【摘要】本文根據小微企業的特點，選取已賺資本總資本比、庫存現金、現金流價值比和經營規模作為替代變量，利用P值檢驗和隨機變量十分位數方法，分析財務彈性如何影響小微企業的資本結構決策。同時以電子制造業企業為實證檢驗樣本，檢驗結果表明小微企業因財務彈性需求差異而傾向于選擇不同的資本結構。
【關鍵詞】財務彈性 小微企業 資本結構決策
一、引言
財務彈性是企業為應對未來不確定性的突發事件而調動其財務資源的能力。企業在制定一項決策時，不僅要考慮現實的條件，還要充分考慮未來可能發生的不確定性事件。當預期發生偏離或出現意外事件時，財務彈性可以幫助企業獲取有價值的選擇，保障企業安全經營。相關研究表明，企業經理人最擔心資本結構決策中的財務彈性問題，經理人總是試圖對企業的財務彈性做出調整以便使財務摩擦對企業決策的影響最小化。資本結構決策綜合了投資時機、預期現金流、機會成本以及財務限制，在非最優資本結構下，企業必須根據財務條件和投資需求進行財務彈性選擇。
與大型企業相比，小微企業很難利用資本市場來規避財務風險，因此更加需要具有一定的財務彈性。大型企業的財務彈性一般比較成熟，主要依靠內部融資和安全債務來調節。而小型企業通常杠桿水平較低，更愿意發行股權和增加庫存現金，以便應對財務彈性缺乏的問題，顯然小微企業對資本結構的要求不同于其他類型的企業。Hennessy、Whited（2005）的前瞻動態模型認為小微企業在預測未來融資和投資需求時，應充分考慮當前的財務決策。DeAngelo（2006）在資本結構決策中考慮了財務彈性的影響，研究表明發行債權不會使企業承受明顯的財務風險。而有些企業在債務能力充足的情況下，仍然主要采用發行股權的方式。Welch（2007）則觀察到有些小型企業不開展股票發行活動，來抵消股權回報對其資本結構產生的外部較大影響。因此，財務彈性以及與財務彈性相關的利益和成本極大地影響了小微企業的資本結構決策。
在現有研究中，主要涉及對財務彈性內涵界定和彈性管理研究、財務彈性與企業投資或公司價值的關系研究、財務彈性指數研究。而對于財務彈性對企業資本結構決策影響特別是小微企業在進行資本結構決策時應如何考量財務彈性因素等方面的研究較為欠缺。因此，本文選取已賺資本總資本比、庫存現金、現金流價值比及經營規模等替代變量來分析財務彈性如何影響小微企業的資本結構決策，并運用回歸模型進行實證檢驗，從中探尋它們之間的變動關系。
二、研究設計和樣本數據選取
1. 財務彈性替代變量設計。綜合考慮小微企業的特點，分別選取以下指標作為財務彈性的替代變量：
（1）已賺資本總資本比。小微企業較難從企業運營中獲取充足的資金用于投資，這將導致其需要持續的外部資金。Harry、Linda、Rene（2006）研究表明擁有與總資本相比較低的已賺資本的小型企業，傾向于處于資本融合階段，以擺脫缺乏充足累計利潤和資金自籌的尷尬。因此，具有較低已賺資本和總資產比率的企業更多為小微企業，具有較大的財務彈性需求。
（2）庫存現金。對于具有不確定性未來投資機會、較少內部資金以及較大財務限制的小微企業而言，其現金邊際價值非常高，需要平衡庫存現金的成本和收益。研究發現具有更多成長機會、風險性現金流和有限資本市場介入機會的企業持有更多現金。但是大額庫存現金產生了較高成本，當沒有充足投資機會時，企業要承受資金使用無效的風險。
（3）現金流價值比。現金流價值比即經營性現金流與資產市場價值的比值，可以作為財務彈性的另一個替代變量。具有許多投資機會的小微企業很可能呈現較低的現金流價值比，雖然其經營性現金流不足，但是往往具有遞增性成長機會，通過對經營性現金流價值比的控制，增加小微企業在經營過程中的財務彈性從而可以把握住成長機會。
（4）經營規模。經營規模也與財務彈性需求相關。小微企業與大型成熟型企業相比，更可能具有較多成長機會和較少的可用資金。小微企業通常面臨與資本市場介入相關的較多限制，使其更重視財務彈性，以應對未來的突發事件。小微企業在經營規模和多元化經營方面明顯不足，承擔未來突發事件的內在能力必須借助財務彈性控制進行加強。
2. 回歸模型建立。
（1）構建模型。根據分析可以知道，在小微企業的成長過程中，小微企業的已賺資本和現金流逐漸變為正值，此時小微企業更容易提高杠桿作用而較少關注財務彈性。因此本文構建以下回歸模型，檢驗財務彈性替代變量對小微企業資本結構的影響：
LEVx=?琢0+?琢1EC·DEC++?琢2EC·DEC-+?琢3Cash+?琢4Size+
?琢5Size2+?著x（1）
式中EC代表小微企業的已賺資本總資本比，Cash代表庫存現金余額，Size為經營規模，Size2為經營規模二次項，?著x為誤差項。
LEVy=b0+b1CFV·DCFV++b2CFV·DCFV-+b3Cash+b4Size+
b5Size2+?著y（2）
式中CFV為小微企業的現金流價值比，?著y為誤差項，其他變量同式（1）中的定義。
聯合兩式，根據EC和CFV的關聯條件，采用正向指標變量DEC+和DCFV+以及負向指標變量DEC-和DCFV-來測試其非線性斜率，預計EC·DEC-和CFV·DCFV-為正相關估計值，EC·DEC+和CFV·DCFV+為負相關估計值。同時預計替代變量Cash、Div和Div的虛擬變量均為負相關系數估計值。Size的正相關系數估計值和其二次項Size2的負相關系數估計值表明經營規模和資本結構之間存在非線性關系。
（2）回歸聯立方程。小微企業可以根據財務條件綜合確定其資本結構決策，將已賺資本總資本比、庫存現金、現金流價值比、經營規模等替代變量用方程進行聯立，然后以資本結構、現金余額和紅利支付比率作為控制變量，與式（1）和式（2）聯立進行回歸，聯立方程式如下：
LEV=?姿0+?姿1EC·DEC++?姿2CFV·DCFV++?姿3Cash+?姿4Size+
?姿5Size2+?姿6Div+?姿7DDiv+?著l
Cash=k0+k1Div+k2LEV+k3Size+k4Size2+k5CFV+k6MB+
k7NWC+?著c
Div=?茲0+?茲1LEV+?茲2Cash+?茲3Size+?茲4Size2+?茲5CFV+?茲6MB+
?茲7CE+?著d
式中除了同式（1）和式（2）中定義的變量外，還增加了其他一些輔助變量：Div為紅利支付比例，DDiv為非紅利支付企業的虛擬變量，CE為資本支出，NWC為凈額運營資本，并且以MB來表示市場賬面資產比率。經理人出于理性考慮，規定了有關賬面價值的財務杠桿，傾向于使用市場價值衡量債務水平。相應地，本文使用總債務和長期債務比率來驗證假設，該比率同時由總資產的賬面價值和市場價值加以衡量。兩階段最小二乘回歸的結果表明已賺資本和經營規模的單一方程回歸中呈現了相似的倒U型關系。上述變量作為測量企業投資機會的指標，與資本結構亦呈現一定的相關關系。
3. 樣本數據選取。本文初步選擇的樣本涵蓋2008 ~ 2010年期間我國電子制造業企業，因為電子制造業是小微企業相對集中的傳統產業。選取的樣本企業具有正向總資產、股權賬面和市場價值，因為當這些變量為非正值時，結果很難解釋。本文也刪除了小于0或者大于1的杠桿比率的觀測值，進一步將不滿足此類要求的年觀測值均下調了約8%。通過變量限制對最初選擇的變量數據進行了有效壓縮，剔除了數據缺失的樣本共計5家，最終的有效樣本由112個觀察值組成，研究中所取數據均來自宜信數據（www.crediteast.cn）和中國小額信貸聯盟（www.chinamfi.net/pub/tsg.asp），變量數據值均取中位數。
三、實證檢驗
本文利用P值檢驗和隨機變量十分位數方法分析財務彈性和資本結構決策之間的關系。
1. 已賺資本總資本比和資本結構。以已賺資本總資本比變量進行十分位數劃分，將所有樣本企業分為十個區間，每一區間內的資本結構狀況如表1所示。
表1顯示了基于已賺資本和總資本比率十分位數的資本結構的分布。位于第一至第四十分位數的具有負向已賺資本的企業，相對于正向已賺資本企業而言，具有較高的賬面杠桿比例和較低的市場價值杠桿比率。資本結構應利用債務投資資本比率加以衡量，當企業的已賺資本為正時，平均長期債務比率傾向于最高，十分位數在4和5左右。同時，從零債務企業每個十分位數的百分比可以看出，最小兩位和最大兩位已賺資本十分位數涉及了超過10%的零債務企業，表明具有較大負向或正向已賺資本的企業傾向于不使用債務。
2. 庫存現金和資本結構。根據預測小微企業的低杠桿水平源自外部股權，這與大型企業的較低杠桿水平是企業在支付高額紅利時大量使用內部資金從而降低了債務的結果是不同的。如表2所示，小微企業擁有來自股權發行的大量庫存現金和較低的現金流價值比率。
表2中的結果顯示具有較低和較高十分位數的企業發行的債務比具有中等十分位數的企業少，最小和最大已賺資本十分位數企業的負值表明這些企業降低了債務。另外，股權發行隨十分位數單調遞減，而紅利支付比例單調遞增。處于第一和第二位十分位數的企業發行的新股權平均每年分別增加13.7%和11.3%。處于第八和更高十分位數的企業回購了以負數表示的股權。處于低十分位數的企業比處于高十分位數的企業持有更多的現金，除處于第十位十分位數的企業，這些企業的庫存現金高于第六和第九位十分位數的企業。
3. 現金流價值比和資本結構。本文將位于每個十分位數內的企業劃分為正向和負向已賺資本小組，分層統計其現金流價值比和資本結構之間的關系，如表3所示。表3表明具有負向已賺資本的企業面臨負向或較低的運營現金流。現金流價值比對處于最低兩位規模十分位數的企業而言為負值，且隨十分位數單調遞增。具有負向已賺資本的小型企業比具有正向已賺資本的類似規模企業擁有更多現金，以保留財務彈性。具有負向和較低現金流價值比的小微企業，相比債務而言，傾向于發行更多的股權，而具有較大現金流價值比的小微企業較少依賴于外部資金。現金流價值比和杠桿比率之間存在倒U型關系，第九和第十位的杠桿比率比第八位低，最大兩位十分位數的小微企業降低了外部股權。
4. 經營規模和資本結構。以經營規模變量為依據進行十分位數劃分，將所有樣本企業分為十個區間，每一區間內的資本結構狀況如表4所示。
表4報告了規模十分位數的資本結構比例。使用凈銷售額和總資產測量了經營規模，檢驗結果表明除最大的兩位規模十分位數外，經營規模和資本結構比例之間存在正向相關關系。分析表明小微企業相比大型企業而言，更多使用零債務，這是因為小微企業在面臨負向現金流或正向投資震蕩時，通常缺乏使用預留債務的能力。相應地，經營規模和杠桿比率之間存在一種弱顯著的倒U型關系。
5. 資本結構綜合分析。本文以經營規模變量進行十分位數劃分，并將位于每個十分位數內的企業劃分為正向和負向已賺資本小組。資本結構指標分層統計結果如表5所示。表5表明，與具有正向已賺資本的小微企業相比，具有負向已賺資本的企業支付的紅利較少，發行的股權明顯增多，使用較少的杠桿，尤其對于那些處于較小規模十分位數的企業而言。小型企業發行較多股權是企業負向已賺資本驅動的結果，它們將發行股權增加現金作為構建財務彈性的一種途徑。 與處于較大規模十分位數的具有正向已賺資本的企業相比，具有負向已賺資本的企業發行的債務明顯較少，某些具有負向已賺資本的企業甚至在發行股權時降低債務水平。
本文的實證研究還表明，同時面臨負向收入震蕩和正向增長機會震蕩的企業往往使用保留債務能力以達到對財務彈性的利用。值得注意的是，具有較高負向已賺資本的小型企業，表現的較高賬面杠桿比率并非來源于債務發行，而是來源于較高的負向已賺資本。
四、結論與啟示
本文研究了財務彈性對小微企業資本結構決策的影響，并對不同的變量組合進行了回歸分析，以電子制造業為例實證檢驗了各個財務彈性替代變量與資本結構比例之間的關系。實證研究結果表明：①處于財務彈性構建階段的小微企業通常處于企業發展期，具有不確定性未來投資機會，此時最需要具有一定的財務彈性，更愿意借助發行較多股權的方式謀求發展，保持了較低的杠桿水平；②在財務彈性的成長階段中小微企業雖然產生了正向現金流，但仍然面臨財務限制，更傾向于發行債務來滿足自身的財務需求，從而提高了財務杠桿；③處于重塑財務彈性階段的小微企業運作趨于成熟，產生了較大的現金流，財務制約較小，更依賴于使用內部資金，保持了中等杠桿水平。
在企業的經營過程中，小微企業容易受到資金約束，最終制約了企業的規模升級，小微企業需要重點結合自身的財務資源及外部的財務環境制定相應的財務戰略，以緩解企業的資金壓力。
首先，處于發展期的小微企業，適合選擇以外源性融資為主的財務擴張戰略。小微企業可以充分利用潛在投資機會，積極尋求風險投資支持或進行股權資金籌集，合理安排資本結構，有效控制財務風險。同時，依托針對小微企業的財政金融扶持政策，從成本費用節約方面提高企業的盈利能力，并利用政策性資金拓寬融資渠道。
其次，處于成長期的小微企業，適合選擇綜合性的財務多元戰略。該階段的小微企業往往具有較大的成長空間，盈利能力與財務局限并存，市場能力和管理經驗提升較快，僅靠單一的渠道獲取外部資金已經不足以支撐企業的持續發展。在進行前期的財務資金可行性研究的前提下，實施多元化的財務戰略將更有利于小微企業的成長。小微企業可以借助資本市場運作，通過發行債券型基金、信貸證券化等方式籌集必要的資本，上市后的企業其資本結構和財務制度將更加規范和完善。在接受金融機構上市輔導的過程中，也能通過釋放更多的信號強化小微企業的資金籌集能力。
第三，處于成熟期的小微企業，適合選擇平穩型的財務穩健戰略。此階段的小微企業，財務制約已經不再是主要矛盾，而是對企業現金流的有效發揮和尋求財務的穩健性。小微企業可以著重考慮依據所處的行業地位具體確定以產品市場為中心的財務策略還是以資本并購為中心的財務策略，對應不同的財務策略調整資本結構，進而增強企業盈利水平和競爭力。
小微企業由于自身條件的局限，應善于運用財務彈性與資本結構之間的關聯進行恰當的財務決策，以便合理運用財務杠桿，擴大企業規模，保證企業持續穩健發展。
【注】本文受教育部人文社科基金（項目編號：11YJA630064）、陜西省社科基金項目（項目編號：10E235）、西安市社科基金（項目編號：13J77）、中央高校基本科研業務費專項資金和長安大學基礎研究支持計劃專項基金（項目編號：CHD2010JC123，CHDW2011ZD001）資助。
主要參考文獻
1. Byoun，Soku. How and When Do Firms Adjust Their Capital Structures toward Targets？. Journal of Finance，2008；6
2. Harry DeAngelo, Linda DeAngelo， Rene M. Stulz. Dividend Policy and the Earned: A Test of the Lifecycle Theory.Journal of Financial Economics, 2006；81
3. 李世新.會計穩健性對財務彈性的影響——基于企業財務決策的研究.財會月刊，2012；8
4. 韓鵬.財務彈性、財務杠桿與公司價值——來自中小企業板的經驗證據.理論月刊，2010；4
5. 馬春愛.企業財務彈性研究述評.財會通訊，2011；31
6. 蘇坤.現金流權、控制權與資本結構決策——來自我國民營上市公司的證據.預測，2009；6
7. 顧乃康.財務彈性與企業投資的關系研究.管理評論，2011；6
8. 劉文錦.企業內部財務控制制度創新.財經科學，2012；10
【作 者】
孫 偉（博士）
【作者單位】
（長安大學汽車學院 西安 710064）
