隨著經濟全球化的迅猛發展和我國市場經濟體制的不斷健全，我國企業的并購活動也日益活躍起來，并且逐步走向國際化。然而，我國的并購活動依然處于初期，結果不盡人意，原因有政治、外交和市場等多方面的。透過那些失敗或不理想的案例可以發現，忽視財務風險的存在是其主要原因之一。因此充分分析和認識企業并購的財務風險，并加以有效控制是并購成功的關鍵，也是本文研究的意義所在。
一、企業并購及財務風險的概述
（一）并購的涵義
并購一詞來源于英文“Merger and Acquisition”（兼并和收購，簡寫為“M&A）。即企業之間的兼并與收購行為，是指企業法人在平等自愿、等價有償的基礎上，以一定的經濟方式和手段獲得其他法人產權的行為，是企業進行資本操作和運營的一種主要形式。
（二）企業并購財務風險的涵義
有收益就會有風險，收益與風險并存。并購從本質上講就是一項投資活動，目的是獲取超額收益，因而也必定會承擔相應的責任和風險。并購風險是一種廣義上的風險，是指并購企業并購行動的結果與期望利益的偏離或其結果的不確定性而可能帶來物質或精神上的損失。主要包括：市場風險、財務風險、反收購風險、法律風險等。本文重點研究企業并購財務風險。
對于企業并購財務風險的定義，國內外許多學者都進行了研究。其中杰弗里・C・胡克的解釋最為經典，他認為財務風險是由于大額并購支付制約了買主為日常經營和償債能力引起的。通常我國國內的一些著作將企業并購財務風險定義為企業在并購財務活動過程中，由于各種難以預料或控制的因素影響，出現財務狀況的不確定性，從而導致企業蒙受損失的可能性。
二、企業并購財務風險的分析
（一）并購準備期目標企業價值評估風險的分析
上市公司之間的兼并收購，最重要的是買賣雙方的談判，價格是雙方心理平衡的結果。目標公司的價值評估是并購第一個重要環節，直接影響到并購活動的交易價格，尤其對并購方來說，合理的價格是成功的第一步。我們不反對溢價，但過高的收購價格則是多數公司并購價值評估失敗的表現，最終導致并購失敗，因為有可能并購后被并購方未來預期收益難以滿足支付的溢價，當然也就不能給公司帶來超額收益。對被并購方來說，合理的價格也極為重要，因為它是公司管理層決定接受并購的前提。所以，在并購活動中，并購雙方最關心的問題莫過于合理地評估目標企業的價值并將其作為交易的底價，促使并購活動的順利進行。
定價風險主要來自三個方面:一是來自目標企業的財務報表；二是價值評估方法；三是來自中介機構。
1.目標企業的財務報表。來自目標企業財務報表的風險主要包括兩方面的內容：財務報表的真實性和財務報表本身的局限性。目標企業財務報表真實性：（1）夸大或虛增資產。目標公司有可能為了實現被高價收購而存在資產賬實不符，如應收款項難以收回，無形資產權屬不清，固定資產資產減值嚴重等等，這些都會導致實際價值遠高于賬面價值。（2）隱瞞或有負債和表外融資。或有債務未予披露或雖然予以披露，但未引起并購企業足夠重視。表外融資不在表內反映，具有很大的欺騙性。（3）利潤操縱。目標企業有可能通過寅吃卯糧、以豐補歉、魚目混珠、張冠李戴等方式營造一種企業發展形勢穩定增長的假象，從而達到欺騙收購方的目的。財務報表的局限性：會計政策的可選擇性，導致被并購方可能選擇對自己更有利的會計政策，這些政策可能導致并購方并購成本增加。財務報表只反映某個時點的財務狀況和某一個時期的經營成果和現金流量，并沒有反映被并購方過去和未來的財務信息，加大了并購方的調查難度和程度，同時也使得并購方對被并購方的可了解程度大打折扣。
2.價值評估方法。目前在理論界主要存在三種企業價值評估方法，資產價值基礎法（成本法）、市場法和貼現現金流量法。資產價值基礎法的核心思想在于重建一個企業，客觀、簡單，較少考慮收益和支出，忽視企業資產的協同效應。市場法的核心思想在于在市場上找一個參照物，前提是必須存在活躍、成熟的市場，即有效市場，這種理想市場必須在完全競爭的市場才可以找到。貼現現金流量法將未來現金流入折現，考慮了收益和支出，忽視了市場的不穩定性和不可預測性。以上三種方法并無優劣之分，只是各自使用條件不同。如果不能明確企業并購動機以及清楚認識并購條件，錯誤地選擇評估方法，最終將使評估結果與真實價值相差千里。
3.中介機構。因為歷史原因，我國的中介行業誕生于計劃經濟，缺乏市場的篩選和淘汰。沒有充分的競爭，制度上存在很多的缺陷，缺乏公正的職業道德，服務質量低下。在利益的驅動下，中介機構與委托人（尤其是被并購方）容易達成利益同盟，使投資者對其誠信度與權威性認可度很低。此外，中介機構人員行業門檻低，素質良莠不齊，專業知識欠缺，非專業的人在做專業的事，更加增大價值評估的風險。
（二）并購交易過程中支付風險的分析
并購支付是企業完成交易的最后一個環節，也是一宗并購案例能否成功的關鍵。企業能否找到最合適的支付工具，不僅關系到企業的并購成本和價格問題，甚至影響到并購后企業的整合。當前企業并購中的支付方式主要包括現金支付、股票支付和混合支付等方式。根據美國學者拉杰科斯和威斯通于1997年通過對美國聯合貸款和并購交易價值的統計，得出在企業并購活動中用的最多的是現金支付，占45%到55%；股票支付方式占35%左右，并且其比重不斷提高，逐漸成為主流；混合支付與其他支付方式只占10%～20%。目前在我國用的較多的是現金支付、股票支付和杠桿支付，混合支付方式是對前三者的結合，由于技術和市場方面的原因，在我國用的還比較少。
采用現金支付的方式需要耗費大量流動資產，從而可能降低并購方資產流動性，減弱應對外部變化的快速反應和調節能力，影響企業正常生產經營活動。采用承債或發債支付方式增加企業的負債規模，可能會破壞企業的資本結構，導致長期債務比率上升，進而影響企業償債能力和融資能力，一旦企業面臨危機，企業將變得脆弱不堪。采用股票支付方式可能導致原有的股權結構發生變動，新股將對原有股份比例進行稀釋，最終可能導致原控股股東控制權的分散。此外，股價波動也增大了收購成本的不確定性。
（三）并購交易完成后財務整合風險的分析
并購行為的完成并不意味著并購行為的最終成功，財務整合關系并購的成敗，并購企業只有將并購后的資源進行有效地整合，才算真正達到企業并購的目的。在并購過程中各階段失敗風險的比率中，并購整合失敗風險率占到53%，位居第一。導致并購整合風險的因素很多，財務整合風險是其主要內容之一，而其中又以資產業務和財務組織制度的整合問題最為關鍵。
企業在實現并購后，往往需要通過整合對被并購方的資產和負債問題加以及時處置。從資產來說，被并購方的短期投資一般很少受到市場的影響，回報穩定，易于變現，便于并購方融資和進行財務處理。但是，被并購方的長期投資項目因為回收期較長、流動性較差，存在較高的市場風險和財務風險。此外，被并購企業有可能存在一部分主業不符合并購方的發展戰略或者市場業績持續下降，甚至虧損，加重企業發展的負擔。對于被并購的不同資產，并購方如果不能加以區別并進行合理處置，對并購方而言是極大的風險。例如并購方在接手資產流動性較差的企業后，沒有立即采取措施，妥善處置其不良資產，被并購方的虧損加上為并購支付引起的債務，將加重并購方的負擔，造成并購財務整合的失敗。
此外，完善而有效的組織和制度不僅為資源或要素的運行提供最適宜的空間，而且可以部分地補足或緩解資源、要素等方面的缺陷。企業在完成并購交易后，并購各方在財務機構的設置上難免出現重疊、交叉等現象，機構臃腫且效率低下；在財務崗位職能范圍的界定可能不一致，出現問題難以追究到相關責任方。并購后，并購方與被并購方成為一個整體，公司治理的復雜性也大大增加了日后經營管理、籌資管理和投資管理決策的難度，使企業的穩定和發展面臨更大的風險。
三、企業并購財務風險的控制
（一）并購準備期目標企業價值評估風險的控制
1.針對來自目標企業財務報表風險的防范措施。開展盡職調查，全面了解被并購企業的信息。在并購方做出決策前，并購企業需要對市場環境、政策法規、目標企業的狀況和自身能力有一個全面的認識。首先應該把握宏觀經濟走勢，科學判斷當前經濟是處于高峰還是低谷，上升期還是衰退期。其次了解和分析目標企業所處行業的產業政策、法律環境、產業狀況和產業結構，選取一些典型企業的相關財務數據，計算行業平均水平。并購方將目標企業公開發布的財務信息與行業平均作比較。根據以上方法和步驟可以對目標企業做基本的財務分析，并從中發現問題。與此同時，并購方可以通過借助專業評估機構如資產評估事務所出具的報告和與有關方簽訂相關的法律協議,對并購過程中可能出現的未盡事宜明確其相關的法律責任，對因既往事實而追加并購成本要簽訂補償協議等方式防范該風險。
2.針對來自評估體系風險的防范措施。企業價值評估不同于單項資產評估，更非企業單項資產價值的簡單加總，真正意義上的企業價值評估是建立在對企業競爭能力、獲利能力及財務狀況基礎上的企業總體評價。從我國目前的并購實踐活動來看，大部分企業采用了資產價值基礎法，收益法和貼現現金流量法的應用還很少。鑒于我國目前尚處于市場經濟的初級階段，有效的資本市場尚未形成，市場的效率不高，各級政府行政干預的情況，應該以并購動機和目標企業的狀況來選擇評估方法。以獲取資產為主要目的的戰術并購、目標企業為虧損、破產清算企業或無形資產所占比重少時，應以資產價值基礎法為主；對于具有戰略性的并購活動，并購企業看重的是整個目標企業未來帶來的效益，所以應以收益法和貼現現金流量法為主。
3.針對來自中介機構風險的防范措施。聘請優秀的中介機構是盡職調查、防范評估風險的重要內容。注冊會計事務所、資產評估事務所、律師事務所等中介機構的參與可以彌補并購企業專業知識不足、專業人員缺乏的缺陷。鑒于目前我國中介機構發展良莠不齊的現實情況，并購方應加強對中介機構的審查，選擇具有獨立、客觀、公正的職業道德和經驗豐富的高水平中介機構作為財務風險防范的得力助手。
（二）并購交易過程中支付風險的控制
1.現金支付情況下財務風險的防范措施。現金支付下的風險其實質就是流動性風險，因此，現金支付方式下風險的防范也就是對企業流動性風險的防范。采用現金支付的基本條件，必須是擁有大量自由現金流的企業或能在可預期內創造大量現金流的企業。當然僅僅擁有大量自由現金流也是不夠的，關鍵還得對以后現金流入和流出作出預測和監控。具體步驟：在并購合同已經簽署或很可能簽署的前提下，并購方可通過分析確認合并后資產變現和負債到期的時點和數量，同時客觀、準確地預測主營業務的現金流入（銷售收入現金部分）與流出（采購成本、生產損耗、管理與銷售費用以及相關稅費）期限和數量，將得到的數據在時間軸上串聯起來，現金流入和流出對比，就可以尋找出現金流和資金缺口的時點。對于有可能出現的現金缺口，一方面可以通過融資渠道進行匹配，同時企業可預先將一部分資金運用到信用度高、流動性好的有價證券資產組合中，使企業獲得收益，避免資金閑置，又因為這部分資產變現能力強，可以彌補企業債務到期時的資金需求。
2.股票支付情況下財務風險的防范。采用股票支付應考慮的因素有以下兩點：第一，從股東尤其是大股東的立場考慮控股權分散和股價下跌，獲取股東的信任和認可。股權分散是否可以接受的關鍵是大股東的控制權地位是否會受到較大的威脅；而股價下跌是否可以接受的關鍵是從長期看，股價是否會回升。一般來說，股價要受到投資者的預期和經濟走勢的影響，企業管理層可能無能為力，但對于股權分散方面，企業可以以優惠價格向大股東們配股，保持其控股比例。第二，科學確定換股比例和股票支付數量。上市公司相對非上市公司的優點是信息公開透明，股票有現時而且明確的價格。如果股票支付發生在上市公司之間，并購各方可以直接以股價為依據，確定并購價格、換股比例和股票支付數量。然而如果股票支付發生在非上市公司之間，問題將變得復雜，現今的做法主要借助評估機構的價值評估結果來確定換股比例和數量。
3.杠桿支付情況下財務風險的防范。杠桿收購的特征決定了償還債務的主要來源是整合后被并購方的未來現金流量，因此對杠桿收購的財務風險的防范就是要保持被并購方未來期間現金流量的穩定性。首先，必須選擇好理想的收購對象。被并購方必須經營風險小，產品有較為穩固的需求和市場，發展前景較好，才能保證收購以后有穩定的現金流來源。其次，收購前并購方與被并購方的長期債務都不宜過多，這樣才能保證較穩定的現金流量能夠支付經常性的利息支出。再次，并購方最好能在日常經營中能預留一定的現金作為償債基金以應付債務高峰的現金需要，避免出現破產而導致杠桿收購的失敗。最后，雖然并購方負擔著高額債務，但杠桿收購仍然可行的原因就是并購后公司的運作更有效率。因此并購后的整合，也是防范杠桿收購財務風險的一個重要的措施。
（三）并購交易完成后財務整合風險的控制
1.重組資產。（1）盤活資產。并購方絕對不會花費大量的人力、物力和財力去收購一家對自己毫無價值的企業，因此通常被并購方要么是并購方的上下游企業，要么為具有經營戰略意義的企業。然而，盡管被并購對自身有利，但一家被收購的企業總會與并購方存在一些問題的，尤其是像“休克魚”那樣的企業。并購方應通過向被并購方引入高效率的管理層，先進的管理理念，積極健康的企業文化，使該企業重新充滿活力，企業資產的使用效率得到提高，最終實現與并購方融為一體。（2）處置不良資產。并購后的整合既是協同效應的實現過程，也是構筑新的企業核心能力、創造新的價值的過程。因此，并購方在完成并購后，應妥善處理被并購企業財產。實際工作中可將不符合經營戰略的資產出售，以抵銷籌資所引起的債務；也可采取各種方式將不良資產（已報廢或嚴重減值卻未計提減值準備的資產）轉讓出去，以降低財務風險。（3）撤資。并購完成后，如果出現某些意料之外的情況，使得并購整合的結果與原來制定的規劃差距較大，或者因企業的外部環境發生變化而使并購的目標不能實現，企業應果斷撤資，以避免造成更為嚴重的損失。
2.創新機制。首先要堅持兩大原則。一方面要堅持一體化的原則，并購后的企業不再是孤軍奮戰，而應該講究團隊精神，需要借助現代信息平臺，實現并購后企業之間各種信息和數據的最大限度的共享與有效利用，這些信息不僅財務信息，也包括業務信息，如產、供、銷、勞資和設備等方面信息；另一方面要堅持財務會計與管理會計有機結合的原則，這是并購后企業業務和財務活動復雜性的要求，以財務會計報告系統為核心，并在此基礎上，建立和完善對企業各項活動的計劃和控制功能，做到事前有預測和計劃，事中有控制和管理，事后有分析和評估。其次，并購方的管理者必須重新設計其組織結構以支持新的發展戰略。按照并購后的實際情況和公司財務管理的要求確定財務機構的規模和大小，設計清晰的財務管理架構；財務崗位分工具體，明確權責。
