摘要：本文以2006年至2010年第3季度定向增發(fā)事件作為樣本，從市場擇時角度分析了定向增發(fā)折價背后的動機及經(jīng)濟后果。結(jié)果表明：二級市場錯誤定價對定向增發(fā)折價影響明顯，公司市場價值被高估的幅度越大，定向增發(fā)折價越大，定向增發(fā)折價是對公司價值偏離的補償。但對公司價值偏離補償并不能完全解釋定向增發(fā)折價，因為整體市場行情越好時折價越大，并且多數(shù)公司傾向于在整體市場行情高漲時進行定向增發(fā)，表明定向增發(fā)中存在明顯的市場行情擇時行為，其結(jié)果是定向增發(fā)認購股東對其他股東利益侵害。
關(guān)鍵詞：定向增發(fā)折價 擇時行為 市場錯誤定價 整體市場行情
一、引言
定向增發(fā)作為我國上市公司股權(quán)再融資的手段之一，近年來發(fā)展迅猛，從CSMAR數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計結(jié)果來看，2006年至2010年采用定向增發(fā)融資的公司數(shù)占所有股權(quán)再融資公司數(shù)的80.09%，定向增發(fā)募集資金總額占所有股權(quán)再融資募集資金總額的70.76%，定向增發(fā)成為我國上市公司股權(quán)再融資的主要方式。這也引起了理論界的高度關(guān)注，關(guān)于定向增發(fā)的研究開始呈直線上升的趨勢。這些研究中有很大一部分聚焦于定向增發(fā)折價，研究折價的出發(fā)點或結(jié)論大多涉及“大股東利用定向增發(fā)進行財富轉(zhuǎn)移”的問題，而且對該問題基本持肯定的態(tài)度。那么，高折價真的意味著存在財富轉(zhuǎn)移行為嗎？對該問題的探討有必要回歸到對投資行為進行評價的基本因素上，即投資的期望收益與風險是否相稱。站在該角度回顧以往關(guān)于定向增發(fā)折價問題的研究發(fā)現(xiàn)，他們大多將研究重點聚焦于折價或者折價帶來的收益本身，沒有合理地考慮風險因素。事實上，風險因素對折價行為和動機的分析影響巨大。由于定向增發(fā)股票鎖定期的存在，增加了發(fā)行對象的持股風險，從而迫使他們按股票的內(nèi)在價值進行投資，即增發(fā)股份的受限程度越低，流動性越好，所要求的折價幅度越低（Amihud and Mendelson，1986；Silber，1991；Elizabeth，2010），折價本身可能是對大股東禁售風險的補償（Krishnamurthy等，2005；徐斌和俞靜，2010）。此外，市場因素作為衡量投資收益與風險的標桿不僅影響風險，更決定投資的真實收益水平。畢竟折價發(fā)行是相對二級市場股價而言的，而二級市場可能并非有效市場，其定價不一定完全正確（謝赤等，2010）。因此，對折價行為動因的分析必須綜合總體市場行情、公司價值以及風險波動等多方因素，合理考慮新股認購的風險與折價收益的配比情況。鑒于此，本文著重考察了公司價值和整體市場行情的擇時行為對定向增發(fā)折價的影響，以此為基礎(chǔ)來揭示定向增發(fā)折價背后的行為動機及經(jīng)濟后果，到底是對中小股東的利益侵害，還是因公司價值偏離或風險對定向增發(fā)特定投資者的補償。
二、文獻綜述
（一）擇時行為相關(guān)文獻 支持市場擇時理論的研究主要從以下幾個方面提供了理論分析和經(jīng)驗證據(jù)：市場錯誤定價或收益趨勢擇時、資本成本擇時、市場行情擇時。（1）市場錯誤定價或收益趨勢擇時。這方面的觀點提出最早始于Taggart （1977）和Marsh （1982）等人，明確提出要追溯到Stein（1996），認為在股票市場非理性時，企業(yè)應該充分利用市場時機，當公司的股價被市場高估時，應該發(fā)行股票進行權(quán)益融資；當股價被低估時，企業(yè)應該回購股票。隨后，大量的研究開始致力于檢驗市場擇時理論。Graham和Harvey （2001）的問卷調(diào)查結(jié)果表明，大部分財務主管認為股價與市場行情對權(quán)益融資決策有重要影響。Baker和Stein （2002）、Baker和Wurgler（2002）分別用換手率和市值賬面價值比（M/B）來度量公司對市場時機的選擇，研究表明，市場擇時行為對企業(yè)融資行為影響明顯。Elliott，Koeter-Kant和Warr（2008）基于盈余的價值模型的研究結(jié)果也支持了市場擇時理論。國內(nèi)方面，才靜涵和劉紅忠（2006）、劉端等（2006）、胡志強和卓琳玲（2008）、王琳（2009）的研究認為市場擇時行為在中國上市公司中明顯存在，而且對資本結(jié)構(gòu)的影響是偏中長期的。（2）資本成本擇時。站在融資方的角度對資本成本擇時的研究主要關(guān)注了流動性風險溢價、市場風險行情等。Huang和Ritter（2004）的研究發(fā)現(xiàn)股票風險溢價變量與財務赤字系數(shù)顯著正相關(guān)，表明股票成本越高，公司在外部融資時會傾向于債務，反之，公司則更傾向于發(fā)行股票融資。隨后，Huang和Ritter（2005）運用市值賬面比的滯后值、IPO首日平均收益率以及封閉式基金平均折價率等間接股權(quán)融資成本指標和必要的股權(quán)風險貼水等直接股權(quán)融資成本指標，以實際利率表示債權(quán)融資成本，研究發(fā)現(xiàn)，公司在股權(quán)融資成本較低時會更多地運用股權(quán)融資。與之類似，Lin和Wu（2010）研究了再融資附近的風險波動情況后發(fā)現(xiàn)，在再融資之前企業(yè)面臨的權(quán)益資本成本有明顯的下降趨勢，下降的原因主要來自再融資前六個月左右的時間，市場風險和流動性風險出現(xiàn)雙重下降。此外，他們還發(fā)現(xiàn)低流動性還有助于降低企業(yè)的發(fā)行折價，企業(yè)在再融資時會考慮市場條件和股票的流動性情況，以此為基礎(chǔ)來控制企業(yè)再融資的權(quán)益資本成本。（3）市場行情擇時（hot or cold market）。市場行情擇時是指公司在融資時兼顧市場整體的發(fā)展態(tài)勢，在市場高漲火熱時，公司憑借投資者的非理性狀態(tài)進入市場進行融資，在市場低迷時則暫停上市融資。該觀點的代表研究來自Alti（2006），Alti（2006）以是否熱市（hot market）作為市場時機選擇指標，研究結(jié)果表明企業(yè)在市場高漲時有較強的股票發(fā)行傾向。國內(nèi)也有學者從該角度進行了研究。王正位等（2007）檢驗了A股上市公司股權(quán)再融資行為中的市場時機特征及其對資本結(jié)構(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，再融資中的市場時機行為顯著，市場高漲時，會有更多的公司申請再融資；申請再融資成功的公司，市場時機適合時融資規(guī)模更大。對市場擇時理論的質(zhì)疑主要集中在兩個方面：其一是對擇時研究中研究手段或方法提出的一些質(zhì)疑，認為這些質(zhì)疑影響到結(jié)論的判斷；其二是對市場擇時理論本身的質(zhì)疑，認為企業(yè)融資并非出于市場擇時因素的考慮。Hovakimian（2004）、Kayhan和Titman（2004）通過檢驗發(fā)現(xiàn)M/B不是描述市場時機選擇行為的良好指標。Mahajan和Tartaroglu（2008）的研究認為市場擇時效應表現(xiàn)的都十分短暫。DeAngelo，DeAngelo和Stulz（2010）檢驗了企業(yè)再融資的動機，結(jié)果表明市場擇時和生命周期階段理論都不能解釋再融資的初始動機，當前的現(xiàn)金需求是企業(yè)進行再融資的主要原因。 （二）定向增發(fā)折價相關(guān)文獻 國內(nèi)外較多文獻從財富轉(zhuǎn)移的角度對定向增發(fā)折價進行了研究。Baek等（2006）通過研究韓國企業(yè)集團發(fā)現(xiàn)控股股東存在利用定向增發(fā)進行財富轉(zhuǎn)移的行為。鄭琦（2008）、張力上和黃冕（2009）發(fā)現(xiàn)向大股東、實際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人進行定向增發(fā)的發(fā)行價格相對較低，表明在我國資本市場可能存在大股東利用定向增發(fā)折價實施財富轉(zhuǎn)移的行為。張鳴和郭思永（2009）研究發(fā)現(xiàn)，大股東的機會主義行為動機是影響上市公司進行定向增發(fā)的重要因素，上市公司定向增發(fā)的折價水平和大股東認購比例共同決定了大股東是否從上市公司轉(zhuǎn)移財富及其轉(zhuǎn)移財富的多寡。徐壽福（2009）也得出了類似的結(jié)論，大股東參與時的折扣率顯著高于大股東不參與時的折扣率，定向增發(fā)折扣率與大股東認購比例和其原有持股比例之差顯著正相關(guān)。王志強等（2010）研究發(fā)現(xiàn)僅針對大股東和關(guān)聯(lián)方發(fā)行組存在通過刻意打壓定價基準日股價、提高折價幅度等手段以達到降低增發(fā)價格、向大股東及關(guān)聯(lián)方輸送利益的目的。以上都是從定向增發(fā)折價的角度對大股東財富轉(zhuǎn)移行為的研究，除此之外，還有一些文獻從市場反應和資產(chǎn)注入類型的角度提供了經(jīng)驗證據(jù)，如張鳴和郭思永（2009）的研究表明，當大股東通過定向增發(fā)從上市公司轉(zhuǎn)移財富時，市場呈現(xiàn)負面反應；章衛(wèi)東和李海川（2010）認為可能存在控股股東向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)進行利益輸送的現(xiàn)象。針對定向增發(fā)折價可能帶來的利益侵害問題，一些研究探討了是否可以通過引入機構(gòu)投資者來控制折價水平。Shleifer和Vishny（1986）通過模型從理論上證明機構(gòu)投資者能夠增強投資者的監(jiān)督角色。McConnell和Servaes（1990）的研究表明，企業(yè)價值與機構(gòu)投資者的持股比例之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。Chung等（2002）的研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者能夠阻止管理者按照自己的意愿增加或減少利潤的披露。Rajgopal等（2002）從盈余管理的角度也得出了類似的結(jié)論。鄭琦（2008）運用我國上市公司的數(shù)據(jù)直接比較了機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)對折價的影響，研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)能顯著提高發(fā)行價格。與前述結(jié)論不同的是，一些觀點認為機構(gòu)投資者對管理者行為和企業(yè)績效的影響十分有限，如“監(jiān)督補償觀”認為，雖然增加外部股東有助于提升對管理者的監(jiān)督（Jensen and Meckling，1976），但是折價極有可能是對投資者提供的監(jiān)督服務的一種補償（Wruck，1989）。不僅如此，管理者壕溝假說對監(jiān)督效應的存在性提出了質(zhì)疑，持管理者壕溝假說的觀點認為，管理者基于自利的目的，通常會挑選消極（passive）的投資者作為定向增發(fā)的對象，所挑選的被動投資者主要表現(xiàn)為對企業(yè)的事務關(guān)注較少甚至不予過問，作為回報，管理者則在新股發(fā)行伊始便給予被動投資者較大幅度的折價（Barclay等，2007）。當然，還有一些研究并不支持大股東財富轉(zhuǎn)移假說，他們或者是直接提供經(jīng)驗證據(jù)，或者試圖從其他視角對折價提供解釋。姜來等（2010）的研究表明，在面向大股東的定向增發(fā)中，以非現(xiàn)金的其他資產(chǎn)為增發(fā)方式的定向增發(fā)折價更高，這說明定向增發(fā)折價在一定程度上是對大股東支持上市公司的補償。持信息不對稱理論觀點的研究認為，由于企業(yè)管理者具有信息優(yōu)勢，因而企業(yè)在當前的股價水平進行權(quán)益融資可能會向投資者傳遞股價被高估的信號（Myers and Majluf，1984）。因此，定向增發(fā)折價反映了內(nèi)部人與外部投資者的信息不對稱程度，企業(yè)的信息不對稱程度越高，投資者要求的定向增發(fā)折價越大（Hertzel and Smith，1993）。此外，一些文獻從市場效率、風險方面對折價進行了探討。謝赤等（2010）指出，傳統(tǒng)方法中以增發(fā)的折價幅度作為衡量效率的指標存在一個重要缺陷：折價發(fā)行是相對二級市場股價而言，二級市場可能并非有效市場。Silber（1991）較早提出定向增發(fā)折價應歸因于增發(fā)股票在流動性方面的限制，即增發(fā)折價可能是流動性溢價的結(jié)果（Amihud and Mendelson，1986）。Elizabeth（2010）從增發(fā)股份的流動性角度研究了定向增發(fā)的折價問題，研究結(jié)果表明，增發(fā)股份的受限程度越低，如禁期越短，流動性越好，所要求的折價幅度越低。徐斌和俞靜（2010）則基于內(nèi)在價值投資的觀點研究了投資者情緒和大股東利益輸送行為對定向增發(fā)折扣的影響，認為折價本身就是對大股東禁售風險的補償（Krishnamurthy等，2004）定向增發(fā)折扣中不存在大股東的利益輸送行為，定向增發(fā)折扣隨二級市場上投資者樂觀情緒的上升而得以推高。
三、研究設(shè)計
（一）研究假設(shè) 從前述文獻回顧中可以發(fā)現(xiàn)，當前國內(nèi)對定向增發(fā)折價的研究可能存在以下兩個問題：其一，對折價的衡量是否準確。因為對折價的衡量都是以市場價為基準價，若基準價本身就存在異議，那么，在內(nèi)在價值投資觀下，由基準價不準確引起的差異極有可能對新股折價起到?jīng)Q定性作用。因此，當市場價因高估或低估出現(xiàn)市場錯誤定價時，以此為基礎(chǔ)研究得出“大股東存在財富轉(zhuǎn)移行為”等結(jié)論是有失公允的。其二，大股東獲得的折價本身可能是對投資風險的補償，如較長禁售期帶來的流動性風險，因此，折價不一定就意味著大股東利用控制權(quán)進行財富轉(zhuǎn)移。更何況市場的定價效率可能存在高估或低估的偏差，折價的大小可能反映了內(nèi)部人與投資者作為充分信息者（相對于外部其他投資者）對企業(yè)當前價值的真實評估。本文認為，定向增發(fā)折價一方面是對投資風險的補償，如因禁售期帶來的流動性風險；另一方面折價的幅度受二級市場定價效率的影響較大。不過，折價并非源自公司價值擇時動機的驅(qū)動，而是內(nèi)在價值投資的需要。當市場錯誤定價所帶來相對估值越高，投資者在發(fā)行后面臨的股價向真實價值回歸的風險越大，因而定向增發(fā)折價的幅度越大，反之，則折價幅度越小。根據(jù)上面的分析，本文提出假設(shè)1：
假設(shè)1：二級市場錯誤定價和定向增發(fā)新股的流動性風險對定向增發(fā)折價影響明顯，公司市場價值被高估的幅度越大，新股流動性越低，定向增發(fā)折價越大。定向增發(fā)折價是對公司價值偏離與定向增發(fā)新股流動性風險的補償 上述假設(shè)雖然能檢驗公司價值波動與流動性風險對折價的影響，但是單從公司價值擇時的角度并不能解釋定向增發(fā)新股發(fā)行是否帶來利益侵占問題。因此，有必要從與公司價值無關(guān)的整體市場行情角度來分析定向增發(fā)新股發(fā)行的擇時選擇和動機，以及由此對折價造成的影響。Alti（2006）等的研究表明，市場行情高漲時，公司會傾向于發(fā)行新股進行權(quán)益融資，因為此時進行融資成功的可能性更高，在融資成本上也擁有一定的優(yōu)勢。如果僅從風險補償或內(nèi)在價值投資的角度來看，定向增發(fā)折價受市場行情的影響應該是負向的，即高漲的市場行情增加了融資成功的可能性，并獲得了一定的融資成本優(yōu)勢，此時不應再要求更高的折價，相反，在市場低迷時，可以獲得一定的折價補償。根據(jù)上面的分析，本文提出假設(shè)2：
假設(shè)2a：若整體市場行情越好時獲得的折價越大，并且多數(shù)公司傾向于在整體市場行情高漲時進行定向增發(fā)，則定向增發(fā)折價中存在明顯的市場擇時行為，其結(jié)果表現(xiàn)為定向增發(fā)認購股東對其他股東的利益侵害
假設(shè)2b：若整體市場行情越好時獲得的折價越小，或者雖然整體市場行情越好時獲得的折價越大，但是多數(shù)公司并不傾向于在整體市場行情高漲時進行定向增發(fā)，則定向增發(fā)折價中不存在明顯的市場擇時行為以及利益侵害問題
（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 為了兼顧定向增發(fā)的制度背景和數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取2006年至2010年第3季度的定向增發(fā)事件作為本次研究的樣本。該期間共發(fā)生515起定向增發(fā)事件，將定向增發(fā)數(shù)據(jù)與公司財務數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)對接后剩余394個樣本。本次研究的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于WIND數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理采用STATA10.0。
（三）變量定義和模型建立 本文選取解釋變量和控制變量如下：（1）解釋變量，定向增發(fā)折價：為了體現(xiàn)定向增發(fā)事件和投資者情緒的影響，本文沒有采用公告前一日收盤價，主要參考Baek等（2006）的做法，用定向增發(fā)議案公告日當天的收盤價與定向增發(fā)價格之差，除以定向增發(fā)議案公告日當天的收盤價。（2）解釋變量。具體包括：第一，市場錯誤定價：本文參考Ang and Cheng（2006）和Antoniou，Guo and Petmezas（2008）的做法，采用市凈率相對定價法來衡量市場錯誤定價中高估和低估水平，即：（個股市凈率-同行業(yè)市凈率中位數(shù)）/同行業(yè)市凈率中位數(shù)。第二，市場行情：本文根據(jù)深圳成分指數(shù)（399001）和上證綜合指數(shù)（000001）的年度回報率，年度回報率高于最近六年（2005年至2010年）的均值取值為1，否則取值為0，以此來反映市場行情的高漲與低迷對定向增發(fā)折價的影響。第三，新股流動性：鎖定期（月）乘以認購比例之和，然后取自然對數(shù)。鎖定期越長，流行性越低，所要求的折價也越大。（3）控制變量。第一，擇時權(quán)的判斷：本文選用“大股東在上市公司定向增發(fā)前持股比例減去大股東所認購的定向增發(fā)發(fā)行股份比例”作為衡量擇時權(quán)的控制變量。由于大股東持股比例與認購比例不一致時，對擇時權(quán)的判斷會存在差異，當大股東持股比例大于或等于認購比例時，本文認為屬于發(fā)行方擇時，當大股東持股比例小于認購比例時，本文認為屬于認購方擇時。此外，該變量在以往文獻中還被用來衡量大股東財富轉(zhuǎn)移（張鳴和郭思永，2009等）。第二，大股東認購方式：定向增發(fā)政策出臺時更多的是為了解決戰(zhàn)略投資者入股和大股東如何注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的問題，大股東注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以優(yōu)化上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，而注入劣質(zhì)資產(chǎn)則會起到相反的效果。本文選取大股東的認購方式作為控制變量，當定向增發(fā)中大股東采用實物資產(chǎn)認購時，定義為1，否則為0。第三，增發(fā)比例：定向增發(fā)的股票數(shù)量與增發(fā)后股票總數(shù)量之比，該比例越大表明增發(fā)對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司未來的經(jīng)營政策影響越大。第四，增發(fā)規(guī)模：定向增發(fā)募集資金（萬元）的自然對數(shù)，由于規(guī)模效應的存在，發(fā)行的規(guī)模越大，在單位規(guī)模上所需要的信息成本就越低（徐斌和俞靜，2010）。第五，公司規(guī)模：總資產(chǎn)的自然對數(shù)，公司規(guī)模越大，信息不對稱程度越低，新股發(fā)行所需支付的信息成本也越低。第六，財務杠桿：公司財務杠桿越高，面臨的財務困境風險越大，增發(fā)時要求的折價也會越大。第七，市賬比：衡量不確定性程度，市賬比越大公司面臨的不確定性越大，增發(fā)時要求的折價也會越大。
根據(jù)研究需要，本文引入如下模型來檢驗前述假設(shè)：
四、實證檢驗
（一）描述性統(tǒng)計 表（2）是本次研究樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果。樣本的定向增發(fā)折價中位數(shù)和均值分別為0.2849和0.2790，表明大部分定向增發(fā)新股仍表現(xiàn)為折價發(fā)行，而且定向增發(fā)樣本總體的折價幅度較大，這一方面可能意味著認購方的議價能力較強，另一方面也可能意味著新股認購的風險較大。市場錯誤定價的均值為0.2467，表明研究樣本總體處于相對高估的狀態(tài)，這使得從市場錯誤定價角度對折價進行解釋的可能性增加。此外，Right的中值和均值均大于零，大股東認購的態(tài)度與折價幅度的表現(xiàn)恰好相反，對以往文獻中大股東利用折價進行財富轉(zhuǎn)移提出了疑問。表（3）列示了市場行情指標的取值分布情況，市場在2006年和2007年屬于典型的高漲期間，2008年屬于金融危機帶來典型的低迷期間，分布上與普遍認同的股市行情以及經(jīng)濟走勢一致。
（二）相關(guān)性分析 表（4）描述了各變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)。相關(guān)性分析結(jié)果顯示，除大股東財富轉(zhuǎn)移變量和新股流動性變量、公司規(guī)模與發(fā)行規(guī)模之間的相關(guān)系數(shù)較高以外，其他變量間的相關(guān)系數(shù)大部分在0.3以下，一定程度上控制了模型中的多重共線性問題。而且由于原模型的多重共線性（VIF）檢驗結(jié)果均在4以下，考慮相關(guān)性較高的變量后的實證結(jié)果并未出現(xiàn)實質(zhì)性變化，限于篇幅，在后面的報告中沒有給出控制相關(guān)變量的回歸結(jié)果。此外，相關(guān)性分析的結(jié)果表明，折價與市場錯誤定價以及市場行情顯著相關(guān)，這表明二級市場錯誤定價和市場行情極有可能對定向增發(fā)折價產(chǎn)生顯著影響。
（三）單變量檢驗 表（5）檢驗了大股東或大股東關(guān)聯(lián)方是否參與認購對定向增發(fā)折價的影響。結(jié)果顯示，雖然“大股東或大股東關(guān)聯(lián)方參與認購”對折價有一定影響，但“大股東或大股東關(guān)聯(lián)方參與認購”的折價幅度并非顯著高于“大股東或大股東關(guān)聯(lián)方不參與認購”的折價幅度，“僅大股東參與認購”與“大股東或大股東關(guān)聯(lián)方不參與認購”的單變量檢驗結(jié)果也是如此。這表明單變量檢驗的結(jié)果并不支持大股東利用折價進行財富轉(zhuǎn)移的假說。為了檢驗假設(shè)2中定向增發(fā)對市場行情的擇時偏好，本文在表（6）中檢驗了不同市場行情對定向增發(fā)折價的影響。單變量檢驗結(jié)果表明，市場行情高漲時的定向增發(fā)折價顯著大于市場行情低迷時的定向增發(fā)折價，而且市場行情高漲時進行定向增發(fā)的樣本量較市場低迷時要多41.72%，表明多數(shù)公司傾向于在整體市場行情高漲時進行定向增發(fā)，定向增發(fā)折價中極有可能存在市場擇時行為。 （四）回歸分析 為了檢驗假設(shè)1，分析二級市場錯誤定價和定向增發(fā)新股的流動風險對定向增發(fā)折價的影響，本文從公司價值擇時的角度對定向增發(fā)折價進行了多元回歸分析，見表（7）。實證結(jié)果表明，市場越高估，定向增發(fā)折價幅度越大，回歸系數(shù)在1%的水平上顯著；發(fā)行新股的流動性越差，所要求的折價越大，不過結(jié)果并不顯著。控制變量的回歸結(jié)果顯示，擇時權(quán)Right的回歸結(jié)果并不顯著，即擇時權(quán)在公司價值擇時中影響不明顯，從以往文獻中關(guān)于大股東財富轉(zhuǎn)移的概念來看，也表明不存在大股東財富轉(zhuǎn)移的問題；增發(fā)股份數(shù)占增發(fā)后股份數(shù)比重越大，公司面臨的不確定性越大，所要求的折價越大，市賬比的回歸結(jié)果也是如此；增發(fā)規(guī)模越大，單位信息成本越低，所要求的折價越小；公司規(guī)模與財務杠桿的回歸結(jié)果與預期相反。總體而言，表（7）的結(jié)果在一定程度上支持了假設(shè)1，即二級市場錯誤定價對定向增發(fā)折價影響明顯，公司市場價值被高估的幅度越大，定向增發(fā)折價越大，定向增發(fā)折價是對公司價值偏離的補償。表（8）從市場行情擇時的角度分析了擇時行為對定向增發(fā)折價的影響。實證結(jié)果顯示，市場行情對定向增發(fā)折價影響明顯，市場行情越好，定向增發(fā)折價幅度越大，結(jié)果均在5%的水平上顯著。其他變量的回歸結(jié)果與假設(shè)1中檢驗基本類似。綜合此處的多元回歸結(jié)果與表（6）的單變量檢驗結(jié)果，可以很好地驗證假設(shè)2a，即整體市場行情越好時獲得的折價越大，并且多數(shù)公司傾向于在整體市場行情高漲時進行定向增發(fā)，表明定向增發(fā)折價中存在明顯的市場行情擇時行為，其結(jié)果表現(xiàn)為定向增發(fā)認購股東對其他股東的利益侵害。
五、結(jié)論
本文以2006年至2010年第3季度的定向增發(fā)事件作為研究樣本，從市場擇時的角度分析了定向增發(fā)折價背后的動機及經(jīng)濟后果。結(jié)果表明：（1）二級市場錯誤定價對定向增發(fā)折價影響明顯，公司市場價值被高估的幅度越大，定向增發(fā)折價越大，定向增發(fā)折價是對公司價值偏離的補償。（2）對公司價值偏離的補償并不能完全解釋定向增發(fā)折價，因為整體市場行情越好時折價越大，并且多數(shù)公司傾向于在整體市場行情高漲時進行定向增發(fā)，表明定向增發(fā)中存在明顯的市場行情擇時行為，其結(jié)果表現(xiàn)為定向增發(fā)認購股東對其他股東的利益侵害。本文的不足之處在于，未能在擇時行為的分析中考慮投資者情緒和定向增發(fā)題材等因素對定向增發(fā)折價的影響。
*本文系國家自然科學基金“控制權(quán)結(jié)構(gòu)、定向增發(fā)與財富效應”（項目編號：71072144）；中國人民大學研究生科學研究基金“我國上市公司的產(chǎn)業(yè)特性、控制權(quán)結(jié)構(gòu)與定向增發(fā)對象選擇”（項目編號：11XNH154）的階段性成果。
