摘要：本文以2010年股票型和混合型基金經理離職事件為樣本，以其離職前半年和離職后半年為時間窗，對基金經理離職的績效影響效應進行了實證分析。結果表明：之前績效較好的基金，基金經理離職對績效具有負影響；之前績效較差的基金，基金經理離職對績效具有正影響；基金經理證券從業時間和CFA＼FRM＼CPA等資質對離職后與離職前選股擇時能力的差異具有顯著的負影響
關鍵詞：基金經理 離職 基金績效
一、引言
基金經理作為基金的直接操作管理者，具有舉重輕重的作用。歐美成熟市場盛行的通則買基金就是買基金經理。隨著我國資本市場的快速發展，基金行業迅速擴容，尤其是2008年、2009年以來基金新產品多通道制度的實施，進一步加速了開放式基金的發展，致使前期基金經理人才儲備嚴重匱乏，資深基金經理炙手可熱，加之私募基金的快速發展和靈活的薪酬激勵機制，進一步引發了基金經理的流動，尤其是主動離職。同時，公募基金透明度較高，每日進行基金凈值、增長率及其排名更新，致使眾多基金不得不根據基金經理短期操作績效進行人事的動態調整，即使是新基金經理，考核期也一般為一年，如果不行就得離職。面對旺盛的基金經理市場需求和激烈的行業競爭，我國經理變動頻繁，主動離職和被動離職時有發生。據統計，2008年至2010年間我國基金經理的離職率分別高達51.16%、41.46%和41.29%，遠高于國外不到10%的離職率。如此高的基金經理離職率到底對基金績效是否產生明顯影響，基金經理的主動離職和被動離職是否具有差異，引起理論界和實業界的廣泛關注。本文以2010年為時間窗口，根據基金經理離職前所管理基金的平均收益率與同期上證指數平均收益率的比較，將研究對象細劃為正樣本和負樣本，在此基礎上對這兩類基金經理離職的績效影響效應進行了多視角的實證對比研究。同時，本文引入基金經理關鍵個性特征，考查了其對基金經理離職績效影響的調節效應。通過本文研究，以期發現不同的基金經理離職現象及其具有不同特征的基金經理離職將會對基金績效，包括收益、風險、風險調整績效、選股和擇時能力等會產生什么樣的影響，從而更好地指導投資者如何面對基金經理離職現象作出正確決策，并且為基金管理公司的基金經理管理和調整提供一定的參考借鑒，更好地促進基金行業的持續、健康發展。
二、文獻回顧
（一）國外文獻 Ajay Khorana研究發現，基金經理離職與基金績效之間負相關。以1979年至1991年393只基金為樣本，進一步研究表明績效不佳的基金，基金經理調整后績效有顯著改善；表現較好的基金，基金經理調整后基金績效有所下降，但經理更換前后，投資者沒有獲得超過市場基準組合的超常回報。Gallo和 Lockwood通過對基金經理離職前后基金績效變化的比較，研究發現對于未經風險調整的績效指標，績效差的基金經理離職后基金績效提高很多；對于經風險調整的績效指標，績效也有明顯改善。
（二）國內文獻 許曉壘以1998年4月至2002年5月的基金經理為樣本，分析了離職對修正SHARPE指數的影響，研究結果表明更換基金經理后基金績效沒有顯著提高。于芳以2004年20件基金經理變更時間為樣本，采用時間研究法得出基金經理變更后，業績有顯著改善。林偉平研究發現無論之前基金的排名是否靠前，基金經理更換對異常收益率的影響都不顯著，而且會造成異常收益率波動性的增大。楊敏敏以開放式股票型基金為研究對象，研究表明基金經理更換后，不能改善業績，其投資組合風險變小，選股能力沒有改變。總體來說，我國的研究結論認為基金經理離職對基金績效未產生顯著影響。同時，基金經理個性特征也是影響基金績效的一個重要因素。不同特征的基金經理離職，對基金績效產生不同影響。Kon研究表明證券從業時間越長的基金經理管理的基金績效在短期內要比欠缺經驗的基金經理績效高。李豫湘、程劍和彭聰研究發現基金經理從業時間與基金績效沒有顯著相關性，基金經理在同一基金管理公司做基金經理的時間與基金績效顯著正相關，年輕的基金經理和有豐富投資經驗的基金經理的基金績效較好。陳立梅以147只股票型基金和74只積極配置型基金的研究發現，基金經理的人力資本特征對績效在短期內沒有明顯影響，但長期影響顯著。
三、研究設計
（一）研究假設 我國基金經理人才匱乏，變更頻繁，對于之前業績較好的基金經理，往往容易被其他公募基金或私募基金挖走，基金公司在短期內很難找到優秀的基金經理接任。因此，此類基金經理的離職往往導致基金績效下滑。面對激勵的基金市場排名競爭，基金經理在業績較差時，往往面臨被調整的風險。新上任基金經理承受著基金管理公司和投資者改變差績效預期的壓力，將采取積極的投資策略來證明自己的資產管理和經營能力，基金績效有望得到改善。基金經理是一個需要豐富實戰經驗的職業，其關鍵個性特征對基金績效具有重要的影響。對于目前普遍關注的個性特征而言，基金經理證券從業時間越長，基金績效越好；基金經理管理一只基金的時間越長越能形成自身特有的投資風格和投資能力，對基金績效產生積極的正影響；國外證券市場成熟，投資管理理念與技術先進，故海外經歷對基金績效具有積極的促進作用；CFA＼FRM＼CPA等資質，是基金經理能力的重要體現，亦對基金績效具有正影響。具有這些特征的基金經理，對其任期內的基金績效具有積極的正影響，而離職將會導致之后績效的惡化。綜上所述提出如下假設：
假設1：對于正樣本，即之前績效較好的基金而言，基金經理離職對績效具有負影響
假設2：對于負樣本，即之前績效較差的基金而言，基金經理離職對績效具有正影響
假設3：基金經理個性特征對離職后的績效具有顯著影響，即基金經理的證券從業時間、本基金從業時間、海外經歷和CFA＼FRM＼CPA等資質對離職后的績效具有負影響
（二）樣本選取與數據來源 本文借鑒國外研究，將研究樣本劃分為之前績效差和績效好兩種情況，若基金經理離職前的平均收益率高于同期上證指數平均收益率，則認為離職前基金績效較好，稱為正樣本，反之稱為負樣本。本文共收集離職樣本189個，其中三個基金同天兩基金經理離職，則只視為一個樣本，在186個有效樣本中，正樣本142個和負樣本44個。可見，正樣本明顯多于負樣本，雖然近年我國股市行情差強人意，基金收益率普遍較低，甚至為負，但是相對于指數行情而言，基金普遍戰勝市場，正樣本占比高達76%。說明我國基金表現出一定的投資、理財能力。負樣本占比僅為24%，說明我國基金經理的主動離職居多，而由于業績差被動離職的較少。本研究的數據來源于國泰安數據庫和巨靈數據庫。 （三）變量定義 本文以2010年股票型和混合型基金為樣本，以基金經理離職前半年和離職后半年為時間窗，對基金經理離職的績效影響效應進行實證研究。基金績效從多個視角進行探討，包括收益、風險、風險調整績效、選股和擇時能力等，如表（1）。
四、實證檢驗
（一）描述性統計 本文對基金經理離職的績效影響效應進行實證分析。首先，采用配對樣本t檢驗，對基金經理離職前半年績效和后半年績效的差異進行分析。 （1）正樣本的配對。樣本T檢驗結果如表（2）所示。可見，對于正樣本而言，基金經理離職后，基金的超額收益率、詹森指數、選股擇時能力除CL模型的選股能力均降低，并且在0.05水平下顯著。這說明之前績效好的基金，基金經理離職后，基金績效顯著變差；基金風險、特雷諾指數及CL模型選股能力在0.05水平下均無顯著差異；而夏普指數和系統風險在0.05水平下顯著提高。可見，實證結果基本接受假設1，即對于正樣本基金經理的離職對績效具有負影響。雖然基金經理離職后投資總風險無顯著變化，然而系統風險顯著提高、基金超額收益率、戰勝市場的能力、選股擇時能力均顯著下降。這主要是由于績效好的基金經理可能被提升，或者被別的基金公司挖走，短期很難找到能力更強的基金經理，而基金市場的錦標賽理論，往往使繼任的基金經理采取保守的投資策略，致使基金績效下降。（2）負樣本分析。負樣本的配對樣本T檢驗結果如表（3）所示。從表（3）可見，對于負樣本而言，在0.05顯著性水平下，基金經理離職后半年和離職前半年的夏普指數、特雷諾指數、β值無顯著差異；超額收益率、詹森指數、選股能力顯著提高，而投資組合風險和CL模型的選股能力顯著降低。實證結果說明，離職前績效差的基金，基金經理更換后收益率上升，詹森指數和選股能力提高，績效水平一定程度上得到改善。詹森指數是對基金超額收益大小的一種衡量，詹森指數提高，說明基金戰勝市場的能力提升。這說明，對于業績不理想的前任基金經理離職，繼任者往往承擔了扭轉乾坤的責任，基金公司往往為了吸引基金投資者、改變基金投資者對基金績效的印象，努力尋找能力較強的基金經理，因此基金經理變更后，業績一定程度上有所改善。同時，投資組合總風險明顯降低，系統風險降低但不顯著，說明新任基金經理一般通過多樣化投資組合來降低非系統風險，進而降低總風險。總之，對于之前績效較差的基金而言，基金經理離職對之后績效具有顯著的正影響。
（二）回歸分析 為了更系統地分析基金經理個性特征的離職影響效應，本文采用回歸分析法對基金經理個性特征對離職前后績效變化的影響效應進行分析。其中，本研究涉及的個性特征包括基金經理的證券從業時間、本基金的從業時間、海外留學經歷以及CFA＼FRM＼CPA等資質四個方面，基金績效用基金經理離職后半年的績效指標與離職前半年的績效指標之差來表示。經SPSS回歸分析結果顯示，基金經理個性特征對基金超額收益、風險和經風險調整的績效變化無顯著影響，故在此不做討論，其主要影響為基金的選股和擇時能力，分析結果如表（4）所示。其中對于C-L模型選股能力變化的回歸方程也不成立，故在此也不做討論。從表（4）可以看出，證券從業時間和CFA＼FRM＼CPA等資質對基金經理離職后的擇時選股能力有顯著的負影響，說明基金經理的證券從業時間越長，擇時選股的能力越強，則其離職后的擇時選股能力相對之前發生顯著變化，明顯降低；具有CFA＼FRM＼CPA等資質的基金經理離職，對之后擇時選股能力同樣具有顯著的負影響，驗證了前面所提的假設。但是本基金從業時間和海外經歷對擇時選股能力沒有顯著影響。這可能是由于我國基金經理離職率高，管理一只基金的時間普遍較短，在較短的時間內難以形成穩定的投資風格和投資能力，故本基金從業時間對擇時選股能力影響不顯著；而對于海外經歷，我國大部分有海外經歷的基金經理，基本以海外學習為主，真正在海外從事實戰投資的則較少，并且國內證券市場與海外證券市場和投資環境存在明顯差異，海外投資經驗很難適用于我國市場，因此基金經理的海外經歷對選股擇時能力沒有產生明顯影響。
五、結論
本文實證研究結果與國外研究結果類似，我國基金經理具有一定的投資理財能力，之前績效好的基金經理離職之后績效惡化，之前績效差的基金經理離職之后績效有所改善，并且證券從業時間長與具有CFA＼FRM＼CPA等資質的基金經理離職，其之后的選股擇時能力較之前明顯下滑。因此，基金公司應定期對基金績效進行科學評價，獎優懲劣，建立有效的激勵和懲罰機制，對業績低于市場平均收益率的基金經理，能夠及時與其溝通，協助其提高基金操作能力，必要時進行調整，形成一定的威懾力，進而通過基金經理的及時調整，一方面向市場投資者傳達積極的信號，提高投資者的信任度，并且通過新的、勝任的基金經理的安排，有效扭轉基金績效不佳的局面。對于之前基金績效較好，戰勝市場平均收益率的基金經理，尤其是證券從業時間較長、具有CFA＼FRM＼CPA等資質的基金經理，基金公司必須采取有效的激勵機制，物質激勵與精神激勵有機結合，尤其應關注其精神激勵。基金經理作為典型的知識型員工，其物質需求基本得到滿足，與高的教育水平和知識水平相伴隨的是較強的獨立性和自主性偏好及其高的成就導向，因此基金公司應通過賦予其更大的投資自主性、良好的個人發展空間和職業生涯規劃、以及社會地位的提升等有效提高基金經理的工作滿意度和工作穩定性，進而促使其形成特有的、穩定的投資風格，取得更好的投資績效，達到基金公司、投資者與基金經理的三贏。
