摘要：本文通過控股股東最大化其控制權價值理論模型框架，探討了大股東侵占防范機制設計，揭示了投資者保護、股權集中度與控股股東侵占的內在關系。認為在國有股減持、大小非解禁及股票全流通改革背景下，完善的法律法規體系及內部合約機制設計對外部投資者保護具有重要的現實意義。
關鍵詞：股權集中度 契約完備度 法律監管度 侵占
一、引言
經過近30年的發展，我國公司治理水平達到了新階段，但由于法律、制度、文化等歷史因素使現有的治理機制仍存在不足。我國上市公司大部分是由國有企業改制或集團公司剝離優質資產而上市，控股股東或股東經理在所有權人缺位的情況下，極易產生道德風險。民營上市企業往往通過金字塔結構或交叉持股，以較小份額的現金流索取權比例而享有整個企業的控制權。控股股東以小股東為代價來掠奪公司財富，成為各國公司治理中最尖銳問題之一。目前關于投資者保護研究的焦點已從經理人員代理轉至大股東攫取公司價值、侵占中小股東私有收益，以所有權集中和控股股東為基礎的研究成為公司治理研究的主流方向之一。
二、文獻回顧
（一）國外文獻 從Modigliani和Miller（1958）的投資現金流理論到Jensen和Meckling（1976）的契約理論再到Grossman （1986）和Hart （1990）的財產權和剩余控制權理論，其發展趨勢越來越強調公司治理應該加強保護投資人權益。Shleifer和Wolfenzon （2000）用一個理論模型揭示投資者保護程度對公司績效的影響，較強的投資者保護可以減少代理成本，增加公司績效等。La Porta等（2002）的研究指出，在股權相對集中的上市公司中，最主要的代理問題是最終控制性股東與外部中小股東之間的利益沖突。Friedman等（2003）通過金字塔控股結構、交叉持股和發行多重股權股票等方式，大股東能夠獲取比與其股權份額相對應的名義控制權更大的實際控制，更容易發生各種掠奪行為。Durnev和Kim（2005）認為，股權集中度越高，對控股股東基于控制權的公共利益所產生的正向激勵也就越大，大股東也就越有可能保持對公司經理層的有效控制；相應地，大股東“掏空”上市公司的邊際成本也就越高，很大程度上降低了大股東為追求私有收益而使全體中小股東遭受利益損失的動機。
（二）國內文獻 孫永祥、黃祖輝（1999）通過股權結構影響公司治理機制，進而影響公司績效的分析，認為有一定集中度、有相對控股股東并且有其他大股東存在的股權結構，總體上最有利于公司治理機制的發揮。吳淑琨（2002）通過對上市公司1997年至2000年的數據的實證分析表明，股權集中度、內部持股比例與公司績效顯著地呈現倒U型相關；第一大股東持股比例與公司績效正相關。呂長江等（2007）對LLSV的模型進行了擴展，分析結果顯示投資者法律保護程度越高，利益侵占程度越小，公司價值越大，并指出加強法律保護并強化公司信息披露是制約所有權控制結構中最終控制人的利益侵占行為的有效方法。屠巧平（2009）通過實證研究認為股權集中度越高，控股股東獲取的控制權收益越多，對小股東的掠奪行為越嚴重；股權制衡有助于限制大股東對小股東的掠奪行為，減少控制權收益。本文針對國內相對于投資者保護及大股東利益侵占的理論研究相對有限的現狀，擬從控股股東最優化其控股權價值出發，對股權集中度、投資者保護和大股東利益輸送行為之間的關系進行探討。
三、股東控制價值模型
（一）模型定義及假設 我國上市企業多由大型國有企業改制而來，母子公司業務、運營不獨立，存在母公司控制子公司的諸多情形。獨立的子公司通過管理層收購，由少數股東經理掌握了控制權，在所有者缺位的情況下有動機侵占公司價值。民營上市企業通過權益市場增發股份、稀釋股權，由較小的股份掌握了公司的絕對控制權。尤其是金字塔結構或交叉持股方式使得控股股東有更強的侵占動機。但法律對其侵占行為起到一定約束作用。假定一旦發現，將根據控股股東侵占份額處予罰款，并勒令返還侵占的部分公司價值。并且，外部投資者在投資時的權利和義務，如了解IPO時的投資項目說明及進展、分紅權利、損害補救措施、投票權、表決權等，都在合約中得以體現。因此合約的完備程度對投資者的保護有重要作用。故對投資者的保護分為內部投資者契約完備保護和外部法律保護。而控股股東或股東經理往往與外部投資者利益不一致，致力于實現自身利益最大化。綜上所述提出如下假設：
假設1：法律保護強度、侵占成本系數及懲罰系數函數與侵占行為對股權比例的敏感度成負相關。
受償權、可轉換債券等公司內部制度性的安排或者是具體的投資者權利諸如有權更換不稱職的經理，有權參與公司決策等。（5）k（λ，other）： 外部法律環境對控股股東的監督力度，即外部法律監督發現內部人輸送利益時的概率。并假定，一旦發現大股東的轉移資產或侵占行為，將處以罰款并返還侵占的那部分公司價值。由于中小投資者監督成本相對較高而收益有限，對內部人的監督力量十分薄弱。故在此只考察外部法律的監督。其中0< k<1 并假定：k’λ>0。我國是大陸法國家，公司章程及合約的明確規定更有利于投資者發現控股股東的違約行為并以確鑿的理由訴諸法律。（6）L（k，λ，d）：股東經理侵占行為的成本系數，是合約完備度、外部法律環境及控股股東侵占比例的函數，其中00：控股股東侵占成本隨法律保護強度增加而增加；L’λ>0契約中約定了對投資者的一些基本權利，如有權更換不稱職的經理，定期獲得股利分紅等條款，使得控股股東侵占成本隨著合約的完備程度提升而增加；（3）L’d>0：通常，控股股東侵占公司價值的份額越大，前期準備工作也越多，如需要修飾其財務報表、勾結管理層的成本及被外界發現其不法行為的風險增大都將導致其侵占成本隨（三）模型構建 控股股東在企業中享有絕對控制權，可以通過內幕交易、關聯交易、轉移定價等手段使其控制權價值最大化。因此，本文研究當控股股東使其控制權價值最大化時，內外部投資者保護及大股東股權比例與侵占行為之間的關系。控股股東侵占公司的價值未被發現時，公司價值縮減為（1-d）*V2，其他投資者利益也同時被侵占。雖然控制股東侵占行為要付出L*V2的成本，但同時也獲得了侵占部分的公司價值。控制權的價值就體現在其股權份額α對應的公司價值增值（1-d）*V2-V1和侵占后的額外收益d*V2-L*V2。此時控制權價值的效用函數為：U1=α*[（1-d）*V2-送。由式知，當k增大時，侵占份額對股權集中度的敏感度降低，而k減小時，侵占份額對股權集中度的敏感度增加。這說明在外部法律對投資者保護較弱時，較高的股權集中度可以作為對法律約束的替代。侵占成本對侵占份額的二階導數L'dd為正，當此導數越大，侵占成本約束越強，則（6）式的值越小，故侵占份額對股權集中度的敏感度降低。若內部機制設計可以使股東侵占成本函數隨侵占份額增加而顯著增加，這將更好地約束投資者侵占行為，則此時股權集中度的對侵占行為的約束力減弱。反之，若L'dd越小，大股東侵占對股權集中度越敏感。這說明了股權集中度可以作為大股東可以較小成本侵占外部投資者的一個替代。同樣，若懲罰函數對侵占份額的二階導數f”（d）越大，則懲罰力度越強，則會降低侵占份額對股權集中度的敏感度。股權集中度對投資者保護的作用弱化。反之，f”（d）越小，侵占份額敏感度Eα越大。在對大股東侵占行為懲罰不力時股權集中度可以作為對投資者保護的一種替代。通過以上分析，可以得到如下結論：法律保護的強度、侵占成本系數及懲罰系數函數與侵占行為對股權比例的敏感度成反向變化。股權集中度可以作為外部法律保護及內部機制設計對投資者保護較弱時的替代因素。如果法制及對大股東的監督懲罰機制較健全，可以適度放松股權集中度。 高，說明了對侵占行為的罰款越高，法律監管下的的震懾效應越強。而L”dk越大，控股股東侵占對外部法律環境保護的敏感度越高，說明了內部合約及外部法律環境共同作用下，加大了控股股東的侵占成本，則法律對侵占行為的制約越強。而k越大，侵占敏感度越大，這與現實也是一致的。良好的法律監管能有效約束內部人控制下的利益侵占。隨著法律的進一步完善，侵占的份額也是遞減的。我國在大陸法這樣的法律背景下，要想促進資本市場的健康發展，就得對投資者的權益實現良好的保護，嚴懲損害廣大投資者利益的侵占行為，在合約中制定更加完備的條款，增大控制股東的侵占成本。尤其要重視通過完善立法和嚴格執法來保護中小投資者，法律的阻嚇功能可以支持市場機制有效發揮作用。法律對欺詐和掠奪外部投資者行為的處罰可以阻嚇控股股東通過增發股票稀釋股權或避免使擅長概念炒作而無業績增長的公司進入市場，從而避免由于逆向選擇和道德風險導致的市場崩潰，有助于樹立政府的信用和人們的信心。
地保護投資者。因此，契約條款的保護與法律制度的保障，可以結合起來使用，從而更好地保護投資者。由（10）式知，α越小，大股東侵占對于合約完備度的敏感度越大，在股權分散時，合約的完備程度可以更有效地保護投資者。在法律保護k較低時，合約完備度也能作為其替代更有效地保護投資者。在二階懲罰代價及侵占成本約束不夠嚴厲時，合約完備度也是一個良好替代。由此可知：外部法律保護、侵占成本及內部契約保護相互作用，并且都能夠有效制約控股股東的侵占行為。因此，如果把三者結合起來，設計一套較成熟的制約機制，可以更好的保護投資者利益、約束大股東的侵占行為并提高公司價值。
四、政策建議
根據上述分析的結論，由于我國當前的資本市場發育尚不完善，金融體制尚不健全，上市公司外部治理機制存在諸多缺陷，二元股權結構上的分割，管理層持股但所有人缺位及經理人市場尚未引入，母子公司間千絲萬縷的關聯性、銀行的相機治理機制的缺失，注冊會計師獨立性受到嚴重影響，證監會的監管政策和措施、監管行為滯后等缺陷為大股東的侵占行為提供了可乘之機。在大小非解禁的趨勢下，國有股減持須有相應的配套機制來保護中小投資者的利益。本文提出如下建議：（1）促進股權的適度集中。監管層應對上市公司股權融資中的戰略配售、定向增發等行為留置合理的空間，鼓勵股權的適度集中，通過大股東表決權實現股權制衡。并且股權的適度集中程度有利于縮小控制權與現金流索取權的分離程度，避免少數股東以較小的股權份額撬動整個公司的控制權，從而減少其侵占動機。同時，中小投資者可集中分散的股權，委托代表對控股股東進行更強的監督。（2）提高合約的完備度。公司應建立健全內部控制制度，切實保護外部投資者的利益。在合約簽訂時，相對真實和有效的會計信息有助于外部投資者充分了解其承擔的風險和享有的權利。上市公司應在其章程及合同中明確列示公司層面的各個細節，同時公司應對其中小投資者承諾其有充分的權利和便利渠道獲得這些信息。從而使得中小投資者更容易了解企業的運行動態和價值，有利于監督股東行為，較完備的合約也是中小投資者依此訴諸法律的良好憑據，從而在一定程度上約束大股東的利益侵占行為。（3）加強法律法規對違法的監管及執行力度。我國應該進一步征集中小投資者的意見，完善各項法律的監督和相關部分的監管。法律上也應出臺嚴厲的政策以保證注冊會計師審計時的獨立性，追糾其失職造成的損失。加大對證券違法犯罪行為的監督和約束，確保懲戒的高時效性和威懾效應，為受侵害的投資者提供有效的法律救濟手段；賦予投資者集團訴訟和股東代表訴訟權利。在法律訴訟及執行階段，應強化司法制度的效率，加大執行力度和速度，簡化繁雜的訴訟程序，降低訴訟成本，提高法治水平，遏制政府腐敗行為，約束大股東對投資者合法利益的侵害行為。綜上所述，由于法律環境及內部治理機制的缺陷，控股股東或股東經理有著較強的侵占動機，資本市場的健康發展迫切需要良好的法律環境和公司內部機制的設計。治理機制設計須綜合考慮增強合約完備度、法制監管執行力度和適度的股權集中度。合約完備度、法制監管執行力度可以相互補充，進一步增加對控股股東侵占行為約束，而二者與股權集中度可以相互替代，在我國股票全流通改革中，提前做好法制上的準備，利用市場化完善合約完備度，從而促進股權的分散的同時更好地保護中小投資者利益。
