【摘 要】
【摘要】 終極股東控制企業的控制權與現金流權分離時會產生終極股東與中小股東的代理問題，由此產生了委托代理理論。本文據此建立了涉及終極控制權、現金流權與企業投資關系的模型，通過假設推導，進行理論分析，結果表明：終極控制權和現金流權分離時企業會進行過度投資；控制權越大，過度投資越多，現金流權與企業過度投資負相關，分別體現了控制權的侵占效應和現金流權的激勵效應。同時發現終極股東最優現金流權比例與終極股東風險規避程度、投資項目的風險呈反向變動關系，而企業投資與終極股東風險偏好程度、投資項目的風險呈正向變動關系。
【關鍵詞】 終極控制權 現金流權 企業投資 委托代理模型
一、文獻綜述
所有權與經營權的分離導致的股東與經理之間的代理問題，是股權分散結構公司的主要治理問題，解決這一問題需要設計合理的公司治理機制，以使作為代理人的經理按照委托人股東的目標要求經營公司，真正代表委托人的利益。
目前，在全球范圍內包括東亞國家、經濟轉型國家、西歐國家的企業普遍存在著股權集中、由終極股東控制的公司。這種狀況往往導致終極股東與中小股東發生利益沖突，使公司治理產生了新的問題，即委托代理問題，于是防止終極股東的侵害和保護中小股東的利益便成為研究的熱點。LaPorta等（1999）研究了世界范圍內的大公司，發現以金字塔結構控制的多數公司存在終極股東，且多數公司存在終極控制權與現金流權的分離。Claessens等（2002）通過對東亞上市公司的股權結構的分析，探討了終極股東的激勵和侵占效應，發現終極股東的現金流權具有激勵作用，可以增加公司價值，而終極控制權超過現金流權時，終極股東會侵占其他股東利益，降低公司價值。葉勇等（2007）發現終極股東以投資公司控股、金字塔結構方式取得控制權，終極控制權與現金流權偏離幅度與公司價值負相關，終極股東的類型不同，其負相關程度也不同。馮根福（2004）指出股權相對集中或高度集中時，根據委托代理理論，終極股東與中小股東之間存在代理問題，終極股東和中小股東分別為代理人和委托人。楊淑娥等（2009），戚文舉（2011）的研究認為，大多數中國上市公司股權相對集中，存在控股股東與中小股東的委托代理問題。
