摘要：本文首先從公司治理、公共治理和法律制度三個層面分析了我國公司集團內部資本市場機會主義行為的主要成因。在此基礎上，分別從大股東監控、經理人選擇和激勵、中小股東的法律保護、資本市場監管和內部控制及其披露機制五個層面提出遏制企業集團內部資本配置中機會主義行為的對策。
關鍵詞：企業集團 內部資本市場 機會主義行為
企業集團內部資本市場功能常常被異化，尤其表現為內部資本配置中大股東表現出機會主義行為特征，即大股東在自利動機下，利用集團內部資本市場以各種形式掠奪上市公司利益，并導致上市公司中小投資者利益遭受損失。針對此種現象，監管部門出臺了一系列監管關聯交易的政策，試圖遏制內部資本市場配置活動中的大股東利益侵占行為，雖然取得了一定成效，但大股東機會主義內部資本配置行為并沒有真正得到有效控制，而更多的是在形式上發生了變化。為此，分析企業集團內部資本配置活動中機會主義行為的表現形式、產生的成因和對策建議，具有十分重要的意義。
一、企業集團內部資本市場機會主義行為的表現形式
（一）過度投資行為。作為代理人的經理由于與股東利益不一致或者過度自信，有濫用自由現金流進行過度投資的傾向，甚至投資于一些凈現值（NPV）小于零的項目（Jensen，1986），這種行為被稱為過度投資行為。由于內部資本市場的存在，企業集團可能擁有較多的現金流，那么“多錢效應”（“More-money” Effect）就會加劇企業集團的過度投資行為，并使企業價值減少（Stein，2003）。
（二）交叉補貼行為。Scharstein（1998）的研究發現，企業總部會因企業代理問題與內部信息不對稱，導致低收益分部過度投資而高收益分部投資不足的跨部門“交叉補貼”（Cross Subsidization）現象，這種現象又被稱為平均主義（Socialism）。類似地，Shin和Stulz（1998），通過比較公司的Tobin Q值考察內部資本配置的有效性，發現企業總部把資本投入到低收益項目的無效率交叉補貼行為使得擁有內部資本市場的企業集團比相同投資組合的公司的Tobin Q值較低，證明內部資本配置是無效的。集團總部CEO與分部管理層、集團總部CEO與股東之間的雙重代理關系會扭曲資本配置，產生“平均主義”現象，即對于效益好的項目投資不足，而對于效益差的項目反而過度投資。
（三）利益輸送行為。在新興市場經濟國家企業內部資本市場中，由于控股股東和中小股東之間的代理問題，內部資本配置行為往往異化為利益輸送行為。由于金字塔結構下控制權與現金流權的分離，終極控制人有動機采用各種手段（包括非法手段）侵占小股東利益。大股東利用集團內部資本市場，通過關聯交易等較為隱秘的方式掏空上市公司。在投資者保護程度薄弱的國家里，控股股東更有動機和能力，利用金字塔結構進行利益輸送，嚴重影響集團的公司治理水平。
二、產生內部資本市場機會主義行為的成因
在治理機制不健全、投資者保護薄弱以及不完善的新興市場經濟環境下，我國企業集團內部資本市場可能出現嚴重的機會主義行為，從而導致內部資本市場資源的低效率配置和成員企業之間的利益沖突。內部資本市場機會主義行為產生的成因主要表現為以下四個方面：
（一）公司內部治理因素。
1.股權集中、大股東控制以及金字塔型組織結構導致的代理問題。由于維護公有制主體地位的政治考慮以及重組（剝離）上市的制度安排，我國上市公司的股權結構非常集中，表現為國有股“一股獨大”的特征。大股東的存在既可能是解決小股東集體行動的難題，但同時也可能帶來代理問題。鑒于我國大股東性質的多元化，在我國大股東與小股東間的代理問題尤為嚴重。大股東憑借其控制權，通過“掏空”（Tunneling）的方式從上市公司中轉移資產和利潤，這種掏空方式主要表現為大股東和上市公司之間非公平的關聯交易，具體包括關聯貿易、轉移定價、借貸和擔保、關聯投資，甚至是直接的資金占用。同時，由于我國金字塔結構的普遍存在，導致控制權與現金流權的分離，大股東的代理問題變得更為嚴重。再者，不同于西方單一法人、多分部的M型企業組織形式，由于我國企業集團金字塔結構的復雜性，內部資本配置涉及多個法人實體，所以，資本配置過程中的內部摩擦和效率損失將更為嚴重。
2.不健全的上市公司內部治理機制。董事會獨立性（獨立董事占董事會成員的比例）、董事會的領導結構（CEO是否兼任董事長）與董事會規模三者共同構成董事會治理的主要指標體系。從表1可以看出，我國上市公司董事會規模有下降趨勢，而董事會領導結構（兩職合一）有上升趨勢，但變化幅度不明顯，整體上表現為董事會規模較為穩定，兩職合一現象普遍。董事會獨立性是變化最突出的指標，從2001年的6.3%，逐步穩定到2010年的36%以上，主要原因是2002年證監會出臺關于董事的相關政策。事實上，我國董事會獨立性的變化基本上是為了應付法律法規的規定，由于獨立董事的產生主要由控股股東決定等諸多限制，獨立董事制度在公司治理中還沒有發揮應有的作用。高管的薪酬和總持股數反映了經理人薪酬激勵設計。從表1可以看出，高管的薪酬和總經理持股的公司比例持續上升，反映我國管理層的薪酬結構趨于多樣化。總之，我國上市公司內部治理結構明顯不完善。
表1 中國上市公司內部治理機制概括
董事會治理
經理人激勵
年度
董事會平
均獨立性
CEO兼任董事長的公司
占當年上市公司比例數
董事會
平均規模
高管前三
名平均薪酬
總經理持股公司占
當年上市公司比例數
2001
0.063
0.107
9.805
105 132.90
0.100
2002
0.242
0.106
9.856
130 616.46
0.090
2003
0.328
0.114
9.886
165 949.51
0.101
2004
0.342
0.121
9.716
202 126.46
0.109
2005
0.348
0.119
9.562
211 930.33
0.134
2006
0.352
0.135
9.411
247 807.72
0.236
2007
0.359
0.153
9.376
380 529.60
0.228
2008
0.362
0.157
9.271
48 219.77
0.280
2009
0.362
0.18
9.16
438 765.56
0.279
2010
0.366
0.222
9.062
488 238.07
0.309
數據來源：據CSMAR的股東數據庫計算整理
（二）外部市場環境因素。金融市場的缺陷是我國外部市場環境影響內部資本市場資本配置的主要因素。金融市場的缺陷主要表現為隱形補貼和金融抑制兩個方面。當前，由于國有企業與國有銀行的雙重預算軟約束，國有企業從國有銀行獲取金融補貼的難度逐漸增大；商業銀行經營機制的健全又硬化了國有企業的預算約束。在此背景下，國有企業必須尋求替代機會。因此，國有母公司將“掏空”之手伸向了上市子公司也就不足為奇。因此，在一定程度上內部資本市場充當了國有企業的替代性補貼來源。對于民營企業來說，由于銀行信貸市場存在信貸配給現象。國有企業成為配給的主要對象，非國有經濟受到嚴重的信貸歧視。而且，在我國金融體系不完善的情況下，信貸市場又同時存在“惜貸”現象。因此，相對國有企業而言，金融抑制環境對民營企業的影響更加嚴重。為了應對金融抑制環境，民營企業被迫對內部資本市場進行機會主義操縱，內部資本市場成為民營企業從上市公司間接獲取資金的重要渠道。
不僅我國債務市場是金融抑制市場，我國證券市場也是一個典型的受抑制市場。我國政府對證券市場融資進行嚴格管制，公司上市成為稀缺資源。因此，我國上市公司也具有了“殼”價值。由于上市政策向國有企業傾斜，民營企業直接上市相當困難，于是，“買殼”間接上市成為民營企業融資的便捷方式。一旦買“殼”成功，民營企業將利用上市公司這個融資平臺，通過內部資本市場運作獲取稀缺資金。
在我國分權化改革過程中，一方面，地方政府獲得了經濟管理職能，享有地方國有資源的支配、收益處置和治理監督等權力；另一方面，公共服務、就業與社會穩定問題以及國有資產保值增值都是由地方政府負擔，地方政府承擔了更大的地區社會管理職責。地方政府為了實現其經濟目標、社會目標、政績目標和私利目標等公共治理目標，政府的“掠奪之手”和“幫助之手”同時通過國有企業集團內部資本市場伸向了上市公司，干預國有上市公司的投融資決策，視情況給予上市公司“掏空”或者“幫助”。在這種沖突背景下，上市公司管理層或大股東利用內部資本配置活動侵害中小投資者，或者鼓勵地方政府國資委控股的上市公司進行跨行業投資、并購和過度投資，從表面上看，是一個公司治理問題，但其根源很可能是政府公共治理問題。
