摘要：2011年，“中國遠洋”因虧損百億而成為2011年度的“虧損王”，2012年半年報公布，其48億元的“窟窿”更是令人觸目驚心。本文分析認為“中國遠洋”如此巨虧，主要原因不僅僅是宏觀因素的影響，而在于其在全球航運市場低迷下不合時宜的資本擴張、違背財務基本理財原則、缺乏應有的風險防范意識和管理等。
關鍵詞：中國遠洋 資本擴張 風險防范
一、“中國遠洋”的“潘多拉”
2011年，中國遠洋以年虧損104.49億元成為“A股最虧錢公司”，中遠董事長魏家福表示，“航運事業有一定的周期性，此起彼伏，2011年虧大了，因此2012年肯定會更好”。然而不幸的是，中遠2012年上半年再虧48.7億元，蟬聯“A股虧損王”，其股價亦從2007年巔峰時期的68.4元一路跌至幾元，市值蒸發近3 000億元。更讓人頭疼的是，若2013年再次出現全年虧損，中國遠洋將面臨被“ST”的命運。
此情此景，除了一連串不痛不癢的坦言和道歉，董事長魏家福稱，他已多次給政府打報告，希望大股東能關心愛護下面的公司，并表示政府也在研究具體措施。
然而，面對著2012年以來每天虧損1 750萬元、連續三年排在上市公司EVA（經濟增加值）末尾、近五年市值蒸發3 000億元、即將戴上ST帽子等的現實情況，另有消息稱，中國遠洋卻在組織員工旅游，人均標準為7 000元，股民紛紛對其做出的“努力”承諾產生質疑。
中國遠洋一直將其虧損解釋成是受行業整體環境影響，比如2011年虧損時，魏家福除了表示遺憾之外，還表示2011年全球經濟復蘇減弱，航運業陷入低迷，“因為整個行業都虧損，中國遠洋也未能幸免”；2012年虧損時，中國遠洋的態度依然，稱全球經濟疲弱、中國經濟增長放緩、國際航運市場運力過剩、供需失衡的矛盾沒有改善，特別是干散貨航運市場運價持續低迷并下滑，而燃油等相關成本高，由此導致公司效益比去年進一步下降。董事長魏家福一直強調，“雖然主觀上想盡一切辦法扭轉虧損，但是客觀環境一直沒有改善”。
二、透視“中國遠洋”虧損的背后
其實，“國際環境”不好并不能解釋中國遠洋虧損的全部原因。2011年，中海虧損27億元，航運巨頭馬士基虧損6億美元，韓國的韓進航運虧損5億美元，韓國現代商船虧3.2億美元，四家龍頭企業加起來，才抵得上中國遠洋一家的虧損，同樣是虧損，中國遠洋虧得格外多。在香港上市的另外兩只內地航運股，半年報顯示，中海集運虧損12.8億元，虧損規模小于中國遠洋，中外運航運則逆勢盈利1.27億元。同樣的“外部環境”，中國遠洋似乎難以自圓其說。
首先，我們來關注一下中國遠洋自2007年6月26日在上海證券交易所上市以來的幾次較大的動作（詳見表1）。
（表略）
表1中顯示，中國遠洋在上市前后，大規模購建船舶，導致其運力大幅增加，可就在其對國際航運市場的表面繁榮興奮不已之時，對于繁榮背后隱藏的危機中國遠洋敏感性和防范意識似乎不夠，以至于在金融危機爆發之后，大規模增加的運力一下子失去了用武之地。
從其2007-2011年的財務報告也可以看出其資產數額每年都在增長，尤其固定資產的增長速度更快，五年間平均增長率竟然達到12.57%，如表2所示。
（表略）
從財務角度看，一個企業固定資產數額的持續增加往往會導致企業資產的流動性降低、變現能力減弱，從而整個企業的經營風險上升，尤其在市場環境不景氣或者不確定性程度很高的情況下，企業理智的選擇應該是采取處置不良資產、加強資產回流等保守措施，而絕非進行固定資產投資的擴張型經營戰略；而且，從另一個角度來看，企業的固定資產增多，折舊額也會大幅上升，由于折舊最終計入成本費用，根據經營杠桿系數的計算，代表企業經營風險的經營杠桿系數必然增大，從而增加了企業的經營風險。
我們知道，企業在其經營過程中面臨的風險可以劃分為經營風險與財務風險，根據財務風險與經營風險逆向搭配的理財原則，一個企業在其經營風險一直上升的情況下，要控制其總體風險，就必須采取措施以降低其財務風險，比如減少企業的負債，從而減輕企業的還款負擔、增強還款能力。因為在經營風險很高的情況下，企業的資產報酬率會下降，如果此時還大舉借債或者維持當前負債，當資產報酬率下降到無法彌補債務的利息負擔時，導致的結果就是企業所有者股本的蝕本，從而引發較高的財務風險，更為重要的是資產負債率偏高很可能導致資本結構偏離最優、企業加權平均資本成本上升，這對企業來說無疑是非常不利的。
那么，在該原則的指導下，中國遠洋是否采取了降低財務風險的措施呢？
（表略）
從表3可以看出，中國遠洋的負債水平自2008年以來每年都在上升，尤其在2009年和2011年，竟然達到53.18%和21%。而且2007年上市以后，其負債的增長率是高于資產的增長率的，從中國遠洋近幾年的資產負債率水平即可看出，資產負債率的持續上升表明中國遠洋承擔的財務風險在增加。
從以上的分析中我們可以看出，中國遠洋在采取擴張型經營戰略、增加經營風險的同時，不僅沒有采取保守型的財務戰略，即減少負債、及時還款等降低財務風險的有效措施，反而一直在大舉借債，使得企業的負債率水平不斷增加，財務風險沒有得到應有的防范和控制，導致中國遠洋的經營風險和財務風險在同時增加，從而企業的總體風險在增加。那么2008年金融危機的到來，低迷的外部市場環境在解釋了整個航運業業績下滑甚至虧損之余，中國遠洋自身對于風險的估計不足，即不合時宜地訂購船只和高價租船的擴張型的經營戰略導致其經營風險增加，同時大舉借債，增加了財務風險，管理層決策中理財原則的違背最終導致總體風險的上升。
三、結論與啟示
（一）政府應不應該補助“中國遠洋”
中國遠洋2011年虧損嚴重、2012年上半年的虧損繼續，不僅與航運市場低迷有關，也與其張揚激進的市場策略有關，而且本文認為后者是造成其虧損嚴重的主要原因。面對不景氣的外部市場環境，經營戰略的不及時剎車導致了其巨虧，所以本文認為政府不應該為中國遠洋的過失來“買單”，確切的說，從財務角度來看，政府不應該為任何一個企業的錯誤決策“兜底”，這是市場經濟正常運行的基本前提，如果一個企業不能有效地對市場風險進行識別、防范和管理，那就不能從容的適應市場，最后的結果必然是被市場淘汰。
另外，從中國遠洋的財務報告可以獲知，其近幾年的政府補助主要來源于地方財政補貼收入和稅收返還，其中地方財政補貼收入幾年來一直在增加，尤其是2011年達到了358 128 537.4元，比2010年增長了241.64%，在這樣的政府“關愛”下，中國遠洋依然嚴重虧損，這讓我們不禁覺得：也正因如此，央企和國企養成了一虧損就伸手向國家要錢的習慣，根本無法真正提升盈利能力。上市公司作為一個獨立的企業主體，就應該自由參與市場的競爭并為其決策結果負責，而不應該再被“圈養”，所以對于政府是否該拯救中國遠洋，結論顯而易見。
（二）財務風險與經營風險逆向搭配的理財原則
對于一個企業而言，經營風險的大小是由特定的經營戰略決定的，財務風險的大小是由資本結構決定的，它們共同決定了企業的總風險。
經營風險與財務風險的結合方式，主要有四種：（1）高經營風險與高財務風險搭配，這種搭配因為符合風險投資者的要求而不符合債權人的要求，使得這種搭配會因為找不到債權人而無法實現；（2）高經營風險與低財務風險搭配，這種搭配對于權益投資人有較高的風險，也會有較高的預期報酬，符合他們的要求，而且這種資本結構對于債權人來說風險很小，債權人通常是可以接受的，因此，高經營風險與低財務風險搭配是一種可以同時符合股東和債權人期望的現實搭配；（3）低經營風險與高財務風險搭配，這種搭配對于權益投資人來說經營風險低，投資資本回報率也低，對于債權人來說，經營風險低的企業有穩定的經營現金流入，可以為償債提供保障，可以為其提供較多的貸款，因此，低經營風險與高財務風險也是一種可以同時符合股東和債權人期望的現實搭配；（4）低經營風險與低財務風險搭配，這種搭配因為符合債權人的要求而不符合風險投資者的要求，使得這種搭配會因找不到權益投資人而無法實現。
由此可見，經營風險與財務風險逆向搭配是企業理財應遵循的基本原則。如果企業管理層在經營過程中違背該原則，缺乏應有的風險防范意識，那中國遠洋的今天必然就是另外一些企業的明天。
（三）“中國遠洋”該何去何從
根據上交所規定，最近兩個會計年度的審計結果顯示的凈利潤均為負值時會被“ST”。如今中國遠洋就面臨著會被扣上“ST”帽子的風險，而公認最快2014年才能見底的全球經濟幾乎注定了它被退市的命運。央企能否退市，這一謎團在下半年的動向因政府的舉動而變得撲朔迷離。中國遠洋副董事長馬澤華表示，公司年初定下的目標即是為避免被“ST”而努力，他表示“希望年底能給大家一個滿意的答案”，中國遠洋究竟能否力挽狂瀾，我們拭目以待。J
（注：本文系教育部人文社科項目“跨組織控制：激勵模式與合作績效研究”的階段性成果，項目編號：11YJA630080；北京市教委項目“企業價值鏈成本戰略驅動因素分析”的階段性成果，項目編號：SM201110011003；并受北京市教委科研基地——會計與投資者保護項目的資助，項目編號：PXM-014213-000031）
參考文獻：
1.中國遠洋巨虧百億成“虧損王”.人民網財經，http：//finance.people.com.cn/GB/70846/17551925.html
2.中國遠洋虧49億再成虧損王 盲目擴張釀多重風險.網易財經，http：//money.163.com/12/0830/09/8A57991I00253T96.html
3.中國遠洋：上半年虧49億 急求政府支持.鳳凰網財經，
