內容摘要:本文在描述了各種融資方式及其特點的基礎上,介紹了西方國家所采取的融資政策,并結合影響企業融資的一些因素和我國企業融資的特點,得出我國企業的融資順序并分析原因。
關鍵詞:融資 內源融資 外源融資 啄食順序
資金是企業的血脈,企業的創立、生存和發展,必須以一次次融資為基礎。融資是指企業從自身生產經營狀況及資金運用情況出發,根據企業未來經營策略與發展需要,經過科學的預測和決策,通過一定渠道,采用一定方式,組織資金的供應的一種經濟行為。20世紀80年代,梅耶斯提出了著名的“啄食順序(pecking order rule)”理論,即,在內源融資和外源融資中首選內源融資;在外源融資的直接融資和間接融資中首選間接融資;在直接融資中的債券融資和股票融資中首選債券融資。這些是關于企業融資順序的理論前提。
企業的融資方式及其特點
企業融資方式是指企業獲取所需資金的形式、手段和途徑。在研究企業融資順序之前,有必要對融資方式進行說明。
(一)內源融資和外源融資
內源融資是指從企業內部籌集資金的方式。它包括:折舊資金和留存利潤(包括公積金、公益金和未分配利潤)等。
內源融資使用的資金是企業的自由資金,受外界的制約和影響較小。但受企業自身積累能力的影響,融資規模受到較大限制。內源融資財務成本小,不需要向外支付相關的融資成本和費用。內源融資不存在支付危機,因而不會出現由支付危機導致的財務風險。
外源融資是指企業從外部籌集資金的方式,主要包括直接融資和間接融資,直接融資包括發行股票、企業債券等,而間接融資則包括向銀行借款等。
外源融資不受企業自身積累能力的限制,可以變分散的、小額的儲蓄為集中的、大額的資金。對于債權融資,企業需要向債權人支付利息;對于股權融資,雖然不需要直接支付資金使用費,但是要向中介機構支付各種融資費用。債券融資存在的支付危機會帶來較高的財務風險,而股權融資在證券市場的高流動性會帶來交易風險。
(二)直接融資和間接融資
按照融資過程中資金運動是否經過銀行這一金融中介,可以把企業融資分為直接融資與間接融資。
直接融資借助于一定的金融工具(股票、債券),使出資者和融資者相互聯系,不需銀行作為媒介。直接融資的融資者直接從儲蓄者那里獲取資金,資金的使用期限一般在一年以上,且資金不需還本,儲蓄者要取回本金與發行者無關。直接融資的股票和債券在市場上是流通的,具有流通性。
間接融資是通過銀行作為中介,把分散的儲蓄集中起來,然后再供應給融資者;而融資者也只能通過銀行間接獲得資金。間接融資的特點完全與直接融資相背,在此不再贅述。
(三)其他融資方式
隨著市場經濟的深入發展,經濟體制的逐漸完善,企業融資方式、渠道逐漸增多,很多新興的融資方式正被逐漸發現和采用。例如,存貨融資、應收賬款融資、預收貨款融資等在歐美發達國家應用較廣;在我國也先后出現了一些民間金融互助會、農村基金會等,盡管其中出現過這樣那樣的問題,但畢竟是對傳統融資方式的有益嘗試。
西方國家企業融資順序及動因分析
(一)以美國企業為代表的融資順序及動因分析
據統計,美國企業內源融資占資金來源總額的比重一直在65%以上,最高時(1992年)甚至達到97%,平均為71%。內源融資成為首選的融資方式。在外源融資中,美國企業優先選擇債券融資,而股權融資則相對受到冷落。一般地,美國企業融資的順序遵循“啄食順序理論”(The Pecking order Theory),即企業融資一般會遵循內源融資→債務融資→股權融資的先后順序。
美國企業在考慮股票和債券的融資順序時,主要基于以下原因:美國具有發達的證券市場。美國反對金融勢力積聚的傳統,規定商業銀行和投機銀行必須分離,禁止商業銀行持有企業股票或從事股票買賣。銀行只能經營7年以內的貸款。美國企業7年以上的長期資本只能依靠證券市場直接進行籌集。同時,美國稅法規定公司股息分配前要上交所得稅,而債息分配前免交所得稅等,使得美國企業長期資本中有2/3是通過發行公司債而取得的。
(二)以日本企業為代表的融資順序及動因分析
相對于美國以內源融資為主導的融資模式,日本、韓國等東亞國家的資金來源主要是從銀行獲取貸款。1957年到1974年間,在日本企業的資金構成中,內源融資所占的比重僅為25.6%—37.7%,企業資金來源主要依賴于外源融資;在外源融資中,銀行貸款所占的比例很高,一直在40%左右,而股票和債券融資所占的比重則從1957年—1959年的18.5%下降到1970年—1974年的8.3%,呈下降趨勢。正是在這種企業自我積累能力低、而證券市場又不發達的情況下,日本企業形成了以銀行貸款為主的融資模式。日本企業的融資模式是依靠外源融資,以內源融資為輔。
我國企業融資順序分析
由于社會歷史文化和制度特別是企業制度等社會環境的不同,不同國家企業的融資模式是不一樣的。我國是一個處于市場化改革初級階段的發展中國家,我國應根據實際情況,進行制度上的創新、結構上的完善,汲取經驗與教訓,實現有中國特色的企業融資模式。
(一)我國企業融資方式的特點
1.留存收益所占比率較低。這主要是由于我國企業處于擴張期內部積累不夠,證券市場優勝劣汰的機制尚未建立,并且由于信息不對稱造成的逆向選擇和道德風險等問題造成企業整體業績水平較低,留存收益不高。
2.股票融資比例較高。上市公司將配股作為再融資的首選方式,由于我國企業負債率高,因此利用股票融資無可厚非。但是,我國上市公司通過發行上市,負債率已大大降低,仍然特別推崇股票融資。增發新股是上市公司近年來比較熱衷的融資方式。上市公司自1998年6月龍頭股份首開先河以來,這種再融資方式逐漸受到其他公司的青睞。
3.公司債券比例較小。我國上市公司一直忽視債券融資,自1986年我國發行企業債券以來,累計發行3000多億元,平均每年只有200億,2002年上市公司通過股票融資2102億元,企業債券只有83億,是股票融資的3.95%。同國際市場相比,我國上市公司債券融資規模明顯偏小。而美國同期債券融資達9350億,同期股票融資只有1460億,債券融資是股票融資的6.4倍。
(二)影響我國企業融資順序的因素
我國上市公司不追求通常認為的資金成本較低的債券融資而偏好股權融資方式。總體來說,這與我國還不太成熟的市場經濟環境和資本市場的發展進程密切相關。就我國的企業和資本市場而言,存在異常的融資順序主要有以下原因。
1.偏低的資產收益率限制了內源融資。我國的上市公司改制前大部分為國有企業,企業改制上市后相關的公司治理結構改革相對滯后,一系列相關因素造成了上市公司業績普遍較低,而且平均收益呈現普遍下滑的現象。企業的內源融資主要來源于公司的盈余積累,所以較低甚至虧損的業績水平限制了我國的上市企業的內部融資比例。
2.資本市場發展失衡。企業在不同的生產環境和生產階段,所需資金的期限不同,愿意支付的融資成本和承擔的義務與風險也不同,總體來說,利用股權融資還是債券融資是一個隨機分配的過程。債券市場和股票市場的協調發展是企業多渠道,低成本籌資的市場基礎,也是平衡債權約束和股權約束,形成有效企業治理結構的必要條件。但是我國企業債券市場和股票市場的發展極不平衡,資本市場的畸形發展最終導致了我國企業的異常融資優序,同時也帶來了上市企業過高的融資成本。
3.企業經理對個人利益最大化的追求。在我國,經理人員的收入主要是非貨幣收入,即以各種名目體現剩余索取權的消費,如吃喝、娛樂、消費高檔“公共消費品”等,貨幣收入不僅數額較少,與企業效益好壞也沒有什么關系。目前控制權收益(非貨幣性收入)占我國上市公司經理層收益的主要部分,經理層因此偏好于股權融資,進而越不想承擔投資風險,就會越偏好于股權融資。而且,經營者通過股權融資實現企業規模的擴張,其結果僅僅在于短期公司凈資產收益率的降低,但這種方式既不會動搖其對企業的控制,還避免了債權融資的硬約束。
(三)我國企業融資順序選擇原因分析
我國企業的融資順序普遍實行先外源融資后內源融資,先直接融資后間接融資,先股票融資后債券融資,內源融資所占比例最大不超過20%,這幾乎與現代資本結構所描述的優序融資順序完全相違背。為什么我國企業融資順序與西方國家會有如此大的區別呢?主要從以下幾點方面進行分析。
1.內源融資與外源融資順序選擇的原因分析。西方國家企業首選內源融資,我國企業首選外源融資。西方國家的企業普遍資金雄厚,加之有一套先進的科學管理方法,使得企業無論是在產品力、銷售力還是品牌力上都是中國企業可望而不可及的。自然不需要通過外源融資來擴大企業的再生產,只需通過內源融資,依靠企業的留存收益和折舊便可完成。
我國企業的底子薄,在創業初期融資勢必要通過外源融資來完成資本的原始積累這一過程。而當企業發展到成長期階段,企業的技術等資源優勢已經確立,產品也開始進入市場,如果市場對產品的反映積極的話,需要進一步擴大市場規模,這就需要大量的資金。由于企業的規模也在迅速擴大,可供抵押的資產也隨之增加,為采取債務融資創造了條件,因此,這一時期舉債(短期債務,長期債務)就成為了首選。進入到企業發展的成熟階段,企業要適應規模發展和創新的需要,增加其競爭力,尋找新的發展機會,還需投入大量資金,由于前期階段的發展,企業的經濟水平已有了一定基礎,實行長期債務融資和內部融資成為首選。
2.間接融資與直接融資順序選擇的原因分析。西方國家企業首選間接融資,我國企業首選直接融資。中西方國家企業之所以會產生這種差別,主要是由于它們的金融機構體系和金融市場體系的發展、完善程度和信用程度的不同。西方國家的金融機構,無論是銀行性質的金融機構(銀行),還是非銀行性質的金融機構(保險公司、證券公司……),從宏觀政策到微觀運作其發展水平都是我國目前無法達到的。
我國從20世紀90年代中期就大力提倡發展直接融資。最突出的表現是在市場上發行股票和債券(企業發行股票2103.3億,企業債83億)。自從我國經濟體制改革后,我國企業的融資結構由財政主導型轉變成為金融主導型,在金融主導型融資中,直接融資的比重不斷上升。但是這種過分依賴直接投資,對我國來說是很危險的。
3.股票融資與債券融資順序選擇的原因分析。西方國家企業首選債券融資,我國企業首選股票融資。它的優點有很多,在上文已談到,事實上,我國上市公司在考慮資金籌集時,如果采用債券融資需還本付息,成本較高,所以他們主要還是依賴股權融資。眾所周知,股票不用返還,也不需支付利息,這樣更有利于企業甩掉包袱。
從現代公司理論的最新發展來看,公司控制權的爭奪越來越重要。公司控制權在一定程度上可以看作是與公司的所有權具有同等重要的作用,甚至可以說,公司的控制權即是公司的所有權。如果發行股票,股東會通過其正當的權利參與公司的經營管理,最大的股東往往享有公司的控制權。進入20世紀90年代以來,世界上公司并購高潮的風起云涌,充分證明了公司控制權的重要性。任何一個公司都不會浪費對企業的控制權,采取股票融資在我國企業中占相當的比重。
