摘要：本文從投資者保護的概念入手，對我國上市公司投資者保護與公司績效之間的關系進行了實證分析，研究發(fā)現(xiàn)：我國投資者保護的總體水平較低，即投資者的投資回報及投資者在公司組織中的地位平等現(xiàn)狀較差，上市公司的投資者保護與公司績效（每股收益、每股凈資產(chǎn)、營業(yè)利潤率、每股現(xiàn)金凈流量）呈顯著正相關關系，即投資者保護程度越高，越有利于公司績效的提高。
關鍵詞：上市公司 投資者保護 公司績效
一、引言
投資者保護理論起源于代理問題， 其核心內(nèi)容是防止企業(yè)內(nèi)部人（主要指的是管理層及控股股東）對外部的投資者（包括股東和債權(quán)人）進行“掠奪”，但學術(shù)界對投資者保護內(nèi)涵的觀點并不一致，根據(jù)政府的立法和執(zhí)法在投資者保護過程中所起的作用，國外的投資者保護理論從宏觀上可分為契約論和法律論。而國內(nèi)理論則認為投資者保護是指通過監(jiān)督公司管理者的行為，來促進管理效率的提高、業(yè)績的改善以及管理方法的變革，從而保證公司能夠沿著符合投資者利益的道路發(fā)展。投資者利益有效保護是一個系統(tǒng)的工程，需要在體制、法律、政策以及教育等多個方面采取相應有力的措施，需要政府有關部門大力地支持，需要上市公司、中介機構(gòu)和投資者等主體積極地配合參與。
二、文獻綜述
（一）國外文獻 LaPorta etal（2002）等以貝克爾（1968）和Jensen and Mickling（1976）的理論為基礎，構(gòu)建投資者保護與公司價值、資本流動的理論模型，從數(shù)理角度闡明了投資者保護對公司價值的影響機制，得到了投資者保護力度越大，公司價值越高的基本結(jié)論。La Port，Laopez-De-Silanes，Shleifer和Vishny（2002）研究發(fā)現(xiàn)，投資者保護水平越高，公司的價值越高；在投資者保護好的國家，控股股東持有的現(xiàn)金流權(quán)對公司價值的影響較弱。因為法律對于投資者的保護是一種有效的治理機制，法律對于投資者權(quán)益保護的程度越高，控制性大股東和小股東之間的利益沖突所導致的代理問題就越小，產(chǎn)生的代理成本也就越少對公司績效的影響也就越小。La Porta等（LLSV，2000，2006）開投資者保護跨國研究先河，對于來自不同法律傳統(tǒng)的國家和地區(qū)的上市公司的實證研究表明，那些投資者法律保護好的地區(qū)或者國家的上市公司績效要好于那些對于投資者保護較差的地區(qū)和國家的。Himmelberg，Hubbard，Love（2002），Boubakri，Cosset，Guedhamio（2005）通過對英美法系國家和大陸法系國家進行比較發(fā)現(xiàn)，投資者保護較好的英美法系國家，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)更為有效，資本在公司間的配置更有效率，而在投資者保護較差的大陸法系國家，公司的股權(quán)集中度較高，并且公司績效較低。Klapper and Love（2004）研究證明投資者法律保護越好，公司價值越高，同時股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值的關系受投資者法律保護的影響。Jannine PolettiHughes（2009）從歐洲12個國家的1557個觀測數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)好的投資者保護對公司價值有積極的作用。
（二）國內(nèi)文獻 國內(nèi)學者對投資者保護與公司績效的研究基本遵循了國外學者的研究思路，并得到基本一致的研究結(jié)論。王鵬等（2008）認為投資者保護與公司績效之間呈正相關關系，即投資者保護程度越高，越有利于公司績效的提高。王路（2009）的研究中表明中小投資者保護指數(shù)與企業(yè)的價值顯著正相關，也就是說投資者保護增強可提高企業(yè)的價值。馮曦、周林彬（2010）關于法律監(jiān)管與公司績效的關系研究，認為投資者保護力度越大的國家或者地區(qū)的法律，公司績效越高。姜付秀等（2008）指出投資者對公司進行投資的目的就是為了獲得投資回報，只有在投資者權(quán)益受到高度重視的情況下，投資者才樂意為公司提供資本，公司才能很便利、快捷以及低成本的取得發(fā)展所需的資本。王克敏和陳井勇（2004）指出，法律對投資者較強的保護可以減少管理者對所有者的利益的侵占，使代理成本減少，公司績效增加，且隨著投資者保護程度的增加，管理著股權(quán)變動對公司績效的的影響邊際遞減。沈藝峰等（2005）的研究證明，隨著中小投資者法律保護措施的加強，上市公司的的權(quán)益資本成本出現(xiàn)一個逐步遞減的過程現(xiàn)象，指出投資者保護對一個國家或地區(qū)的金融市場發(fā)展、股權(quán)結(jié)構(gòu)、權(quán)益價值以及公司財務政策等諸多領域有重要的影響。投資者保護程度越高，公司價值越高，企業(yè)的績效越好。
三、研究設計
（一）研究假設 大量實證研究結(jié)果表明，投資者利益的法律保護會產(chǎn)生更有價值的股票市場、上市公司的規(guī)模或資產(chǎn)更大、上市公司與資產(chǎn)相關的更高價值、更高的紅利支付、更低的股權(quán)集中和控制、更少的控制權(quán)收益、投資機會和實際投資更高的相關性。據(jù)此，本文提出如下假設：
H0：良好的投資者保護有利于公司績效的提高
（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文數(shù)據(jù)全部來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。首先本文將2008年至2010年所有上市公司的數(shù)據(jù)作為作為初選樣本，對樣本選擇的要求：必須同時具有2008年的數(shù)據(jù)，即樣本公司在2009年前上市；由于ST 公司、PT 公司屬于財務狀況異常的公司，對中國上市公司不具有代表性， 予以剔除。為了研究的目的，金融類公司、數(shù)據(jù)有缺失的公司被剔除在外。在經(jīng)過上述篩選后，共得到 2628個公司樣本，每年均有876個公司樣本。
（三）變量定義與模型建立 本文研究中的變量包括： 自變量（投資者保護變量）、因變量（公司績效變量）和控制變量。具體見表（1）。其中，投資者保護指標選用X表示，因為關于投資者保護指標，已有文獻選擇的方法較多，而本文試圖從全體投資者角度及投資者為公司提供資本后該享有的權(quán)益方面出發(fā)，來研究我國投資者保護狀況以及投資者保護的經(jīng)濟影響，即投資者保護對公司績效的影響，所以本文參照姜付秀等（2008）所用的方法來計算投資者保護指標，見表（2）；為了更好地控制其他因素對公司績效的影響，本文加入了公司規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對數(shù)，LN（ASSET）），因為國內(nèi)外的研究大多證明公司規(guī)模影響公司業(yè)績。為檢驗研究假設，本文構(gòu)建了如下回歸模型：Yi=C+β1LN（ASSETS）+β2X+ei。 式中β0為截距，β1和β2為系數(shù)，ei為殘差。
四、實證檢驗
（一）描述性統(tǒng)計 表（3）和表（4）是對各指標的基本統(tǒng)計性描述，從表中數(shù)據(jù)可以看出，我國上市公司投資者的利益保護程度是很低的。2008年、2009年、2010年上市公司的投資者利益保護指數(shù)的均值分別為48.76、48.88、57.80，每年在60 分以上的公司占所選公司的比重分別為15.62%、19.15%、42.37% ，可以看出我國投資者保護有了較大的進步，但整體狀況仍然令人堪憂。而分值最集中的區(qū)間為40～70，得分在這一區(qū)間的公司比例分別為80.16%、72.43%、86.39%。以上分析結(jié)果與人們在現(xiàn)實生活中的直觀判斷基本一致，近些年來，我國上市公司因為在投資者的利益保護方面做得較差，廣受社會各界的批評。本文為了更清楚地了解上市公司投資者利益的實際狀況，即投資者的哪些利益沒有得到很好的保護，上市公司在投資者利益保護中哪些方面需要改進加強，本文對上市公司的具體情況進行了考察，從表（5）可以看出，除投資者對上市公司的知情權(quán)（ 財務報告質(zhì)量） 外，投資者的其他權(quán)益并沒有得到很好的保護，投資者在公司中的平等地位和公司盈利能力得分稍好一些， 但也只得到該部分分值的一半左右，而上市公司在投資者獲得投資回報方面做得最差，該項全部分值為35 分，而三年里該部分的均值為7 分左右，中位數(shù)則低得可憐，為4 分左右，這表明，大部分上市公司的投資者既沒得到現(xiàn)金分紅，也沒得到股票紅利，更沒從持有公司股票中得到持有收益。
（二）相關性分析 表（6）運用相關性分析發(fā)現(xiàn)，2008年、2009年和2010年上市公司投資者保護與上市公司的總資產(chǎn)的自然對數(shù)、每股收益、每股凈資產(chǎn)、營業(yè)利潤率在1%水平上都是顯著正相關； 2008年和2010年的上市公司投資者保護與每股現(xiàn)金凈流量在5%水平上顯著正相關，而2009年的是弱負相關。
（三）回歸分析 利用以上模型和SPSS17.0統(tǒng)計軟件對樣本數(shù)據(jù)分析后所得結(jié)果見表（7），可以發(fā)現(xiàn)：如果公司績效選擇每股收益、每股凈資產(chǎn)、營業(yè)利潤率、每股現(xiàn)金凈流量，則發(fā)現(xiàn)投資者保護與公司績效有顯著相關性，與相關性分析結(jié)果一致。從表（7）中的回歸分析結(jié)果的F值和R值（在給定顯著性水平α=0.05，查F分布表，得到F值大于臨界值F0.05，）知，當公司績效為凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、營業(yè)利潤率，該模型通過了模型檢驗，即表明模型的線性關系在95%的置信水平下顯著成立，其結(jié)果表明投資者保護與公司凈利潤正相關。
五、結(jié)論與建議
（一）結(jié)論 本文研究表明：我國投資者保護的總體水平較低， 即投資者的投資回報、在公司組織中的地位平等現(xiàn)狀較差，證券市場投資者的信息獲取權(quán)和平等交易權(quán)都沒有得到切實保障。投資者合法權(quán)益得不到保護，投資者的投資信心及熱情受挫，導致企業(yè)融資難度加大，資本市場的發(fā)展也將會受到制約。大部分上市公司的投資者既沒得到現(xiàn)金分紅，也沒得到股票紅利，更沒從持有公司股票中得到持有收益。上市公司的投資者利益保護與公司績效呈顯著正相關，這與國內(nèi)外已有的相關研究結(jié)論相一致。
（二）建議 根據(jù)研究結(jié)論，本文提出如下建議：首先應大力加強對投資者保護的立法工作，并努力改善法律法規(guī)的實施體系，提高法律法規(guī)的行使力度。應努力使企業(yè)的融資和投資的決策按市場化的規(guī)則而不是權(quán)力的規(guī)則進行運作，進而規(guī)范市場行為。應建立、完善一套基于投資者的理念，以保護投資者和證券市場健全運作為目標，引入防止控股股東濫用公司控制權(quán)進行侵占，涉及公司立法、行政立法、民事立法以及訴訟制度等的法律體系，同時保持其發(fā)展的獨立性、高效性。應強對侵害中小股東利益行為的監(jiān)管，增大控股股東對侵害中小股東的違法成本，并完善法律制度等方式減少侵害中小投資者的現(xiàn)象。應改變法律責任設計中重行政處罰而輕民事責任和刑事制裁的現(xiàn)狀。要健全投資者事后的補償?shù)姆蓹C制，落實民事賠償優(yōu)先原則，給予受害人提供充分補償?shù)墓δ堋ㄟ^立法增強上市公司信息的透明度，制定包括證券發(fā)行人、證券商、會計師事務所、投資顧問等市場中介機構(gòu)的職責和相關法律責任來增強上市公司信息的透明度，從而在根本上做到能夠保護中小投資者的利益。公司應增大分紅比率，不僅要有適度的現(xiàn)金分紅，還要有適度股票股利分紅后，只有滿足投資者投資回報需求，投資者才愿意投資，公司才能獲得更多的外部融資，為公司的發(fā)展做出更有利的規(guī)劃。最后，應加強法制教育，增強投資者的法律意識和自我保護意識。為了提高投資者的法律意識，應該對投資者進行法律普及教育，讓人們在知法懂法的基礎上學會用法律來維護自身的合法權(quán)益，使其在自身的權(quán)益受到侵害時，能及時地拿起法律武器來維護自己的合法權(quán)益。
