４ 實證研究結論
?。ǎ保┕蓹嗉卸扰c大股東資金占用之間呈Ｕ型關系。當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例小于某一數(shù)值時，隨著第一大股東持股比例的增加，控股股東會更積極實施監(jiān)督行為，公司業(yè)績會隨著控股股東股權比例上升而提高；而當超過這個范圍之后，大股東會加劇對上市公司的掏空。上述結果反映了控股股東的激勵效應和防御效應：當?shù)谝淮蠊蓶|的控股地位較弱（或處于非防御地位）時，第一大股東具有較強的激勵去改善公司績效，且該激勵會隨著其持股比例的增加而強化，并減少對民營上市公司的非正常資金占用；但是當?shù)谝淮蠊蓶|的控股地位較強（或處于防御地位）時，第一大股東具有較強的動機和能力去謀取私人利益，并增加對公司的資金占用。
（２）股權制衡度與大股東資金占用呈顯著負相關關系，說明其他大股東持股可以有效地抑制控股股東的掏空行為。股權制衡度越高，說明控股股東相對第二至第五大股東的優(yōu)勢不那么明顯，使得控股股東無法單獨控制企業(yè)的決策，公司的主要行動需要經由這幾個大的投資者的一致同意，因此這些股東所共同持有的足夠大的現(xiàn)金流量權力足以限制控股股東對剩余中小股東進行掠奪的激勵。
?。ǎ常C構投資者持股比例與大股東資金占用之間呈顯著正相關關系，這與假設６不一致?？赡艿脑蛴卸何覈駹I上市公司的機構投資者很難有效地對控股股東掏空行為進行監(jiān)督；本文以機構投資者作為公司前10大股東的持股比例來計量機構投資者持股比例，而其中機構投資者作為第二大股東的情況很多，當機構投資者作為第二大股東時，與第一大股東一樣有隧道挖掘效應，因此作為第二大股東的機構投資者助長了掏空行為。
?。ǎ矗┙忉屪兞浚牵遥系南禂?shù)為正，說明控股股東以企業(yè)集團方式存在的民營上市公司會遭受更嚴重的掏空。在大多數(shù)情況下，控股股東承擔著掏空行為被發(fā)現(xiàn)而被處罰的風險，因此他們都會選擇較為隱蔽的方式進行掏空。而龐大的企業(yè)集團則可以為控股股東提供便利。
（５）本文未發(fā)現(xiàn)管理者持股比例與大股東掏空資金占用之間的關系。這可能與我國民營上市公司管理者持股比例普遍很低有關。
（６）另外，有關控制變量與因變量之間的關系，本文得出以下結論：
?、俟疽?guī)模與因變量ＯＣＣ顯著負相關，說明公司規(guī)模越大，大股東資金占用越少。公司規(guī)模越大，則外界對公司的關注程度越高，這在一定程度上抑制了大股東掏空行為。②公司資產負債率與ＯＣＣ顯著正相關。資產負債率越高，股東對公司的前景越缺乏信心，越可能加劇對公司的掏空。③年度控制變量ＹＥＡＲ３與ＯＣＣ顯著負相關，說明２００７年及以后，大股東資金占用現(xiàn)象有明顯下降。這與股權分置改革的成功有關及國家有關部門監(jiān)管的加強有關。２００５年１１月１日，國務院批轉證監(jiān)會《關于提高上市公司質量的意見》，明文嚴禁控股股東或實際控制人侵占上市公司資金，對已經侵占的資金要求在２００６年底前償還完畢。在這樣的背景下，從２００７年開始大股東資金占用大幅下降。
