值損失。
六、述評及未來展望
在過去的60多年中，資本結構的研究得到了長足的發展，研究視角也在不斷變化，從純財務變量到公司治理的手段，再到企業競爭優勢的源泉之一，資本結構研究越來越呈現出與其他相關學科和理論相融合的趨勢。如與行為經濟學的融合產生了“市場擇時”(Baker，2002）理論等。
在知識經濟時代，智力資本越來越成為影響企業競爭力的重要因素。將智力資本和財務資本相結合，研究在新的競爭環境中如何充分發揮資本結構的作用是未來重要的研究方向。我國已經有學者開始進行該方面的創新研究，如張娟（2006）引入人力資本變量，構造了債務、股權和人力資本三者之間相互關系和作用的數理模型，并以此對我國計算機應用服務業進行了實證分析，得出人力資本貢獻程度和權益/負債比例顯著正相關。蔣琰等（2007）認為，資本的網絡化配置產生了資本網絡系統，并使得資本結構從一元結構的優化轉變為多元結構的優化。他們分析了各資本要素之間的因果關系，并利用結構化方程進行了實證檢驗。得出結論（1）財務資本對于人力資本存在投資轉化作用；（2）智力資本三要素之間存在著相互轉化作用；（3）財務資本和智力資本共同耦合創造企業價值。
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