摘要：隨著會計準則和相關監管政策的不斷完善，應計利潤盈余管理的可操作空間越來越小，管理層可能通過操縱真實業務活動來改變報告盈余。本文以我國A股市場上市公司為樣本，對酌量性費用操控、生產操控以及銷售操控這三種真實盈余活動行為對企業未來三期財務績效和市場績效的影響進行了分析。研究發現，生產操控和銷售操控對企業未來經營績效有顯著相關，但酌量性費用操控對公司經營績效沒有顯著影響。
關鍵詞：盈余管理 真實盈余管理 經濟后果
盈余管理是對外報告的過程中一種有目的的干預行為。真實盈余管理是通過對真實業務活動的操縱，如研發支出、資本性投資、生產銷售安排以及長期資產的處置等，來改變報告盈余的行為。由于其基于真實的交易活動，具備正常交易的各個要素，其會計處理方式也符合會計準則的要求，所以具有較大的隱蔽性，與不具有任何操控目的的交易行為很難區分，不受會計準則的限制。因此，在會計政策從緊、監管從嚴，在應計利潤增加能力有限、訴訟風險增加情況下，管理層更傾向于通過操縱交易活動來實現盈余目標。
一、真實盈余管理對企業經營業績的影響：理論分析與研究假設
與應計利潤盈余管理相比，真實盈余管理具有真實性、隱蔽性好、靈活性的特點，但與此同時，它可能是次優的，會偏離最佳的經營決策的，并因此具有真實的經濟后果。鑒于真實盈余管理活動的多樣化及其隱蔽性，本文以生產經營活動中常見的三類正式活動操控行為為例研究其對企業經營績效的影響。
（一）酌量性費用操控與企業經營績效
酌量性費用是指費用開支水平可由管理層決策產生和變更的費用，如研發費用支出、廣告費、培訓費等。酌量性費用操控一般指通過削減研發、廣告和日常費用開支來增加盈余。技術創新是構建企業核心競爭力的前提，研發投資對企業競爭力、成長能力有顯著的促進作用。削減當期研發支出可以直接增加當期會計收益，但可能因此降低企業產品在市場上的競爭力既而影響企業的未來發展。同樣，削減廣告費用可能影響企業在公眾心目中的影響力；減少對員工的培訓支出會影響到企業員工素質、能力以及對企業的忠誠度，并可能因此影響產品的質量。管理者削減上述酌量性費用，可以在不影響當期經營收入的前提下，提高當期會計盈余，但可能因此影響企業經營績效。因此，本文提出：
假設1：相對于同期業績水平的無酌量性費用操控的公司，采用酌量性費用操控的公司呈現出較差的經營績效。
（二）生產操控與企業經營績效
企業所生產產品成本中存在一定的固定性成本，當產量增加時，單位產品生產所承擔的上述固定成本就會下降，并直接導致相同銷量的銷售成本下降，利潤水平上升。由此可見，在銷量無法增加時，僅僅通過提高產量，即可增加利潤。產量操控就是指利用規模效應，通過大量生產產品降低單位產品成本，從而提高會計利潤。但是，銷量不變的情況下增加產量，會使這些產量變為存貨，不僅占用了公司有限的資金，增加了倉儲成本，并且還可能面臨由于產品過時或毀損而減值的風險。因此，本文提出：
假設2：相對于同期業績水平的無生產操控的公司，采用生產操控的公司呈現出較差的經營績效。
（三）銷售操控與企業經營績效
銷售操控是管理者通過增加銷量來提高當期盈余的行為。管理者可以通過適時地提高價格折扣、放寬信用條件來擴大銷售或者將下期銷售在本期提前實現從而增加本期盈余。當邊際收益仍大于零時，提高價格折扣或者放寬信用條件，就意味著隨著銷售增加盈余也在增加，而單位銷售所帶來的經營現金凈流量卻在減少。而且，這種銷售額的增長是非持續性的，會隨著價格的恢復或市場滿足而消失，而且不適當的產品降價會向市場傳遞企業產品質量下降等信息，使消費者對企業產品的信心降低，一定程度上減弱客戶對產品的忠誠度，從而影響企業未來的經營績效。因此本文提出：
假設3：相對于同期業績水平的無銷售操控的公司，銷售操控的公司呈現出較差的經營績效。
二、實證研究
（一）變量及其模型
目前未有一個統一的衡量真實盈余管理水平的方法。與大部分研究一樣，本文以Roychowdhury的衡量方式為基礎計量真實盈余管理水平。首先分別用模型（1）、（2）對酌量性費用和生產成本的正常水平進行估計，并根據李彬、 張俊瑞考慮了固定成本對企業經營活動現金凈流量的影響，以模型（3）來估計企業經營活動現金凈流量的正常水平。
DISEXPTt/At-1=b0/At-1+b1St/At-1+b2St-1/At-1+etDISEXPT （1）
PRODt/At-1=b0/At-1+b1St/At-1+ b2DSt/At-1+b3DSt-1/At-1+etProduction（2）
CFOt/At-1=b0/At-1+b1St/At-1+b2DSt-1/At-1+b3DSt-1/At-1+b4TCt/At-1+b5ECt/At-1+b6OCt/At-1+etCFO （3）
上述模型中，DISEXPT表示酌量性費用，本文的酌量性費用是銷售費用和管理費用之和；PROD 表示生產成本；CFO表示經營活動現金凈流量；A 表示總資產；S 表示銷售額；DS 表示銷售變動額；TC表示各項稅費開支；EC表示支付給職工以及為職工支付的現金；OC表示其他與經營活動有關的現金；t表示年份。
本文在分行業運用最小二乘法分別估計出上述模型中各變量的回歸系數，并計算出各年度樣本公司的預期值，以其各年度對應的實際值減去預期值，得出各異常值來衡量真實盈余管理的程度。將異常值劃分四個分位，分別取異常酌量性費用第一分位內的樣本、異常生產成本第四分位內的樣本、異常現金流量第一分位內來劃分酌量性費用操控、生產操控和銷售操控的企業。對于真實盈余管理企業，我們設定啞變量SP。SP=1，代表該企業為進行真實盈余管理的企業；SP=0，代表該企業沒有進行真實盈余管理。
對于投資者及企業的利益相關者來說，不僅要關注公司基本經營狀況的變化，公司股票在二級市場上的表現也是他們關注的重點，本文分別采用總資產利潤率（ROAt+n，n取1，2，3）和經營活動現金資產比來衡量企業的財務績效；采用近似的托賓Q值來衡量企業市場績效。同時采用董事會持股比率（Sharehold）、權益報酬率（ROE）、流動比率（CR）、成長機會（Growth）和公司規模（Size）作為控制變量來控制其他變量對企業經營業績的影響。
根據上述假設和變量設計，本文構建計量模型（4）和（6）來檢驗假設。
ROAt+n=a0+a1SPt+a2Sharehold+a3ROEt+a4CRt+a5Growtht+a6Sizet+ht （4）
CFOAt+n=a0+a1SPt+a2Sharehold+a3ROEt+a4CRt+a5Growtht+a6Sizet+gt （5）
Qt+n=a0+a1SPt+a2Sharehold+a3ROEt+a4CRt+a5Growtht+a6Sizet+jt （6）
（二）樣本選擇與數據來源
本文所使用的財務數據來源于CCER研究數據庫，以2004-2009年我國A股上市公司為研究樣本分行業研究。考慮到金融保險業的特殊性，本文剔除了金融保險業；剔除了數據缺失、股東權益為負和主營業務收入為0的樣本公司；剔除凈總資產利潤率小于-50以及凈總資產利潤率大于50的異常虧損或異常盈利的上市公司樣本。得出最終應用于模型檢驗的有效年度樣本數為7 161。由于本文需要對樣本公司未來三期的經營績效進行分析，所以本文選取2004-2006年年度的企業樣本（N=3 512）中的真實盈余管理企業作為研究對象，根據前述的四分位法，最終得到228個酌量性費用操控的年度樣本，235個生產操控的年度樣本，245個銷售操控的年度樣本；分別與其在滯后1-3年（涉及到2005-2009年）內的經營績效進行研究分析。本文采用配對樣本比較方法來分析真實盈余管理企業與配對企業的業績。
（三）真實盈余管理對企業經營業績影響的實證研究結果
為判斷模型中各變量間是否存在多重共線性，本文首先對樣本進行了相關性檢驗。絕大多數變量之間相關系數均小于0.4，并且絕大部分小于0.2，說明各變量間的相關性較弱，該模型應該不存在嚴重的共線性問題。隨后，本文運用普通最小二乘法分別對前述模型（4）-（6）進行回歸。回歸結果如下頁表1-3所示。
根據表1，從財務績效看，除了第二期的ROA外，酌量性費用操控公司財務績效均小于非操控公司，但沒有達到顯著差異。因此，從財務績效看，假設1沒有完全得到證實。可能的原因是，企業雖然短期內削減了酌量性費用以實現會計盈余的目標，但可能在隨后的期間做出了改善，所以，長期而言，并沒有太大的影響。從市場績效看，酌量性費用操控的公司反而有相對較高的市場績效，但同樣沒有達到顯著效應。可能的原因是，對投資者而言，酌量性費用操控的程度可能很小或者較為隱蔽，所以沒有被察覺。基于“信息不對稱”理論，證券市場上的中小投資者可能并沒有掌握到企業管理者異常地削減酌量性費用的行為，以致于酌量性費用操控并沒有影響到企業的市場表現，反之，由于管理者通過酌量性費用操控帶來的相對比較令人滿意的財務績效，還可能誤導中小投資者，以致企業可能會有正的市場表現。綜合而言，假設1沒有得到證實。
根據表2，從財務績效看，變量SP的回歸系數均為負，并且均達到了1%水平的顯著性水平，說明在控制了樣本的業績水平、償債能力和公司規模之后，生產操控的樣本公司在隨后三個會計期間內的經營業績狀況均顯著低于配對樣本公司對應的經營業績。從市場績效看，變量SP的回歸系數分別為-0.084、-0.171和-0.223，并且前兩個系數均達到了1%的顯著性水平，說明生產操控的樣本公司會影響隨后期間的市場績效。綜合而言，假設2得到證實。
根據表3，從財務績效看，變量SP的回歸系數均為負，并且均達到了1%水平的顯著性水平，說明在控制了樣本的業績水平、償債能力和公司規模之后，銷售操控的樣本公司在隨后三個會計期間內的經營業績狀況均顯著低于配對樣本公司對應的經營業績。從市場績效看，變量SP的回歸系數分別為負數，并且均達到了1%的顯著性水平，說明銷售操控的樣本公司會影響隨后期間的市場績效。綜合而言，假設3得到證實。
（表略）
三、結論
真實盈余管理與應計利潤盈余管理都是管理者用以操縱報表盈余的手段，隨著會計準則和相關監管政策的不斷完善，傳統應計利潤盈余管理的可操作空間越來越小，進而促使管理者通過構建真實的經濟活動來達到預期的盈余目標。異常的經濟行為可能有損于企業未來的經營狀況，如減少對新產品開發的投入、過度生產導致存貨積壓、大量的降價促銷導致企業可支配現金流減少等。本文以我國A股市場上市公司為樣本進行研究，以酌量性費用操控、生產操控以及銷售操控三種真實盈余活動行為為研究視角，研究這三種真實盈余操控行為對企業未來三期財務績效和市場績效的影響。研究發現，生產操控和銷售操控的公司未來的總資產利潤率、經營活動現金流量比和近似托賓Q值均顯著低于配對公司對應水平。但酌量性費用操控對公司經營績效沒有顯著影響。J
（注：本文系教育部人文社會科學研究基金青年項目“民營上市公司真實盈余管理行為模式及其動因研究”；項目編號：09YJC790244）
參考文獻：
1.Schipper K. Commentary on Earnings Management[J].Accounting Horizons，1989， 3 （4）： 91-102.
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