以2005年9月4日中國證監會頒布的《上市公司股權分置改革管理辦法》為標志，中國股票市場開始進入全面的股權分置改革，導致股票市場的供求關系發生了巨大的變化，從根本上導致資本流動的方向發生巨大的變化，并開始進入全流通時代。限售股解禁使股票市場上的供求關系發生了巨大變化，舊的平衡完全被打破了，新的平衡要在產業資本與金融資本的博弈過程中產生。本文擬在新平衡逐漸形成階段，研究股票價格變動與股票內在價值的關系，分析在這種新的平衡下，中國股票市場的價格及泡沫現象是否會由股票的價值決定，中國股票市場存在的嚴重問題是否會有所改善。
一、托賓Q套利機制簡介
根據“托賓Q套利機制”的運作機理，即：“對于任何事實上正在被生產的可再生性資產來說，Q的正常均衡值為1。如果Q值大于1，則會刺激投資，從而使其投資超過重置和正常增長的需要；如果Q值小于1，則會抑制投資。在這個博弈的過程中最終Q比率在1處獲得均衡，正是無套利原則的要求。對于股票市場來說，Q值大于1時，意味著股票的價格高于股票的價值，從而使企業投資后進入資本市場變現成為一種套利機會；反之，Q值小于1，則意味著股票的市場價格低于內在價值，從而使市場并購行為較之于直接設立企業更為合算。”而我國目前大部分的上市公司的托賓Q>1，隨著股權分置改革的逐漸進行，市場進入全流通狀態，實物資本與金融資本的套利機制逐步形成。但是由于限售股的解禁改變了供求關系且大小非的持有者均是上市公司的主要股東，其對公司的價值比公眾投資者了解的更多。因此，當實物資本向金融資本市場流動并套利的情況下，一旦股票價格遠遠高于股票的價值時，其便會很清楚股市存在著泡沫，進入股市的風險過高，而導致資本從金融市場流向實物資本，使得股票市場價格向其價值回歸，最后股票的市場價格圍繞股票的價值上下波動，基于此提出假設：股票市場進入全流通的情況下，股票的市場價格向股票的內在價值有回歸趨勢，即完全流通的市場是更有效的市場。
二、F-O模型的簡單介紹及改進形式
股票在中國發展雖然年數不多，但從世界來看股票理論已經過兩百多年的發展。就股票的定價理論和方法，理論界和實務界做出很多貢獻，創出很多具體的定價理論和方法。本文利用改進后的F-O股票價值計算模型，對股票的內在價值做合理的測算。F-O模型肯定了傳統的股利貼現模型的合理性，即公司的股權價值（vt）由無風險利率貼現的未來股利的現值所決定，該模型說明投資者投資股票的目的是為了獲得對未來股利的索取權，對于投資者來說未來現金流就是自己未來獲得的股利，而股權價值應該是投資者所能獲得的所有股利的現值，其表達式為：
該模型也就是所謂的DDM（dividend discount model），其中，vt表示t期股票的內在價值；E［Rt+i］表示t期股票的預期股利收益；k表示t 期股票的預期股利貼現率或資本成本。在F-O 模型中，會計收益（xt）被分為正常收益（xtn）和剩余收益（xta），即xt=xtn+xta，則正常收益可表示為xtn=kt×bvt-1，相當于資本成本；剩余收益可表示為xta=xt-kt×bvt-1，是公司扣除資本利息后留下的收益。另外F-O 模型的提出還基于一個重要的會計假定，即Ohlson （1995）提出的賬面凈資產會計收益與股利之間滿足凈剩余關系（Clean Surplus Relation，簡稱CSR），其公式表示為：
bvt=bvt-1+xt-Rt（2）
其中，xt表示t時期的會計收益；bvt表示t期賬面凈資產，即扣除股利后的本期會計收益等于本期期末凈資產與期初凈資產賬面價值之差。股票的內在價值用t期的會計賬面資產和預期的未來會計收益來表示：
vt=（3）
用n表示上市公司能夠獲得超額收益的年限，并且用平均凈資產收益（ROE）和平均資本成本（k）作為投資者的預期凈資產收益率和資本成本，根據假設就可以用第t年的凈資本表示以后任何年度的預期凈資本凈，根據假設結合CRS關系可得：Et［bvt+n］=（1+gt）n×bvt，Et［ROEt+i］=ROEt。用g（g=）和ROE（ROE=）分別表示凈資產增長率、凈資產收益率，則股票的內在價值可表示為:
vt=bvt+［1+］［1-（）n］×bvt（4）
從公式中可以看出，影響股票價值的公司的財務指標主要有企業的凈資產、企業的凈資產收益率、凈資產增值率及資本成本。
三、樣本選取與建模
由于本文是為了研究在逐步進入全流通市場的情況下，從整體上分析股票的價格變動與價值變動的相關性。樣本選取了2000年~2009年間所有在上海證券交易所掛牌上市的A股，共1753家。數據主要來自公司歷年對外公布的年度報表，這些年度報表均下載自巨靈數據庫。本文的研究僅僅以企業能夠獲得超額收益的年限分別取n為5、10為例，因為n的選取只會影響股票的內在價值的大小而不會影響股票價格和內在價值的相關性，并且由于中國股票市場的Q值是普遍大于1的，如果n的值取得過大，那么Q的值便不符合實際了，所以本文對兩者關系的分析時僅以n為5時計算的結果進行實證分析，并通過最小二乘法分析結果來判斷股票價格相對于其內在價值是否存在顯著的相關性。找出在全流通市場情況下，股票的價格相對于股票的內在價值的變動情況。
根據F-O模型中的假設，用平均的凈資產收益率和凈資產增值率作為投資者預期的凈資產收益率和凈資產增值率。結合公司的財務數據，利用股票內在價值測算公式（4），分別以n為5和10時，測算出2000年~2009年上市A股的平均每股的內在價值。同時計算出每股市值，即股票的每股市場價格。其結果見表1所列。 根據表1計算的結果，首先利eviews軟件繪制簡單的趨勢圖并進行簡單的圖形分析，如圖1所示。從圖1可以得出：首先，股票的市場價格波動性較大。從趨勢圖中可以看出從2000年的13元一直下跌到2005年的3元左右，然后有在短短的兩年內回到了原點；其次，上市公司的超額收益年限越長，股票的內在價值越高，圖1中表現在v2線位于v1線的上方，但兩根線的走勢是基本上一致的，這也表明n的取值不影響股票價格與內在價值的相關關系；最后，在過去的十年中股票的內在價值和價格僅在2005年以前出現平穩下跌，即股票市值接近或低于股票的內在價值，如果投資者進入股市是進行價值投資的，從圖1中可以知道2005和2008年初期是進行股權的中長期投資的最佳時期。上面僅是針對兩者的趨勢圖所做出的是簡單的分析，并不能證明股票的價格與其內在價值之間是否存在顯著的相關性。下文對股票的市場價格相對于股票的內在價值是否存在某種相關關系進行進一步檢驗與分析，根據本文的假設和以上的分析構造股票市場價格與內在價值之間的一元線性回歸關系模型：pt=c+bVt+?著。其中，c、b分別表示各變量的回歸系數；?著是依賴于股票市值的隨機誤差項。
四、實證檢驗與結果分析
以n為5時計算的結果進行分析與驗證的。利用eviews6.0針對上面建立回歸模型進行最小二乘法的回歸分析，其分析的結果為表2所列。從表2中可得到，股票的市場價格變動與股票的內在價值的回歸系數為正值，但由于t統計量的值小于2.860（ta/2（0.05）=2.860），且F統計量的值僅為2.458044，統計量的概率為0.155561，這說明我國上市公司的股票價格與股票的內在價值之間并不存在明顯的相關關系；從另一個角度來看，模型的擬合優度僅為0.235039，用股票的內在價值去解釋股票的市場價值變動的能力是不夠充分的。由此可知股票的價格的上下較大幅度的波動與股票的內在價值的關系并不明顯，用股票的內在價值去解釋股票價格的變化是不具有說服力的。實證的結果證明了在中國的股票市場上經濟學的價值理論沒有體現出來，這從一個側面證明了中國股票市場是缺乏有效性的。
本文通過對2000年~2009年來的A股的上市公司股票價格與其內在價值的實證研究得出了上市公司的股票內在價值對股票價格變動解釋力普遍較弱。一是發現股票的內在價值并不是影響價格變動的主要因素；二是股票價格在限售股解禁的前后年度的變動過程中，并未發現其向股票的內在價值回歸的現象。我國的股市尚處于成長和發展階段，股票的價格變動只能在較低的程度上反應股票的內在價值，這個結論在一定程度上也說明我國的股票市場的有效性較弱。同時，本文是以全部的上市A股作為一個整體而進行分析的，是從一定的宏觀面上對股票市場的價格與價值關系的研究，并沒有分行業或者對個股進行股票價格與其內在價值變動的相互關系進行局部的對比研究。因此，本文的結論可能對某個行業或者個股沒有使用性，在股票市場的局部范圍內缺乏說服力，針對這方面的缺陷，待于進一步的深入分析和研究。
理論上，股票的價值是股票投資決策的首要參考標準，投資者追求投資回報最大化和風險最小化，對具有較高價值的股票可以獲得更多的股利收入和資本利得。但在我國弱勢有效的股票市場條件下，股票的價格和的價值相關性并不明顯。由于我國股票市場的獨特性，造成我國股票市場的價值偏離的原因是多方面的，如制度不健全、市場不成熟、信息的不對稱等。為了提高我國證券市場的有效性應該強化以下方面的建設： （1）強化股票市場制度建設，完善市場的結構和功能。嚴格遵守依法治市的原則，通過法律、制度來規范市場的各種參與者，同時各監管部門要嚴格履行監管職責、提高監管能力、監管技術以及加強部門之間的相互監管力度。在政府方面，要充分發揮其宏觀調控的職能，通過經濟和財政的手段對股票市場進行宏觀調控。（2）進一步強化上市公司的財務信息的真實性、流通性及市場的有效性。信息的不完全對稱性是導致投資者對股票的價值判斷的片面性、股價遠遠偏離其價值以及羊群效應的主要原因。并且只有通過加強市場的有效性和信息的流通性，才能減弱重要股東（包括大股東）及資金高度集中的證券投資公司對證券市場的掌控和操縱。（3）強化對上市公司的業績和質量管理，穩步提升股票價值對價格的影響力度。完善上市公司的內部治理結構，從內部機制的角度來提高上市公司的質量，使其符合公司價值增長的需要。同時建立以競爭機制為基礎的新股上市制度及具體嚴格的退市制度，提升股票市場的上市公司的整體水平。（4）強化對入市資金的嚴格管理。由于大量的違法違規入市資金的存在（銀行違規的資金、證券機構違規透支資金等）加劇了股票市值頻繁、大幅的波動。政府應該在制度保證和管理強化方面，嚴格管制不合理的，產權不清晰的資金流入股市。在全流通市場開啟的條件下，我國股票市場如果沒有全面的升級，股票的價格依然會存在偏離其內在價值的情況，并存在較大幅度的波動。
