一、引言
深圳創業板市場從建立到至今雖然在資源配置、融資渠道和產業升級方面發揮著積極的作用并逐步成為我國國民經濟新的增長點，但在發展的過程中也面臨著諸多問題，如企業的股權過于集中；董事會的經營運作不夠規范；獨立董事和監事會的功能在弱化；經理層的激勵約束機制不完善；外部相關利益者的共同治理尚未建立等。這上述問題的產生的根源在于公司治理結構不完善。導致企業的業績下降，所有者和經營者乃至股東的利益受損，致使企業的生存和發展經受前所未有的威脅和挑戰。20世紀90年代以來，特別是我國將現代企業制度作為企業改革方向后，公司治理結構的建立和完善被越來越多的企業和部門重視起來，并將其視為企業改革的核心。國內外有關公司治理或公司治理結構的概念和定義多達二十余種。但眾多研究者習慣將其定義分為四大類別：制度安排說、組織結構說、相互作用說、決策機制說。創業板公司治理結構是建立在一定公司組織結構上的公司制度安排。一方面，它是一個結構，是公司的股東大會，董事會和經理人等所組成的組織結構；另一方面，它是一個制度安排，這種安排明確了企業是為誰服務，企業由什么人來控制，企業的決策層怎樣做出決策，投資人、經理人、員工及其他相關利益者怎樣分擔風險和分配利。創業板公司是以高新技術企業和中小企業為對象，具有上市標準低、市場風險高等特征的上市公司。因此利益相關者的規范、監督和引導尤為重要，然而深圳創業板上市公司市場監控乏力及外部利益相關者監督缺位又導致外部治理缺失。信息披露的形式重于實質，以條文頒布的信息披露規則與披露標準超過信息披露實際。唐躍軍（2005）把公司員工參與程度、公司社會責任履行情況、公司投資者關系管理、與公司監督部門的關系、公司訴訟與仲裁事項等作為利益相關者治理評價指標，通過樣本公司數據研究得出，上市公司利益相關者治理指數的均值為57.05，表明上市公司利益相關者治理指數較低。歐陽峣（2007）對中小企業利益相關者的現狀研究指出，員工、債權人、供應商、客戶、政府和社區參與治理程度較低，中小企業利益相關者的行為影響力分布和利益關系不均衡，中小企業的外在發展條件（如金融市場、產品市場、和社區功能等）也沒有發揮積極的引導和監督作用。
二、國內外公司治理結構研究述評
（ 一 ）以代理問題為中心的公司治理結構 Jensen和Meckling（1970）認為：“公司股東和經理的關系符合代理關系的定義；因此，應該毫不驚訝地發現，與股權分散的現代公司中存在的‘所有權與經營權分離’相關的問題，與通常的代理問題亦密切相關”。為了解決代理問題，杰森和麥克林提出了三種方法。一是建立激勵約束機制，使代理人的利益與委托人利益相一致，這樣當代理人追求自身利益最大化的同時也保證了委托人的利益。二是采取監督機制，保證代理人的行為是符合委托人利益最大化的。三是，通過訂立契約，保證代理人的行為不會對委托人的利益最大化造成侵害。由Marks（2004）提出的Berle-Means命題指出：兩權分離容易引發經理者的道德禍因與敗德行為。在道德禍因的影響下，經理層會使公司的行為朝著有利于自身效用最大化的方向發展，從而使所有者利益和經營者的利益分離，股東利益蒙受損失。王濤和趙守國（2005）提出公司治理結構是因為委托代理問題而產生，是一種契約制衡機制，它使企業內部的不同要素相互協調統一，通過契約對所有權和控制權進行分配，以此來影響委托人和代理人的關系，其目的在于通過監督、激勵和風險分配，使所有者和經營者的利益趨于一致。徐傳諶和閆俊伍（2011）認為，委托代理問題可以拆分成委托問題和代理人問題，解決委托問題要進行產權改革，使產權明晰，權力與責任相統一；解決代理人問題要培育市場競爭機制，提高企業的組織行為能力。在給定經理擁有決策權上的自由處置權的條件下，經理會將企業目標引向銷售收入最大化，盡管股東目標和公司目標都不一定會如此。所以，公司治理的本質就是在兩權分離條件下，通過企業內部有效的權力分配來約束經理者行為，同時通過合理的制度設計來激勵經理者的工作積極性。代理問題說明了如何選擇或者設計一系列最優激勵合約，是企業運營的關鍵所在，委托人應該通過激勵相容約束來控制代理人的敗德行為和逆向選擇，以此來增大代理效用減少代理成本。
（ 二 ）以內部控制為中心的傳統公司治理結構 內部控制系統是機制設計或者實施在一個企業的資源計劃范圍內，用來實現企業的公司治理目標的各種公司治理機制的總稱。主要包括：股權結構、董事會、激勵機制、公司治理機構。
（1）股權結構與公司內部治理。在現代公司制中，股權分散的條件下對中小股東是不利的，因為單個股東缺乏對經理層的有效監督和約束，且對公司的大政方針政策把握不準和公司的經營決策缺乏有效的參與，這些都會導致中小投資者的利益得不到有效的保障。Fama 和Jensen（1983）認為家族控制能夠減少傳統的委托代理問題和如果家族控制過于嚴格的話少數的股東和控股股東的利益沖突將會加劇。有關學者做過一項調查發現家族式集中控股的公司的績效表現會比分散控股的公司要差些，控股股權集中在一定程度的公司具有良好的績效，但是并不是越多越好，當控股集中度超過30%時，這種影響就會減弱。Holderness（2003）指出認為外部的控股股東會對公司的管理者和公司業績產生一定的影響，認為外部大股東對公司有積極的影響，但是其在對如何影響業績上并沒有定論。Dongwei Su 和Xingxing He（2012）對1999年到2006年744家中國上市公司進行研究指出，適度的公眾和外部持股會對公司的生產效率產生積極影響。Hartzell和Starks（2003）指出了機構投資者的有效監督可以降低管理層的薪酬，但有關研究表明，機構投資者的監督并不是有效的，因為當機構投資者和管理層有著利益沖突時這種監督效果將會減弱。吳格（2012）通過對2009至2010年創業板上市公司樣本的研究指出創業板上市公司的股權結構對公司績效的解釋程度不高，兩者的相關性并不顯著，只有當用凈利潤水平衡量公司績效時，這種相關性才較為顯著。國內外學者研究的重點在于股權集中度和機構投資者引進對公司的經營和監督情況，從上面分析我們也可以看出股權的適度集中要優于股權分散，在沒有利益沖突的情況下機構投資者的引入能夠對公司的經營決策起到積極的影響。然而研究的不足在于股權結構是如何影響公司績效上，學者們的意見至今還沒完全的統一。
（2）董事會與公司內部治理。傳統的公司董事會的理論研究包括董事會的結構和企業價值、投融資決策聯系等。而最近幾年的有關董事會的理論研究主要體現在其董事會的職責、董事會的制度安排和獨立性方面。學術界對董事會職責的研究有不同的觀點，但都強調董事會的戰略決策職責和選擇與監督經理的職責。根據內外部和時間長短兩個維度進行分析，董事會的職責可表述如下見圖（1）。
董事會是一個代表公司行使法人財產權的會議機關，董事會職能的發揮對公司績效產生影響，組織能否穩定、可靠地經營運作是董事會職能能否發揮的先決條件。董事會的成員的有效性和協調一致性又是董事會職能充分發揮的關鍵。當董事會的內部機制得以優化時，其整體功能將會大于部分功能的機械加總之后?，F在學術界把董事會制定安排的重點放在了董事的任免、董事的任期、董事的權力義務以及對董事的評估制度考量上面。目前有關獨立董事制度的研究重點在于獨立董事的聘任制、獨立董事的薪酬設計與激勵機制上、獨立董事與公司績效的關系上。Brickly和Jame（1987）認為聘請的獨立董事應在企業經營管理中發揮監督和指導作用。能夠運用自己豐富的經營管理能力、專業技術方面的知識，幫助企業制定一些有利于公司朝著既定目標發展的和保護股東權益的政策和建議。朱茶芬（2006）研究發現，中國上市公司對獨立董事的治理需求嚴重不足，公司主動聘請獨立董事并非基于降低代理成本的治理需要，而是為了討好政府，這種行為在很大程度上降低了獨立董事的治理效率。他還指出公司治理機制與大的制度環境并不是“背道而馳”的，治理機制的效率在很大程度上要取決于制度環境對公司行為的合理誘導。Jinsong等（2007）對中國上市公司獨立董事的特征分析指出，獨立董事的年齡分布比較均勻，大多數獨立董事有經濟管理研究背景，獨立董事的薪酬與公司績效相聯系，獨立董事人數與公司績效存在正相關。魏樂（2010）對首批37家創業板上市公司2009的數據進行實證分析發現，我國創業板上市公司獨立董事主要集中在3人制，獨立董事由于受弱勢地位，獨立董事的規模大小幾乎不會影響公司的發展態勢和績效，建議創業板公司繼續加強和完善獨立董事制度。張耀偉（2008）通過實證分析指出董事的獨立性可以改善公司的治理質量；行業因素、控股股東性質對董事會治理產生重要影響，當控股股東為職工持股和民營企業時董事會治理效率較高；董事會發揮整體功能時，它將顯著改善公司績效。董事會的職能核心在于監督和決策，特別是在股權相對集中和中小股東利益得不到有效保障的情況下，董事會的作用將會更加突出，主要表現在董事會的責權要明晰，具體落實到個人；董事會應發揮其獨立性和整體功能作用；董事會的制度安排要有法可依，具有科學性和有效性。我國創業板上市公司應通過發展資本市場和經理市場，形成激勵獨立董事的外部環境。
（3）激勵機制與內部治理。Hall和Liebman（1998）進行經濟研究表明與薪酬掛鉤的業績敏感性受多樣化激勵機制的影響如薪酬和股權等，指出了授予股權薪酬能夠降低代理成本。一系列的研究表明股權激勵會影響風險管理的行為，并指出股票期權激勵對公司的風險投資有積極的影響然而限制股票期權激勵政策便會帶來消極的影響。Kole（1997）還發現當公司擁有較高的研發投資的時候，管理者往往被授予更多的股權報酬。Dechow 和 Sloan（1991）指出長期激勵報酬機制的引入會對公司業績創新產生積極的影響，并用實證研究表明股權激勵的另一個功能還體現在能有效地減少管理者的投機行為。Aggarwal和Samwick（2006）則研究發現激勵機制與公司投資、公司績效之間存在密切的關系，當管理人員的薪酬得到提高時，相應的公司的投資會得到增長，公司的績效同樣也隨之增長。Burns（2006）發現基于期權的薪酬制度與公司重述盈余、欺詐、被集體訴訟等是存在聯系的，而且薪酬越高發生上述事件的概率就會比較大。郭亞軍和曹卓（2012）從契約理論的角度審視管理者的激勵機制，指出心里契約的破裂會導致諸多內部治理問題，建立柔性化的人力資源激勵體系是解決問題的關鍵。高鳳蓮（2012）指出建立有效的公司法人治理結構必須完善內部治理機制、以及對職業經理人的激勵與約束，促使公司的個人利益相關者相互制衡、協調運作，從而促進公司發展。從公司內部治理的激勵理論相關文獻可以發現，激勵機制的研究主要集中在股權激勵對公司業績及管理層行為的影響、并指出基于薪酬和股票的激勵并不總是有效的，條件發生改變時它可能帶來負面的影響。基于心里契約的管理層激勵體制建設和職業經理人的長期激勵也是理論界對這一塊研究的熱點。鑒于長期激勵工具有效性問題實證研究比較少，其應該是以后研究的另一個熱點問題之一。
（4）公司治理機構（CGMs）與內部治理。建立在決策科學觀念上的公司治理不僅需要一套完備有效的公司治理結構，更需要若干具體的超越結構的治理機制，是“靜態”治理結構與“動態”治理機制的集合體。公司在經營管理活動中的決策、經營執行、監督三項基本職能，分別由相應的組織機構股東大會、董事會、經理、監事會履行。股東大會是最高權力機構和決策機構，董事會由股東大會選舉產生并對股東大會負責?？偨浝砑捌渌芾砣藛T組成公司的經營執行機構，由董事會聘用并對董事會負責。監事會是公司的監督機構，其成員有股東大會選舉產生，負責對公司事務進行監督。股東大會、董事會、總經理及監事會四類機構體現的是一種委托代理關系和監督與被監督的關系。其相互關系表述如下見圖（2）。公司內部治理也稱法人治理結構，是現代公司制的核心。其顯著特征在于，通過分別設立權力機構、決策機構、執行機構和監督機構，形成各自獨立、權責明確又相互制約的機制。這一機制設計的目的是在不損害經營者的生產積極性、經營決策權和管理權的前提下，尋找所有者和經營者利益最大化的均衡點。
（ 三 ）以利益相關者為核心的內外部共同治理結構 與傳統的“股東至上”理論不同的是，“利益相關者”共同治理理論認為公司是一個負有社會責任的利益共同體，企業在追求股東利益最大化的同時也要考慮其他方面的社會價值。Blair（1995）認為，在大多數現代公司中，股東承擔的責任比較有限，股東的風險可以通過投資多元化或者選擇退出，這樣其一部分風險便轉移到了債權人及其他利益相關者身上。由于股東不承擔全部的剩余風險，也就是說股東利益最大化不能夠推動社會財富的最大化，因此“股東至上”的公司治理模式將會被拋棄。任何一個企業的發展都離不開各種利益相關者的投入或者參與，當利益相關者在企業中投入專用資產后，他們便承擔一定的經營風險或者成本，這樣其便有權力分享公司的剩余索取權或者控制。江若塵（2006）通過研究表明企業最大的利益相關者包括：經營者、經銷商、股東、顧客、戰略伙伴等。企業的本質是利益相關者共同的企業，理應由利益相關者共同治理，公司治理結構的框架應打破股東至上主義邏輯，確保利益相關者的合法權益。封文麗（2005）對利益相關者共同治理模型敘述如下：治理結構中治理主體的維數對治理的社會收益有很大影響。存在p個要素主體的契約企業中，治理主體為q時的社會總收益可表示為：Sp=∫（F1（q）-F2（q））dn
式中，F1為治理收益函數，F2為組織成本或者交易費用函數。當q=1時，即是股東至上模式，出資者（股東）成為企業契約中唯一的權力主體，此時盡管單位權力主體（股東）的收益最大，但因未能有效發揮其他相關利益者的積極性，從而造成社會總收益的減少即 S1-Sp<0；而當p=q時，又會因權利主體過多，造成組織成本（交易費用）F2大于治理收益F1而使Sp<0；只有當主體維數達到某個閥值，比如當n=a時，Sp到達極值，即na，F1（q）的導數小于0；n=a，F1（q）的導數等于0，從而到達理想狀態。
楚金橋和李振濤（2008）認為利益相關者共同治理應該是核心利益相關者的共同治理。非核心利益相關者因承擔的風險有限，且身份和數量，資產不好確定，在現階段不宜參與公司治理，而核心利益相關者的共同治理則可以有效防止寄生關系和偏利共生關系，形成互惠共生的利益相關關系。Yves （2012）研究指出建立在忠誠、責任和公平上的互惠互利的利益相關者關系需要被驗證，一個長期利益相關者的承諾和責任制度有待建立。“利益相關者”共同治理理論值得肯定的地方在于希望從股東財富最大化和社會財富最大化這兩個角度出發來完善公司治理結構，并在一定程度上為現代公司治理的發展方向提供理論基礎。但是，“利益相關者”共同治理也存在著實踐上的不足如在實際操作中，治理主體的具體數值難以確定；利益相關者的利益沖突也可能導數組織成本或者交易費用的增加?，F有文獻研究者對利益相關者參與企業經營管理會對企業業績的貢獻大小方面也缺乏實證研究。核心利益相關者信任和責任機制的建立以及加深對利益相關者互惠內涵的理解將會是利益相關者共同治理研究的另一熱點。
三、結論與建議
公司治理理論從不同的角度和層面，可以歸納為代理理論、內部治理理論和利益相關者內外部共同治理理論。優化深圳創業板公司治理結構應該從企業自身和外部法律監管的層面著手。（1）逐步建立和完善委托代理關系。代理理論認為，所有權與經營權的分離導致委托代理關系的產生，經營者實際控制公司的事實。由于委托人和代理人均是追求自身利益最大化的主體，當兩者產生利益沖突時便會產生代理問題。創業板公司可以通過從外部制度環境和機構投資者自身培育角度來發揮機構投資者在委托代理關系中的監督作用。采取激勵相容約束和訂立契約的形式來控制經理層的敗德行為和逆向選擇，以此來增大代理效用減少代理成本。（2）以內部治理為切入點實施制度創新。內部治理理論的研究主要集中在股權結構、董事會、激勵機制和公司治理機構等方面。股權的適度集中要優于股權分散，在沒有利益沖突的情況下機構投資者的引入能夠對公司的經營決策起到積極的影響。董事會必須清晰的了解公司的戰略價值和規避潛在風險，并在決策制定過程中發揮積極的作用，獨立董事的引進能夠對外部股東特別是中小股東利益起到一定的保護作用。董事會的職能核心在于監督和決策，董事會獨立性和整體功能的發揮有助于提高公司績效。激勵機制主要研究股權激勵對公司業績及管理層行為產生影響，并注重激勵合約設計和職業經理人的長期激勵。公司治理機構研究通過分別設立權力機構、決策機構、執行機構和監督機構，形成各自獨立、權責明確又相互制約的機制以此尋找所有者和經營者利益最大化的均衡點。解決深圳創業板公司內部治理問題應該以優化股權結構、進行董事會治理創新、引進股權激勵及培育職業經理人和建立相互監督與權責利相統一的有機公司治理機構。（3）強化內外部利益相關者共同治理。利益相關者理論從更廣泛的角度來考慮公司的治理結構，指出公司的組成不僅包括股東，還有經營者、經銷商、顧客、戰略伙伴等，強調利益相關者在公司治理中的作用。并進一步指出核心利益相關者的共同治理可以有效防止寄生關系和偏利共生關系，形成互惠共生的利益相關關系，它是從股東財富最大化和社會財富最大化這兩個角度出發來探討公司治理結構。深圳創業板公司強化內外部利益相關者共同治理應該做到以下三點：首先，通過完善公司的章程和表決權制度，加強合規管理，切實保護中小股東的利益。其次，完善信息披露制度，建立風險監控機制，盡量減少經營者與所有者之間的信息不對稱，保障外部投資者公平獲取信息的權力以及提高應對各種風險的預警和處理能力。最后，實施投資者關系管理（IRM） 即運用財經傳播和營銷的規則，通過管理公司向財經界和其他各界傳播信息的內容和渠道，來實現相關利益者的價值最大化。（4）建立行之有效的法律體系和監管制度。創業板公司一般具有上市門檻低、風險高和缺乏有效的內部控制系統，企業的運作不規范等特點，為了保護投資者的利益和降低創業板市場的系統風險，創業板市場應該建立和完善行之有效的法律體系和監管制度。首先，創業板公司應完善保薦人制度和建立合格的投資人制度及科學的退市制度，為規范創業板公司治理結構提供有效的法律制度保障。其次，為股東設立民事訴訟與賠償機制，使股東的自身利益受到侵害時可以通過司法途徑加以解決，賦予投資者與違規行為抗衡的動力。最后，強化證券業協會和證券交易所的監管職能，對創業板公司的行為規范、運作標準和運作質量進行監管。
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作者：楊幸勝，陳朝暉
