【摘要】本文以2007 ~ 2011年中國制造業上市公司為樣本，通過構建企業生命周期指標，檢驗盈余管理在企業不同生命周期對效率投資的影響是否完全一致。結果表明，在不區分盈余管理方向的情況下，成長期和衰退期的盈余管理程度明顯高于成熟期的盈余管理程度；同時，處于成長期和衰退期企業的盈余管理程度與未來投資效率顯著負相關，即盈余管理程度越高，其未來投資效率越低。由此得出結論，盈余管理程度和投資效率并沒有直接關系。只有過度的盈余管理才會對企業的投資效率產生不利影響，因此應抑制過度的盈余管理。
【關鍵詞】企業生命周期 盈余管理 投資效率
學術界關于盈余管理的研究更多的是側重于盈余管理的動機和方法方面的研究。本文根據企業生命周期理論，通過構建企業生命周期指標，擬從企業發展的動態層面具體分析盈余管理程度的變化，以及檢驗盈余管理在企業各個生命周期與企業投資效率之間的關系。
一、文獻綜述及研究假設
1. 關于盈余管理影響投資效率的文獻綜述。McNichols和Stubben（2008）以1978 ~ 2002年因會計處理不當而被查處的違規公司為樣本，實證檢驗了這些公司在盈余操縱期間存在過度投資，結果表明，盈余管理不僅影響外部利益相關者，而且對企業的內部投資產生不利影響。
國內張琦（2007）從投資規模、現金流敏感度以及非效率投資等方面分析了盈余管理與投資效率的關系，發現盈余管理影響企業非效率投資，即盈余管理程度與非效率投資之間呈正相關關系。任春艷（2012）從投資效率的角度檢驗了中國現實制度背景下盈余管理的經濟后果，研究發現，盈余管理會對企業的內部決策產生不利影響，企業盈余管理程度與未來投資效率呈顯著負相關關系。
2. 基于企業生命周期的盈余管理的文獻綜述。目前，國內外直接研究企業生命周期與盈余管理關系的文獻還不多。Liu以1960 ~ 2004年的美國上市公司為樣本,運用企業生命周期理論考察了應計利潤和企業經營決策的關系,發現成長期企業的異常應計利潤趨于正值,而衰退期企業的異常應計利潤趨于負值。在國內，張俊瑞、李彬（2009）根據中國制造業上市公司的數據考察了企業生命周期與盈余管理的關系。研究發現，盈余管理在企業生命周期的不同階段的特點各有差異，在正向盈余管理情況下,成熟期的盈余管理程度最低；在負向盈余管理情況下,成長期盈余管理程度最高。張子文（2009）就成長期企業的盈余管理進行了研究，認為影響信息不對稱程度最本質的因素是企業所處的生命周期階段。實證發現處于成長期的樣本相對于處于成熟期的樣本表現出更突出的盈余管理行為。劉陽、彭韶兵（2012）從IPO企業視角出發，認為處于生命周期增長階段的企業可能會有一個正向的可操控性應計評估。這一階段出現的增加現金、減少存貨和應收賬款等行為會導致企業營運資本的大量增加。
根據上述分析，本文提出假設1：在不區分盈余管理方向的前提下，成長期和衰退期的盈余管理程度明顯高于成熟期。
本文引入企業生命周期理論動態考察企業各個時期盈余管理程度的變化，并提出假設2：處于成長期和衰退期的企業，盈余管理程度越高，其投資效率越低于成熟期的企業，而在盈余管理程度偏低的情況下，其投資效率基本不受影響。
二、研究設計
1. 樣本選擇。本文從CSMAR數據庫中取得我國滬深兩市A股制造業上市公司2007 ~ 2011年的財務數據。由于實證模型中需要滯后一期的數據，所以全部樣本公司研究期間為2008 ~ 2011年。經剔除研究期間內變量數據不齊全的樣本公司后，一共得到了3 660個年度觀測值。
2. 研究變量。
（1）企業投資效率的度量。本文借鑒了Richardson（2006）運用投資期望模型去度量企業投資效率的思路，將企業的投資分解為維持資產原有狀態的投資支出與新增支出。其中新增支出又分為適度投資與額外投資，即非效率投資。非效率投資中的過度投資和投資不足用投資期望模型的殘差表示。過度投資是指投資期望模型中殘差為正的部分，投資不足是指殘差為負的部分。由于我國資本市場是一個尚處于發展中的新興市場，托賓Q值的數據難以取得，因而放棄其作為我國制造業企業成長機會的代理變量，改用主營業務收入增長率Growth作為代理變量，得到如下模型：
Invt=?茁0+?茁1Growtht-1+?茁2Levt-1+?茁3Casht-1+?茁4IPOt-1+?茁5Sizei,t-1+?茁6Retst-1+?茁7Invt-1+?著（1）
式中：inv表示公司新增投資支出，用當年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金，加上取得子公司及其他營業單位支付的現金，再減去處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金，最后除以期初的資產總額；Growth表示上一年的主營業務收入增長率；Lev為公司年初的財務杠桿；Cash為公司年初貨幣資金持有量；IPO代表公司上市的年份；Ret表示公司上一年的股票收益率。
經對上述模型進行回歸，估計出各變量的參數值，進而模擬出適度投資的預測值，用公司投資的實際值減去這一預測值得到的絕對值即為企業非效率投資的程度，也即模型中殘差的絕對值。絕對值越大，企業投資效率越低。
（2）盈余管理的度量。盈余管理的度量模型利用了修正的Jones模型，旨在采用操控性應計利潤作為盈余管理的替代變量。其計量模型如下：
TAt/At-1=?琢1（1/At-1）+?琢2（△REVt/At-1-△RECt/At-1）+?琢3（PPEt/At-1）+?著（2）
式中：TA為公司當年的應計利潤總額，用“營業利潤－經營活動現金流量凈額”度量；A為公司的總資產；△REV為當期經營利潤差額；△REC為公司當期的應收賬款差額；PPE為年末固定資產價值。我們將該模型回歸得到的殘差?著的絕對值作為盈余管理程度的度量。絕對值越大，盈余管理程度越高。
（3）企業生命周期指標的劃分。目前國內外關于企業生命周期的劃分還沒有一致的方法，但總體思路大同小異。本文研究借鑒了Anthony和Ramesh用股利支付、主營業務收入增長率、資本支出以及企業年齡等變量綜合得分情況來劃分企業的各個階段。由于我國上市公司股利發放較少甚至不發放股利這一問題較普遍，因而其與企業成長并無明顯關系，所以本文研究放棄了這一指標，使用留存收益率代替。這是因為，留存收益隨著企業的發展呈遞增的趨勢。處于成長期的企業，其大量的資金都會投入到企業發展中，基本沒有留存，當企業不斷成長走向成熟時，盈利能力穩定，留存收益得到快速增長；而在衰退期，企業將逐漸走下坡路，留存收益可能被用于開發新市場，以使企業得到新的生機，而在該階段管理者也可能變得懶惰，大量留存就被累積下來。
綜上所述，本文研究采用了主營業務收入增長率、留存收益率、資本支出率以及企業年齡的綜合得分法來劃分企業的生命周期。結合我國上市公司已經度過初創期的實際情況，將樣本數據劃分為成長期、成熟期、衰退期三個階段。具體操作時，根據四個指標的最后總得分從大到小排序。其中樣本總得分最高的約1/3的部分為處于成長期的企業，樣本總得分最低的約1/3的部分為處于衰退期的企業，剩下的約1/3部分即為處于成熟期的企業。其具體劃分如表1所示：
3. 模型設計。本文將已劃分了生命周期的樣本企業分成三組樣本數據逐個用模型進行檢驗，運用多元回歸方法動態地分析處于不同階段企業的盈余管理對企業投資效率的影響情況。假設檢驗模型如下：
Investt=?茁0+?茁1EMt-1+?茁2ROAt-1+?茁3SARt-1+?茁4Statet-1+?茁5FStckhdt-1+?著（3）
式中，Invest表示非效率投資，運用了模型1的結果?？刂谱兞堪ǎ孩倏傎Y產收益率 ROA，用“凈利潤÷平均總資產”度量。②資產周轉率SAR，用“主營業務收入÷平均總資產”表示，提高資產周轉率可以有效降低企業的代理成本，從而提高投資效率。③代表中國上市公司特征的股權結構變量，包括國有控股虛擬變量，如果公司屬于國有控股公司，則 State為1，否則為0。④第一大股東持股比例用Fstckhd表示，以此控制股權集中度對投資效率的影響。
三、實證結果與分析
1. 變量描述性統計。表2是對各變量整體的描述統計。由于非效率投資Invest和盈余管理程度EM都是取其絕對值，所以兩者的最小值都為0。從其均值可以看出非效率投資和盈余管理程度都不低。在制造業企業的股權結構中，第一大股東的持股比例較高，均值達到了37.21%，最高值達到了99%。這說明制造業企業中“一股獨大”的現象較為嚴重。
2. 回歸結果與分析。本文研究依據企業生命周期理論，將樣本數據劃分為成長期、成熟期、衰退期三組，考察盈余管理程度在企業各個時期的變化情況，結果如表3所示。由表3可以看出，在成長期和衰退期，企業盈余管理的程度明顯偏高，而在成熟期企業盈余管理的程度較低。這是因為，處于成長期和衰退期的企業有較大的盈余管理的需求，在成長期企業的生產經營活動一般存在較大的波動性，企業管理層出于求穩的目的和使其他利益相關方增強對企業經營穩定的信心，會采用利潤平滑的盈余管理手段，這樣可以使得企業在面對突發事件時有足夠的緩沖空間，提升企業形象。
對于衰退期的企業，一般它們都面臨著嚴重的財務危機，這個時候企業的產品市場開始萎縮，利潤空間越來越狹窄，企業競爭力也隨之變得非常脆弱，破產率很高，或者會處于 ST、?鄢ST 甚至被退市的境地。為了起死回生，企業必須開拓新的市場或開發新產品，這必然需要投入大量的資金。所以企業在這個時期進行盈余管理的動機和手段更明顯一點，可能會運用調增盈余的手段進行盈余管理，因為有了令人滿意的盈利報告，就不會失去其他利益相關者的信心，避免被退市。當然企業也可能采取調減盈余的手段，這是由于如果企業剛剛開始虧損時，相應地夸大當年虧損，進行“洗大澡”，使得在以后年度能更快地扭虧為盈，改變企業的困境。
對于成熟期的企業，其經營已經進入了鼎盛時期，投資達到了一定的規模并且保持相對穩定，產品也開始進入回報期，能夠源源不斷地帶給公司大量的現金流。企業處于良性循環中，形象良好、資金充足，盈余管理的需求不大。
表4列示了企業各個生命周期的盈余管理與非效率投資的回歸情況。盈余管理程度的代理變量EM在成長期和衰退期的回歸系數顯著為正，這表明制造業企業在成長期和衰退期盈余管理程度與未來的非投資效率正相關。而在企業的成熟期，盈余管理程度與非投資效率正相關關系并不顯著。這證實假設2成立，即在企業的成長期和衰退期，盈余管理程度越高，未來投資效率越低。但在盈余管理程度較低的成熟期，這兩者關系并不明顯。也就是說，過度的盈余管理會對企業的投資效率產生不利的影響。
SAR在企業各個時期的系數都顯著為負。目前實證研究中常用資產周轉率作為衡量企業代理成本的變量，提高資產周轉率可以有效降低企業的代理成本，從而提高投資效率。
ROA在企業各個時期與非效率投資都無顯著關系。State在企業成長期與非效率投資顯著負相關，說明在企業的成長期，國有控股公司投資效率高于非國有企業，而在成熟期和衰退期則無顯著相關關系。大股東持股比例在成長期時與非效率投資正相關，表明第一大股東持股比例越高，公司投資效率越低，這與大股東的“掏空”理論的論據相一致。而在成熟期和衰退期則無顯著相關關系，表明隨著企業的發展，“一股獨大”加劇非效率投資的問題有所緩解?！?br />
3. 研究的不足和未來研究方向。本文對于企業生命周期的劃分、非效率投資以及盈余管理程度的度量尚不是最佳的方法。其中的投資期望模型不夠完善，存在衡量誤差，以致影響各種不同變量，從而影響實證結果。由于企業生命周期理論仍處于發展初期階段，至今沒有統一的劃分方法，所以這一理論的量化將是今后研究的重點和難點。
四、結論
本文以中國制造業上市公司2007 ~ 2011年的財務數據為樣本，結合企業生命周期理論，動態地考察了企業生命周期各個階段盈余管理程度的變化，以及盈余管理在各個生命周期對企業效率投資的影響情況。實證結果表明，處于成長期和衰退期的制造業企業盈余管理的程度偏高，而成熟期企業的盈余管理程度較低。通過多元回歸分析，得到盈余管理在企業的不同的生命階段并不是一貫地降低了企業的投資效率，只是在盈余管理程度較高的成長期和衰退期表現出了與企業的投資效率呈顯著的負相關關系。這一結論拓寬了盈余管理經濟后果這一研究范疇，豐富了其研究內容。它同時說明，過度的盈余管理是需要采取措施加以抑制的。為了提高會計信息的決策有用性，使其有助于企業投資決策，必須采取有效措施，提高上市公司盈余質量和信息披露質量、改善信息不對稱狀況、健全企業會計管理體系，同時加強對上市公司的監督。
主要參考文獻
1. 任春艷.從企業投資效率看盈余管理的經濟后果——來自中國上市公司的經驗證據.財經研究，2012；2
2. 張琦.盈余質量與企業投資行為研究——來自中國上市公司的經驗證據.廈門大學博士論文，2007
3. 李云鶴，李湛，唐松蓮.企業生命周期、公司治理與公司資本配置效率.南開管理評論，2011；3
4. Scott Richardson. Over-investment of Free Cash Flow. Review of Accounting Studies，2006；159
5. Anthony J.， K. Ramesh. Association between Accounting Performance Measures and Stock Prices. Journal of Accounting and Economics，1992；203
【作 者】
章 瀾 肖美英
【作者單位】
（湖南大學工商管理學院 長沙 410079）
