摘要： 在我國轉型經濟制度背景下，企業高度集中的股權結構成為普遍現象，控股股東與中小股東之間的利益沖突逐步升級，儼然已經成為新的代理問題。如果缺乏有效的股權制衡力量或者監督機制，極易產生“大股東控制”，影響企業穩步健康的發展。本文對當前學者的研究成果進行歸納總結，發現股權制衡正面效應的發揮是有條件限制的，本文引入終極產權理論，對終極控股股東的私人控制權收益進行分析和控制，從而更好地發揮股權制衡效應。
關鍵詞： 終極控制 股權制衡 公司治理
一、 引言
隨著公司治理理論的日益發展，企業對公司治理問題日趨重視。經驗數據發現，我國上市公司整體治理水平呈現逐年提高的趨勢，但是不同所有權性質的企業治理狀況呈現不均衡發展，其中國有控股上市公司的治理指數均值顯著高于民營控股上市公司，而且競爭性較強行業的治理狀況相對較差。所以繼續深化治理理論，改善上市公司的治理結構和治理機制，對資本市場的發展尤為重要。
近年來越來越多研究集中在股權結構及其導致的相關問題上，不少學者認為股權集中才是企業所有權結構的主導模式。集中的所有權結構有效地緩解了第一類代理問題，即管理層與股東之間的利益沖突；然而隨著大股東持股比例增加，第二類代理問題即大股東與中小股東的利益沖突升級，中小股東的相關利益得不到很好的保護和支持，此時股權制衡則在一定程度上能夠減少“內部人控制”現象?？墒窃诠蓹嗉兄贫认?，確定股權制衡面臨新的挑戰，因為在之前分散的股權結構條件下計算的公司的股權結構和控制權結構是不準確的，如何能夠基于終極控制權理論重新討論股權制衡對公司治理方面的影響成為解決問題的關鍵。
我國從20世紀70年代以來實行國有企業的公司化改革，引入多種所有制形式。為了研究問題的本質，我們沿用La Porta等人（1999）提出的終極產權論，追溯最終控制權的性質和控制所有權的大小。終極控制權是指股權控制鏈條的最終控制者通過直接和（或）間接持有公司股份而對公司擁有的實際控制權。我國目前終極控制權的類型大部分是隱性終級控制權，通常最終控制者通過采用金字塔結構和（或）交叉持股等方式而具有實際控制權。采用這種隱性控股方式使控制權和現金流量權產生偏離，可以用較小的股份來達到實際控制公司的目的，從而獲得“同股不同權，小股有大權”的效應。這顯然不利于中小股東的利益，控股股東獲得超額私人收益，引發一系列的投資效率、融資約束、決策失誤等問題。本文在總結先前股權制衡效應研究文獻發現得出的研究結論并不一致，沒有立足于終極產權論的基礎上進行研究，從而導致結論的偏差。
二、 上市公司股權制衡效應研究現狀分析
股權制衡指的是公司的控制權由幾個大股東共同分享，第一大股東以外的其他大股東對第一大股東產生牽制作用，任何一個大股東都無法單獨控制公司的決策，通常用其他股東的持股比例之和與第一大股東的持股比例的比值來衡量。近年來我國很多學者關注多個大股東制衡的問題，并取得一定的研究成果。
?。ㄒ唬┕蓹嘀坪馀c公司績效關系分析
國外由于具有相對完善的資本市場、健全的法律法規制度以及良好的治理機制，股權制衡效應研究相對較早，國外學者研究普遍認為，股權適度集中具有股權制衡的所有權結構既可以起到對大股東發揮監督激勵效應，又可以在一定程度上約束控股股東對公司利益的侵占。在既定的制度環境下，產權經濟學在資本市場發展過程中的作用日趨顯現，世界普遍存在的集中所有權結構促使控股股東朝著促進經濟效率的方向演變，形成股權制衡的結構。
我國相關研究卻不盡其然，一方面陳信元、汪輝（2004）認為股權制衡型的公司價值相對于聯盟企業較高，陳德萍、陳永圣（2011）以中小企業為對象，得出股權制衡有助于改善公司治理，其他大股東對控股股東的制衡能力越大，公司價值越高的結論。而徐莉萍、辛宇和陳工孟研究發現股權集中度對于上市公司經營績效具有正向作用，但過高的股權制衡程度反而對公司的經營績效具有負面影響。另一方面朱紅軍、汪輝（2004）以宏智科技的股權之爭為例子，論證得出股權制衡結構并不能提高我國民營上市公司的治理效率；趙景文、于增彪（2005）通過實證分析提出股權制衡在我國上市公司應用的質疑，股權制衡與公司價值的提高并無直接聯系。
（二）股權制衡與投資分析
集中型的股權結構下，大股東持股比例較低時相對于分散型所有權結構，大股東會更積極地投入到企業的經營管理當中，發揮一定的監督激勵作用，在一定程度上解決了分散所有權結構下的小股東搭便車的問題，從而可以有效抑制經理人出于私人收益的非效率投資行為。但是過高的股權集中度導致大股東有足夠的控制力，超額控制權私人收益驅動過度投資的產生，耗用大規模的資源，從而侵害了中小股東的利益。
安靈等（2008）研究指出我國上市公司第一大股東對上市公司的實際控制度，以及股權制衡度對投資行為的影響，分析認為股權制衡可以限制大股東的機會主義行為，但是過度的股權制衡則會導致企業效率的損失。股權制衡效應在國有上市公司，尤其是中央和省級政府所屬上市公司作用較弱，而在縣市級政府所屬上市公司和私有產權所屬上市公司中，抑制過度投資的作用明顯。
三、 終極控制權下、控制權收益與股權制衡效應
上市公司的終極控制股東通常采用金字塔結構、交叉持股等方式達到有利控制公司的目的，并因此造成控制權獲得的私人收益大大增加，他們極易利用非正常關聯交易方式進行利益轉移和掏空公司資產方式謀取私人利益。毛世平（2009）指出在股權集中型的公司治理模式下，終極控制人采用金字塔控制模式放大自己的控制權，實現自身利益最大化，并將金字塔控制結構分為了分離型和非分離型進行股權制衡效應問題的相關探討。
一般而言，大股東控制一方面能夠通過有效監督管理層，直接參與經營管理來提升公司價值，另一方面憑借對公司的控制權利獲取隱性收益，降低企業價值，侵害中小股東。擁有控制權的大股東利用非正常交易方式，通過“隧道挖掘”轉移公司資產和利潤，怎樣能夠將這種隱性收益轉化為研究顯性共享控制權的收益成為解決問題的突破口。在此基礎上股權制衡效應追蹤到“根源”進行探討，以便對公司治理理論的創新開辟方向。
產權經濟學強調產權和制度環境在經濟行為中的重要作用，所有權結構是公司治理重要的機制，對投資者的行為產生重要的影響。股權制衡結構是一種特殊的股權結構，通過先前的學者研究結論看出股權制衡效應并不是統一的正面或負面的影響。由于我國上市公司普遍存在金字塔的控制結構，從而可能造成控制權與現金流權的分離，對中小股東的利益造成極大的傷害。所以如果追溯到上市公司的終極控制人層面能夠更好地理解現代公司中所有權與控制權之間的關系，從而有利于企業制定相應規范措施約束控制人的掠奪行為，提高對其他投資者的法律保護強度。
四、評述和啟示
通過對上述文獻的梳理，發現僅僅研究股權制衡與公司價值之間的關系時，由于選擇的方法和視角不同以及樣本選擇的不同會造成結論產生較大差異。將股權制衡建立在終極控制權角度下進行研究的文獻仍然較少，產權和制度環境對經濟行為的影響作用并沒有引起較多的關注，文獻大多未考慮企業的動態發展周期和經濟轉型乃至控制權轉移對公司治理造成的影響。
在我國特殊的經濟體制下，控制股東通常憑借其有利的控制地位獲取控制權私人收益行為侵害中小股東的合法權益，而股權制衡是解決這類問題的重要的內部機制。如果能關注股權結構的內生性，從終極控制理論出發追溯控股股東的性質和控制權力與所有權之間的分離程度對公司治理的影響，那么股權制衡效應將對控股股東自利行為發揮一定的制約作用，從而能夠進一步調整公司的所有權結構和組織形式。
針對上市公司存在多個終極控制人的所有權結構，能夠形成持股比例相近的股權制衡結構應該是目前我國企業的理想選擇。政府應為公司創造條件，引導并支持上市公司形成有持股比例相近的多個控制人股權結構；同時加大機構投資者、外資投資者持股比例，國有股減持力度。健全相關轉讓法律規范、改制制度，對國有企業的轉型過渡進行健康有序的引導，加強資本市場對企業的自主調節作用。
總之，持股比例相近的股權制衡的產權安排和健全的法律制度是提高上市公司治理效率的根本。本文認為以終極產權為制度環境出發點，進一步探討股權制衡對公司治理的研究，為以后治理理論的發展提供方向，從而能夠提高數據來源的可靠性，保證研究的可信度和價值。Z
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