一、引言
自19世紀末以來，全球已發生了五次大規模企業并購浪潮：以橫向并購為特征的第一次并購浪潮；以縱向并購為特征的第二次并購浪潮；以混合并購為特征的第三次并購浪潮；以金融杠桿并購為特征的第四次并購浪潮；以跨國并購為特征的第五次并購浪潮。目前全球正在經歷著以資源型、全方位綜合并購為特征的第六次并購浪潮。產權是以財產所有權為基礎形成的，涵蓋歸屬權（狹義所有權）、占有權、使用權、收益權和支配權的權利束；產權的直觀形式是人對物（財產）的關系，實質上是人與人之間圍繞財產而建立的經濟權利關系；產權制度是社會基礎性的母制度，是其他相關制度衍生的源泉（張榮武，2011）。并購活動伴隨著產權價值的流轉與產權關系的改變，是產權財務理論的一個重要應用領域。并購不是簡單的主并企業規模擴大、目標企業消失，而是不同產權主體之間為實現彼此收益最大化所發生的產權交易和整合。并購擴展了企業產權邊界，深化了產權的資源配置功能，使企業成為產業相互交叉融合的聯結點，也是整個產權價值網中相關節點企業互動的直接體現。本文以產權理論為基石，通過對并購進行產權分析，揭示企業并購所引起的產權價值運動及其所體現的產權經濟關系，不僅有助于以期加深人們對企業并購的認識，而且有助于企業并購實務的有效實施，最終實現企業價值最大化和產權價值網優化的預期目標。
二、企業并購動因產權分析
（ 一 ）并購動因理論分析 國內外并購動因理論主要包括：（1）協同效應理論。協同效應理論也被稱為效率理論（Weston，2001），是指企業并購會產生“協同效應”，即“1+1>2”效應，具體包括管理協同效應、經營協同效應、財務協同效應等內容。當管理有方的主并企業并購管理低效的目標企業，提高了目標企業管理效率和產權價值，從而產生管理協同效應。當同行業的企業未達到最優生產水平時，橫向并購形成的規模經濟和范圍經濟可以實現研發、生產經營和銷售等方面的資源共享，縱向并購可以降低生產經營各環節談判溝通等交易成本，從而產生經營協同效應。當低現金流、高投資機會企業并購高現金流、低投資機會的企業使得企業內部資本成本得以降低，以及由并購導致的企業負債能力增強，則是財務協同效應的體現。無論是管理協同效應、經營協同效應，還是財務協同效應，都意味著并購創造了產權價值。（2）代理理論。在現代企業制度下，兩權分離使得企業管理者和股東之間產生代理沖突，而并購被視為緩解管理者偷懶行為或過度在職消費等代理沖突的重要機制。然而，代理理論認為企業并購亦可能是管理者與股東之間代理沖突的體現，即管理者尋求私人收益、建造企業帝國和進行塹壕的自我保護而發動并購。價值毀損的并購導源于股東與管理者之間自由現金流量的代理成本（Jensen，1986），自由現金流量增大價值毀損型并購的概率（Harford，1999）。管理者為了保全職位而實施塹壕，發動能夠專用化其人力資本投資的并購活動（Shleifer and Vishny，1989），且可能支付過高溢價造成主并企業股東價值毀損。相關研究表明，高自由現金流量和低負債率的企業更有可能從事股東回報低的并購活動（Lang et al.,1991；Lewellen et al.,1985）。此外，管理者也可能出于多元化個人投資和增加個人薪酬等私人收益而發動企業并購（Morck et al.,1990；May，1995；Grinstein and Hribar，2003；Harford and Li，2007；李善民等，2009）。代理理論的內容涵蓋了管理主義理論，自由現金流量假說是代理理論在并購問題上的延伸。企業并購的代理理論指出了管理者尋求私利的動機驅動了并購活動的發生，即管理者進行企業并購是出于自身利益最大化（分散自身風險和增加控制權私人收益等）的考慮而不是追求主并企業股東財富最大化。也就是說，基于代理理論動因的并購是一種產權價值毀損型并購，企業產權契約共同體的其他利益相關者的產權價值通過并購被轉移至管理者，而管理者的負外部性則由企業其他利益相關者承擔。（3）市場勢力理論。并購可以增強企業的市場控制力，攫取超額利潤（Stigler，1950）。雖然Eckbo（1983）實證研究結果拒絕了市場勢力假說，但Mullin et al.（1995）又證實了市場勢力的存在。Meeks（1997）認為市場勢力假說就是將企業并購誘因歸結為對市場占有率的追求。市場勢力理論的核心觀點是增大企業規模將會增大企業的勢力。當并購引致的市場權力達到某種程度時，優勢企業便可獲取壟斷利潤。總之，市場勢力理論認為并購能夠減少競爭對手數量，擴大企業規模，提高主并企業市場份額，控制或影響市場價格，從而獲得較高利潤。這實際上是通過擠占其他企業市場份額、爭奪商品定價權、促使消費者剩余向生產者剩余轉移，進而夯實主并企業的產權利益和產權價值。（4）信息假說與信號理論。Bradley et al.（1983）提出的信息與信號理論包含兩層含義：一是并購傳遞了目標企業股票被低估的信息，從而促使市場對目標企業進行重新估價；二是并購活動本身就會激勵和鞭策目標企業管理層從事更有效率的管理活動，改善經營業績，促進股價提升。信息假說與信號理論的實質是主并企業發現了目標企業所擁有的被低估和未被充分利用的資產，然后隨著并購決定的公布，這種信息即成為一種公共品。信號理論彰顯了主并企業對目標企業產權價值的挖掘并將大部分新增產權價值轉移至目標企業股東。（5）管理者過度自信。管理者由于狂妄自大（Hubris）或過于驕傲而在評估并購機會時犯了過度樂觀的錯誤，可能導致主并企業在并購活動中向目標企業支付過高價格，進而使主并企業股東利益受損（Roll，1986），因此，管理者的“狂妄自大”可能是并購在未創造產權價值的情況下仍被實施的根源。管理者通常低估企業內在的不確定性，過分相信自己對經營業績的駕馭能力（March and Shapira，1987）。并購的價值毀損與管理者過度自信相關（Lys and Vincent，1995）。CEO過度自信引致主并企業支付過高溢價，這種關系在董事會處于弱勢地位的企業中更加突出，而且CEO過度自信程度與主并企業股東財富損失正相關（Hayward and Hambrick，1997）。高賬面市值比的企業發動并購可能源于管理者的“狂妄自大”（Rau and Vermaelen，1998）。樂觀的CEO發動并購的頻率更高；股權依賴度越低的企業，過度自信的影響越大；投資者對由樂觀的CEO發布的并購公告持更加懷疑的態度（Malmendier and Tate，2005）。即便不被市場看好，過度自信的管理者仍熱衷于發起企業并購活動（Shefrin，2006）。管理者在第一次并購成功后將更加自信地進行連續并購并支付過高溢價，造成了連續并購財富低效應現象（Doukas and Petmezas，2007）。源于初次成功并購后自我歸因導致的過度自信，CEO在后續并購前的股票凈買入量大于初次并購前的股票凈買入量（Billett and Qian，2005）。在進行多元化并購和內部資本充足的企業中，過度自信的CEO在并購中支付過高溢價造成的主并企業股東財富損失尤為突出（Malmendier and Tate，2008）。管理者首次成功并購會放大過度自信心理偏差，而過度自信效應與學習效應的綜合效果決定連續并購績效的變化方向（吳超鵬等，2008）。值得指出的是，也有少量研究不太認同過度自信對并購的解釋作用：管理者過度自信與企業并購之間并不顯著相關（姜付秀等，2009）；管理者過度自信對并購決策、并購頻率及次序均沒有顯著解釋功效，代理理論在管理者視角并購理論中處于主導地位（毛雅娟和李善民，2009）。盡管學術界對企業并購與管理者過度自信之間的關系尚存在一定爭議，但大多數研究表明，在市場理性和管理者非理性的前提下，基于管理者過度自信動因的并購將降低或毀損主并企業的產權價值。（6）市場擇時理論。股票市場誤定價也是企業并購的重要動因。Stein（1996）提出市場擇時假說（Market Timing Hypothesis），認為在市場非理性和管理者理性的假設前提下，非理性的投資者的確會影響股票發行時機。Baker and Wurgler（2002）首次明確提出市場擇時理論（Market Timing Theory）。并購行為是由市場對并購企業錯誤定價驅動的（Shleifer and Vishny，2003）。市場擇時理論有助于解釋諸如“誰并購誰”、“現金并購還是換股并購”、“并購浪潮如何產生”、“并購量與股價時間序列關系”等問題。（7）再分配理論。再分配理論是指并購會引起企業利益相關者之間的產權利益再分配。并購的產權利益從債權人轉移至股東、從普通雇員轉移至股東及消費者、從小股東轉移至大股東，因而多數情況下主并企業股東尤其是大股東作為受益人，通常都會支持這種并購行為。從納稅籌劃的角度來講，低稅收企業并購高稅收企業或者政府對并購行為實施稅收減免，并購產權利益將從政府征稅部門轉移至并購企業，這種稅盾作用也是一種典型的產權利益再分配。基于再分配理論的企業并購是一種典型的分配性努力而不是生產性努力，實際上是產權價值在企業契約相關方之間重新切割。（8）內部資本市場理論。一個完整的資本配置過程通常可以被抽象為兩個環節：一是外部資本市場環節，即社會資本通過信貸與證券市場將資本配置給不同企業；二是內部資本市場環節，即企業把資本配置到各分部和子公司并延伸至不同的投資項目。信息不對稱、代理問題和內外部資本轉換成本導致傳統的外部資本市場低效，促進了內部資本市場的形成，其本質是企業集團對市場組織的一種替代。內部資本市場優于外部資本市場的原因在于企業總部擁有剩余控制權（Gertner et al.,1994）。擁有控制權的企業總部可以通過內部資本市場在更大范圍內重新配置企業稀缺資本，從而增加企業價值（Stein，1997）。從本質上看，內部資本市場更多地依靠權威、等級制并配合使用價格機制來配置資源；而外部資本市場則主要依靠價格機制來配置資源。盡管內部資本配置可能存在“社會主義”現象，即弱分部會得到強分部的交叉補貼（Scharfstein and Stein，2000；Rajan et al.,2000），但內部資本市場仍具有明顯優勢：減少信息不對稱；降低交易成本；企業總部擁有剩余索取權和剩余控制權帶來的監督與激勵效果改進；提高資本配置效率，放松外源融資約束；增強企業避開法規限制與納稅籌劃能力，提高企業靈活性。因此，通過并購實現企業集團的資本市場內部化，可以提高企業產權價值，優化企業內部產權價值網絡。
（ 二 ）并購動因理論分類 以“產權價值創造與產權價值轉移”作為分類標準，并購動因理論表（1）所示。以“產權價值創造與產權價值毀損”作為分類標準，并購動因理論表（2）所示。
三、企業并購績效產權分析
（ 一 ）利益相關者視角自20世紀60年代以來，學者們沿著并購動因與并購績效兩條主線開展企業并購行為研究。其中并購績效的研究常用方法有兩類：一是基于股價波動的事件研究法；二是基于財務數據變化的會計研究法。并購雙方的股東均能在要約收購、多元化并購和相關并購中獲得顯著正的超常收益（Dodd and Ruback，1977；Lubatkin，1987）。并購可以提高管理效率、資產回報率和經營現金流（Healy et al.,1992）。歸核化能給主并企業帶來顯著正的超常收益（Berger and Ofek，1999）。絕大多數研究表明，目標企業股東獲得了可觀的超常收益，主并企業股東的超常回報均值為零，但方差很大（Bruner，2002）。收益最高的并購通常發生在并購潮的初期（Martynova and Renneboog，2006），而之后管理者的“狂妄自大”和“羊群效應”行為導致并購低績效（Auster and Sirower，2002）。然而，更多的西方并購文獻顯示，并購使目標企業股東獲得了顯著為正的超常收益，而主并企業經營業績有所下降（Agrawal et al.,1992）或股東財富遭受了顯著損失（Jensen and Ruback，1983；Andrade et al.,2001；Jarrell et al.,1988；Aybar and Ficici，2009）。誠然，任何具有解釋力的并購理論必須考慮企業所處制度環境的影響（Andrade et al.,2001）。近年來，國內也涌現出不少有關并購績效研究的文獻。上市公司并購績效從整體上有一個先升后降的過程；混合并購和橫向并購后業績的改善要強于縱向并購（馮根福和吳林江，2001）。主并企業股東在相關并購中財富增加顯著（李善民和陳玉罡，2002），但相關并購對以后年度的績效影響不大（李善民等，2004），而多元化并購不能增加企業價值（李善民和朱滔，2006）。并購重組為目標企業創造了價值，但對主并企業股東產生了負面影響，對并購雙方的綜合影響（即社會凈效應）不明朗（張新，2003）。并購活動總體上能提升企業經營管理效率，并在隨后幾年內延續著績效提高的趨勢（李心丹等，2003）。具有配股或避虧動機的企業購并能夠顯著提高短期會計業績，而無保資格之憂的并購活動則會損害企業價值（李增泉等，2005）。目標企業所在地投資者保護力度越大，主并企業獲得的并購收益越多；地區投資者保護帶來的并購協同效應主要源于交易成本和市場摩擦的降低（唐建新和陳冬，2010）。從中長期的角度上看，中國企業海外并購整體上取得了非負的超常回報率；國有企業的并購績效明顯差于民營企業（顧露露和Reed，2011）。
（ 二 ）主并企業視角 現代企業是利益相關者之間通過締約形成的合作收益大于合作成本的產權契約聯結體（張榮武，2009）。企業并購的本質內涵就是主并企業為了獲得目標企業控制權而實施的產權交易與整合行為，并購意味著企業整體或部分資產和控制權的轉移與集中。企業并購的產權價值運動是并購過程中雙方企業存量產權價值在并購的利益相關者之間的轉移和增量產權價值的創造及分配過程。如前所述，當我們以“利益相關者”作為考察視角，以“產權價值創造與產權價值轉移”作為分類標準，并購動因可以分為產權價值創造型動因和產權價值轉移型動因。并購創造產權價值的基本途徑有兩種：一是通過并購獲得目標企業生產要素并與主并企業的生產要素實現互補，創造出增量組織租金或合作剩余；二是通過并購將主并企業的剩余要素輸出到目標企業并實現優勢擴展，創造出大于原目標企業的組織租金或合作剩余。通過這兩種途徑，原有生產要素效率提高創造了更多的組織租金或合作剩余，即并購創造了產權價值。與產權價值轉移型動因對應的是產權價值在并購的利益相關者之間轉移。實際上，并購的產權價值運動包括兩個方面：一是存量產權價值的轉移；二是增量產權價值的創造與分配。存量產權價值轉移是增量產權價值創造的前提與基礎，而增量產權價值創造是存量產權價值轉移的歸屬與目的。成功的企業并購不僅要轉移企業的存量產權價值，更重要的是能夠創造增量產權價值，實現卡爾多—希克斯效率改進，甚至實現帕累托改進。如果以“主并企業”為考察視角，企業并購應以實現卡爾多一希克斯效率改進為目標，即并購應立足于主并企業產權價值創造，優化產權價值網，實現主并企業績效的切實提高。值得注意的是，并購能否創造產權價值受到外部制度環境、企業內部治理、主并企業本身所處階段、并購方式、目標企業價值評估、并購雙方的信息對稱度以及對并購的管理能力等諸多因素的影響。因此，并購創造產權價值是一個涉及面非常廣泛的系統工程。
四、結論
本文研究得出以下結論：（1）企業并購是主并企業通過獲取目標企業部分或全部產權，從而獲得目標企業控制權的一種投資與資本經營行為，其本質內涵就是主并企業為了獲得目標企業控制權而實施的產權交易與整合行為。（2）并購動因可分為產權價值創造型動因與產權價值轉移型動因、產權價值毀損型動因。（3）并購的產權價值運動包括存量產權價值的轉移和增量產權價值的創造與分配。并購能否創造產權價值受到內外部諸多因素的影響。成功的企業并購不僅要轉移企業的存量產權價值，更重要的是能夠創造增量產權價值，實現卡爾多—希克斯效率改進，甚至實現帕累托改進。
