摘要：近年來，財務重述作為對先前發布的財務報表的補充或者更正，受到投資者和監督管理部門的廣泛關注。本文選取2008-2011年北京市發布財務重述公告的A股上市公司為研究對象，運用事件研究法，分析了財務重述整體的市場反應；并從財務重述公告的內容和財務重述發生的原因兩個方面細分財務重述信息類型，研究財務重述的分項市場反應，最后提出減少財務重述現象發生的建議。
關鍵詞：上市公司 財務重述 市場反應
一、引言
財務報告是企業財務狀況、經營成果、現金流量等信息的具體反映，可以向一切具有經濟利害關系的信息使用者提供所需要的信息。但是，隨著資本市場的發展，會計信息失真的情況日漸嚴重，財務重述現象也受到各個經濟主體的廣泛關注。所謂財務重述是指上市公司對存在虛假性信息、誤導性信息或信息遺漏的歷史財務報告進行事后補救的公告行為，是對歷史財務報告的重新表述。財務重述本意在于通過修正或提供更為準確的財務信息來保護投資者利益，但公司管理層可能通過財務重述達到自利性的目的，國內外很多財務重述的案例都帶有明顯的盈余管理動機。財務重述的發生會使得財務報告的使用者對會計信息的準確性和可信性產生懷疑，影響投資者的經濟決策，使公司價值下降，產生嚴重的經濟后果。
有資料顯示，在我國證券市場上發生財務重述的上市公司大約占到全部上市公司的20%，而經濟發達地區上市公司數量較多，發生財務重述的數量和頻率也相對較高，北京市作為經濟發達地區的代表，其發布財務重述公告的公司數量平均占北京上市公司的17%左右。因此，本文以北京市作為代表研究財務重述的市場反應，可以點帶面，具有一定的現實意義。
二、研究設計
（一）研究假設
1.財務重述公告整體與市場反應。財務重述是對先前發布的財務信息的重新表述，容易引起投資者的質疑，從而影響公司價值，導致股票價格的下降。Government Accounting Office（GAO）選取1997—2002年689家發生財務重述的公司進行實證研究，發現發布財務重述的公司三個交易日內股票價格大約下跌10%，市值損失累計高達1 000億美元。而GAO隨后的研究發現，財務重述現象并沒有明顯的改善，而是愈發嚴重。國內外學者的多項研究表明，財務重述的發生還會導致資本成本的上升、公司盈余下降，甚至會導致訴訟的發生。因此，本文提出如下假設：
H1：財務重述公告發布以后，整體市場反應顯著為負。
2.財務重述的原因與市場反應。財務會計制度的變化、管理部門的監管要求等企業外部因素會導致財務重述的發生，而企業內部管理者基于特殊目的操縱企業利潤、隱瞞公司重要信息等內部管理行為更容易導致財務重述的發生。國外的相關研究證實，不同原因會使財務重述產生不同的市場反應。根據國內外學者的研究和北京市上市公司財務重述公告的特點，本文按照財務重述的原因從以下方面研究財務重述的市場反應：技術問題導致的財務重述、會計問題導致的財務重述、監管部門的要求導致的財務重述、政策變更導致的財務重述。因此，本文提出如下假設：
H2-1：技術問題所致重述公告的市場反應不顯著。
H2-2：會計問題所致重述公告的市場反應顯著為負。
H2-3：監管部門要求所致重述公告的市場反應顯著為負。
H2-4：政策變更所致重述公告的市場反應顯著為負。
3.財務重述的內容與市場反應。財務重述的市場反應會因為財務重述公告所包含的內容不同而有所差異。財務重述公告可能涉及到企業的收入的調整、成本的核算、會計差錯的調整、企業盈余的調整變化，以及企業關聯方交易、內部管理等方面，而相關的研究表明財務重述公告涉及會計核心指標時，會產生更為嚴重的市場反應。因此，本文提出如下假設：
H3-1：財務重述涉及核心財務指標時，財務重述的市場反應顯著為負。
H3-2：財務重述涉及非核心財務指標時，財務重述的市場反應不顯著。
H3-3：財務重述涉及日常管理工作時，財務重述的市場反應顯著為負。
H3-4：財務重述涉及投資關聯方關系時，財務重述的市場反應不顯著。
（二）樣本選擇和數據來源
本文選取自2008年1月1日至2011年12月31日發生財務重述，即公布財務報表補充公告、財務報表更正公告、財務報表補充更正公告或披露前期差錯更正的北京市上市公司作為樣本進行實證研究。為了保證數據的可靠性，對搜集到的數據進行了如下篩選：1.剔除重述公告發布時已經退市或進入三板市場交易的公司。2.剔除長期停牌、停牌期間發布財務重述公告的上市公司。3.剔除數據異常、相關數據無法獲取的上市公司。4.考慮到金融行業的特殊性，剔除金融保險類上市公司。最后，共獲得75家上市公司的94份財務重述樣本，其中2008年30份，2009年32份，2010年16份，2011年16份。
本文的數據來自上海證券交易所、深圳證券交易所官方網站及巨潮資訊網，經過手工整理獲得。
（三）研究方法
本文利用事件研究法，以財務重述公告日為事件發生日，選取不同的事件窗口分別進行研究。具體的過程分為：計算股票價格和市場日收益率、計算預期正常收益率、計算個股的每日超額收益率、計算所有股票每日的平均超額收益率、計算累積平均超常收益率，進行假設檢驗。
三、實證分析
（一）財務重述公告整體的市場反應
首先對財務重述整體的市場反應進行統計分析，從表1的數據我們可以看出，財務重述發生后，從重述公告發生前2天一直到財務重述發生后4天所有樣本的平均超額收益率都為負，并且在財務重述發生后第2天市場反應的負作用最明顯，達到1.6%。而所有樣本在［-1,1］ ［-2,2］ ［-3,3］ ［-4,4］ ［-5,5］ ［-6,6］ 等事件窗口的累計平均超常收益率都為負，雖然在［-7,7］這個事件窗口內的累計平均超常收益率為正值，但其數額僅為0.581%。這說明，財務重述公告的發布作為對財務報告的補充或者更正，會對市場帶來明顯的負反應，說明市場對會計信息的準確性有較高的要求。另一方面，從不同事件窗口的累計平均超常收益率的數值來看，負的市場反應已經超過2%，明顯超過以我國所有上市公司為樣本的1.49%的數值。這不僅說明隨著國內證券市場的發展和會計制度的不斷完善，市場對財務信息的反應能力正在逐步提高，而且說明北京作為全國經濟發展發達地區之一，其財務重述的發生會帶來比其他地區更為嚴重的后果。通過假設檢驗發現，在5%的顯著性水平上，T檢驗結果顯著，接受H1，財務重述發生會對市場產生明顯的負反應。
（表略）
（二）財務重述的原因與市場反應
財務重述發生的原因不同，所帶來的市場反應有很大的差異，具體數據見下頁表2。
由會計問題導致的財務重述的市場反應最為明顯，在所選取的7個事件期間，超額累計收益率全部為負，在［-4,4］窗口事件期間，累計超常收益率達到-6.05%。這說明，投資者比較重視財務報表中的會計處理，如果由于會計處理發生重述，投資者會認為企業有可能存在為了掩飾經營不善的問題而存在虛擬收入、少計提減值或者費用的情況，或者存在為了達到某種目的人為調節盈余的現象。通過假設檢驗發現，在5%的顯著性水平上，T檢驗結果顯著，接受H2-2。
財務重述涉及由于政策的變化而發布財務重述公告時，財務重述的市場反應也較為明顯。在［-1,1］ ［-2,2］ ［-3,3］ ［-4,4］ ［-5,5］ 等事件期間，累計超常收益率為負，在［-4,4］事件期間累計超常收益率達到-1.14%。通過對財務重述公告內容進行分析后發現，市場的負反應可能是由于在政策要求發生變化時，企業的財務重述公告沒有充分的解釋說明，只是提到根據政策變化的要求進行重述，容易使投資者產生誤解。通過假設檢驗發現，在5%的顯著性水平上，T檢驗結果顯著，接受假設H2-4。
應監管部門的要求發生財務重述的市場反應為負。在證券機構、政府監督部門等監管機構的要求下或者強制整改后發布財務重述公告的企業，會使得投資者對企業的經營管理以及企業內部監管產生懷疑，對企業信心下降，造成企業價值減少。通過假設檢驗發現，在5%的顯著性水平上，T檢驗結果顯著，接受假設H2-3。
由工作人員的失誤造成的錯記、漏記等行為而進行財務重述的市場反應為負，在 ［-3,3］ 事件期間的累計超常收益率為0.515%，通過假設檢驗發現，這種負反應并不明顯，接受假設H2-1。而其他原因導致的財務重述，可能存在市場反應相互抵消的問題，使得產生的市場反應有明顯的不同。
（三）財務重述的內容與市場反應
財務重述所涉及的內容不同，其市場反應有明顯差異。具體數據見表3。
財務重述公告涉及企業收入、成本，影響企業利潤重要財務指標時，財務重述的市場反應顯著為負。雖然在財務重述發生前1天和財務重述發生后第5、第7天的平均超常收益率為正，但其數額明顯偏小。而在［-1,1］ ［-2,2］ ［-3,3］ ［-4,4］ ［-5,5］ ［-6,6］［-7,7］窗口事件期間累計超常收益率全部為負，并且在［-4,4］事件期間達到3.70%。通過假設檢驗發現，在5%的顯著性水平上，T檢驗結果顯著，接受H3-1。而當其內容涉及非重要財務指標時，市場反應并不明顯。通過假設檢驗發現，H3-2成立。
財務重述公告涉及企業內部控制、內部資金占用情況等內部管理信息時，財務重述的市場反應強烈。在財務重述發生后前第2天以及財務重述發生后第2天平均超常收益率超過8%，同時在［-2,2］ ［-3,3］ ［-4,4］事件期間，累計超常收益率超過10%。這說明，投資者注重企業的經營管理，如果企業的經營管理出現問題，企業的多項財務指標會在很大程度上存在問題，這也與財務重述公告涉及重要財務指標的市場反應得出的結論是一致的。通過假設檢驗發現，在5%的顯著性水平上，T檢驗結果顯著，接受H3-3。財務重述涉及關聯方的交易、投資關系時，財務重述的市場反應為負。在［-1,1］ ［-2,2］ ［-3,3］ ［-4,4］ ［-5,5］ ［-6,6］［-7,7］事件期間累計超常收益率全部為負。通過假設檢驗發現財務重述的市場反應并不明顯，這可能是由于市場反應的相互抵消而產生的，H3-4成立。
財務重述涉及其他內容時，可能由于重述內容涉及的類型較多、對企業影響不重要以及不同內容的相互抵消等原因，使得得出的結論與其他項目有所不同。
四、研究結論
從上述的實證研究發現，以北京為代表的經濟發達地區，其上市公司發生財務重述的市場反應更為明顯，所造成的經濟后果也更為嚴重。改善財務重述現象、減少財務重述的發生對市場產生的影響，降低財務重述所造成的經濟后果，需要上市公司、政府監督管理部門、社會監督機構和投資者通力協作。鑒于前文的實證研究，筆者提出以下建議：
（一）完善財務重述披露制度，制定統一的披露標準
從2008～2011年北京市上市公司財務重述信息的披露情況來看，仍有超過20%的上市公司沒有發布更正公告，而只是在年報附注中披露了前期重大差錯，部分上市公司沒有重新編制更正后的年報，有誤的年報在披露網站繼續存在；而公布財務重述公告的上市公司，其公告內容有很大的不同，在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的公司所發布的財務重述公告存在明顯的差異，這些現象充分說明財務重述信息披露的不規范。國外對財務重述信息披露的要求比較嚴格，例如美國會計準則要求，上市公司發生財務重述時，應及時披露對投資者決策或證券價格產生嚴重影響的重大會計差錯，而不能以定期報告代替臨時報告；在對前期差錯的披露中，應詳細披露前期差錯的性質，在切實可行的情況下，應披露所列報期間對每一個影響的財務報表單列項目的更正金額，以及這種更正對各會計期間當前利潤、凈損益以及相關每股指標的影響。雖然我國于2007年頒布的新會計準則中正式明確提出“追溯重述”的概念，但是沒有規定具體的披露標準，造成了企業任意的披露相關信息。另外，新企業會計準則中要求，重要的前期差錯應當采用追溯重述法進行更正，但是對重要性的標準并沒有具體說明，制度本身存在很大的不確定性。
管理當局可以借鑒國外比較成熟的制度、體系，建立完善的財務報表披露系統，規范財務報表的披露；完善財務重述信息的披露要求、制定統一的披露格式，減少不確定性措辭的使用；提高財務信息的時效性，應該及時修正財務信息、替換錯誤的財務報表，以保證報表使用者獲取及時、準確的財務信息。
（二）充分發揮地方政府監督管理的職能
從上文實證研究中可以看出，因會計問題和應監管部門的要求發生財務重述的市場反應最為明顯。加強對財務報表的監督和管理，可以有效地改善財務重述現象。另外，國家制定的相關法律法規和監管政策，需要地方政府配合執行和監督。我國財務重述現象呈現出地域性的特點，經濟發達地區上市公司數量多、規模大，相應發生財務重述的頻數也比較大，因此可以充分發揮地方政府的監督作用，地方政府應該根據當地的實際情況完善監督管理政策，提高對企業的監督管理，使企業有意識地按照法律法規和政策的要求規范自身的行為。
監管部門可以制定一定的獎懲措施，對于積極披露財務重述信息的行為給予一定的獎勵，鼓勵及時修正財務信息的行為；對于不按照規定披露信息的行為，可以從刑事制裁、行政處罰和民事責任等方面制定違規財務重述的懲罰措施。還可以建立投資者申訴機制，對于投資者因違規財務重述而遭受的損失，上市公司應當承擔相應的賠償責任。地方政府可以制定規章制度，使業務處理有條可依；加強業務培訓，提高財會人員的業務和專業素質；增加嚴格的懲罰措施，強調依法實施的重要性，通過具體詳細、執行力強的措施，規范和引導企業的財務行為。
（三）加強企業內部控制制度建設
從上文的實證研究中可以看出，當重述內容涉及重要財務指標、企業經營管理時，市場反應尤為強烈；市場對因會計處理問題導致的財務重述的反應強烈。財務重述的內容還涉及到關聯方交易、投資關系等內容，雖然市場反應不明顯，但隨著證券市場的不斷發展和企業規模的擴大、企業涉及的經營范圍不斷擴大，以及投資者行為日漸成熟，也需要對這些信息給予充分的關注，而這些內容都與企業的內部控制息息相關。而加強企業的內部建設能夠有效的提高財務信息的質量，減少財務重述的發生。我國在2008年發布的《企業內部控制基本規范》以及2010年發布的《企業內部控制配套指引》共同構建了企業的內部控制規范體系，為企業開展和完善內部控制活動創造了良好的條件。
加強企業的內部控制需要健全公司制度，管理者需要明確各崗位的工作職責和要求，保證工作和管理的順利實施；加強組織機構管理，對企業內部組織結構和職責分工要有整體規劃，使機構設置既精煉又合理；加強風險管理，建立健全風險預測、風險評估、風險控制和風險約束機制；制定適當的控制措施，將風險控制在可承受度之內；加強信息與溝通工作，確保信息在企業內部、企業與外部之間進行有效溝通；加強內部監督工作，做好內部控制有效性的評價，針對發現的內部控制缺陷，及時加以改進。企業加強和完善企業內部控制制度，能夠為會計信息的生成提供良好的環境，從公司層面確保企業經營各項工作的順利進行，提高企業會計信息的準確性，減少會計信息發生錯報的可能性，從源頭上減少財務重述的發生。
（注：本文系北京市哲學社會科學規劃項目、北京市教育委員會社科計劃重點項目部分研究成果；項目編號：SZ201210005004）
參考文獻：
1.代棟.財務制度中美比較研究［J］.中國集體經濟，2012，（15）.
2.霍中超.上市公司財務報告重述問題探析［J］.企業發展，2011，（8）.
3.翟華云.重大會計差錯臨時披露的盈余信息含量分析［J］.華東經濟管理，2009，（23）.
