一、引言
公開增發股票（Seasoned Equity Offering, SEO）是上市公司青睞的再融資方法之一，其融資規模僅次于定向增發。相較于定向增發，公開增發的對象通常是社會公眾股東，相對于原有的股東和新的機構投資者而言，社會公眾股東處于信息劣勢地位，因此投資者往往把公開增發解讀為關于公司預期業績增長的消極信號，導致增發公告期負面的股價效應且帶來市場的劇烈波動。國內外現有研究均表明，增發新股對二級市場股價走勢具有明顯的負面影響，學者把這種影響稱為增發的股價效應。但是深入分析市場對增發新股的上市公司的股價反映，可以觀察到在中國資本市場，不同公司股票增發的市場反應存在較大差異。為什么不同公司的增發公告會帶來如此不同的市場反應？在增發信息的背后，投資者是否獲得了關于公司未來發展業績的其它訊息？那么，為進一步解答上述問題，本文將基于信號傳遞博弈模型的思想從理論角度研究在公開增發中，由于企業管理者與外部投資者的信息非對稱，高質量的公開增發企業管理者通過會計穩健程度向外部投資者傳遞關于企業質量的信號，從而導致市場對不同公司公開增發的差異化反應，以便更好理解中國上市公司再融資方式中信號傳遞的機理，為證券監督部門制訂融資政策提供理論依據，也為上市公司及投資者參與股權再融資提供新的啟示。
二、文獻綜述
（一）公開增發股價效應理論解釋 西方成熟資本市場的大量經驗證據顯示增發公告期存在顯著的負的超額異常收益率，即明顯的負的股價效應。但是，也有少數文獻并不支持增發的股價負效應，如Cooney （2003）對日本資本市場股權再融資的研究發現市場對再融資具有正向反應。經濟學家針對增發導致公司股價異常波動的現象提出的現有理論解釋主要包括：以信息非對稱為基礎的信號傳遞理論,該假說具體形式有Myers and Majluf（1984）的逆向選擇假說、Miller and Rock（1985）的現金流量信號假說和以分析私有信息傳遞理論的Leland and Pyle（1977）構建的信號傳遞模型；Jensen（1986）提出的自由現金流假說；Scholes（1972）從證券的供需角度提出的價格壓力假說；以及資本結構方面的理論, 主要有Modigliani and Miller （1963）提出的負債的稅盾效應假說和Merton （1974）、Galai （1976）在關于債務風險的分析中提出的財富再分配假說。還有學者從行為金融理論角度解釋股價效應。目前，國內學者在檢驗西方理論關于增發所導致的市場反應的實證結果并不一致。王亞平（2006）、王正位（2007）的研究驗證了信號傳遞假說。沈洪濤（2003）的研究證實了自由現金流假說的觀點。劉力等（2003）、王亞平等（2006）、張人驥等（2005）的研究沒有發現價格壓力假說在中國成立的證據。針對中國資本市場特有的股權結構，劉力等（2003）、李康等（2003）、杜麗虹等（2003）、葉紅雨等（2005）和張人驥等（2005）的研究均發現上市公司增發公告所導致的股價的負效應主要是因為我國資本市場特殊的二元股權結構，控股股東通過增發從資本市場 “圈錢”所引起的。最近，孫亮等（2010）的研究認為我國上市公司的再融資行為并不只是單純的“圈錢”，更可能是公司對再融資的收益成本權衡后的理性選擇。國內針對上市公司增發的研究主要是基于資本市場的監管部門、控股股東和公司管理層的角度。然而，參與資本市場公開增發的主體是廣大的社會投資者。在我國資本市場的二元股權結構被打破，公司管理層在公開增發時是否會考慮到社會投資者的市場反應需要適時地從理論角度深入探討。
?。ǘ┕_增發股價效應經驗證據 根據大量實證檢驗，增發對股價有顯著影響。增發的二級市場股價波動行為研究主要包括兩個方面，即增發宣告前后二級市場反應和增發后的公司的業績表現。Asquith and Mullins （1986）、Masulis and Korwar（1986）對美國資本市場的研究發現增發公告對股價具有顯著負效應，支持了信號傳遞假說。國內學者檢驗增發的股價效應的有：胡乃武等（2002）、劉力等（2003）、陸滿平（2002）和王家新、劉曦（2008），結果均支持增發的股價負效應。且劉力等（2003）認為增發造成負的股價效應的原因是增發新股會使流通股股東的利益受到侵害，因而流通股的投資者會對上市公司增發新股的信息產生厭惡情緒。Stigler （1964）實證研究發現上市公司增發后市場長期表現不佳。隨后，Loughran and Ritter （1995）、Spiess and Affleck-Graves （1995）的研究也顯示增發新股公司的回報率低于未發行股票的控制組。國內有譚峻等（2002）、張坤英（2004）、劉偉宏（2006）、陳科等（2006）的研究發現增發后上市公司存在顯著的長期業績下滑趨勢。通過文獻總結不難看出，現階段我國資本市場對上市公司增發的反映總體上是負面的且公開增發后公司長期的業績不佳，這與國外發達資本市場的結論基本一致。稍加分析，可以發現上述文獻皆從增發公告期市場平均的反應及增發后上市公司平均的業績表現給出證據。但是，在深入分析公開增發公司股價效應的過程中，我們發現市場對不同公司的增發存在不同的反映。這個現象驅使我們進一步探究公開增發公司是否在發布增發公告及增發股份上市的同時向市場傳遞了增額訊息，從而導致市場對增發信息的差異化反映。有效的信號可以通過什么方式向外部投資者傳遞？
（三）穩健會計信息信號傳遞功能 現實中，契約的簽訂通常是基于會計數據（Watts and Zimmerman, 1986）。會計信息的契約有用性是會計信息最重要的目標之一。而會計穩健性在此契約體系中可以起到兩種作用：一是緩解契約方，特別是外部投資者與管理者間的信息不對稱程度，防范道德風險；二是信號傳遞作用，即外部投資者通過會計信息的穩健程度推斷管理者對公司未來經營所面臨不確定性的理性推斷。因此，從契約觀點切入研究會計穩健性成為近年國內外會計學者關注的重點問題。LaFond and Watts（2008）發現公司內部人與外部投資者間的信息不對稱導致財務報告中穩健原則的廣泛運用。同時，會計穩健性使得盈余中對損失的確認更及時，減少了債權人或股東與管理者的信息不對稱程度，從而減少代理成本（Watts, 2003a, 2003b; Ball et al., 2005）。會計研究將穩健性分為兩種類型：條件穩健和非條件穩?。˙asu, 1997; Beaver and Ryan, 2005; Gassen et al., 2006; Ball et al., 2008）。條件穩健性被定義為“會計師對收益（好消息）的確認比損失（壞消息）的確認要求更高的證據門檻”（Basu, 1997），Watts （1993, 2003）認為法律、契約、規制和稅收是穩健會計產生的主要原因。Qiang （2007） 的研究進一步揭示契約導致了條件穩健性；由于條件穩健是在消息產生之后低估收入和資產，因此，條件穩健性能夠增加契約和公司治理的有效性，使財務報表變得更加有用，其本身也成為重要的盈余質量特征（Ball and Shivakumar, 2005）。作為受托責任會計的一項重要原則，從信號傳遞角度切入研究穩健會計信息在企業締約中的作用是穩健會計發展的新視角，具有重要意義。與此同時，會計實務、理論界一再強調會計穩健主義是當會計師面對未來不確定性的情況下對企業交易事項所產生經濟后果做出的合理判斷，而非在不確定性不存在的情況下人為低估資產和收益的做法（FASB, 1980, Para95）。既然企業所披露會計信息的穩健程度是企業管理者針對企業未來盈余的不確定性所做出的理性判斷，那么處于信息劣勢方的外部投資者是否可以通過會計信息穩健程度來合理推斷企業內部人關于企業前景的判斷？近年，基于信號理論研究權益契約中穩健會計信息的理論文獻主要有Kwon et al. （2001） 基于信號傳遞模型的研究框架，將會計穩健性作為內生變量，分析發現當市場對企業家差的經營績效的懲罰較低時，穩健會計信息有利于企業家采取與投資者利益一致的行動。Bagnoli and Watts （2005） 在信號傳遞模型中以管理者所選擇的會計信息穩健程度作為內生變量分析發現，當管理層預期公司未來業績良好的時候通常選擇較穩健的會計信息，而預期公司未來業績下滑的時候通常選擇較不穩健的會計信息。因此，會計信息穩健程度可以作為信號幫助投資者解讀管理者關于公司未來的經營業績的估計?；谛盘杺鬟f理論，會計穩健性的契約有用性及其投資者保護功能得到進一步拓展。
三、會計信息穩健性披露博弈分析
?。ㄒ唬┠Ｐ图僭O 本文模型是：一家上市公司有一個正的凈現值（NPV）的項目需要實施，因自有資金不足以滿足項目的投資需求，需要進行股權融資。投資者無法觀測到項目的真實情況，管理者為緩解公司發行股票時所產生的逆向選擇問題，通過公開披露的財務報告中會計信息的穩健程度間接向投資者傳遞管理者對公司欲實施項目的預期。該模型基于如下前提假設：
H1：參與者為公開增發上市企業管理層和外部投資者，其中信息非對稱表現為管理者掌握企業利潤信息，外部投資者不知道。
H2：管理者的效用函數與企業市場價值（股票價值）有關，并且是市場價值的增函數。但是如果公開增發失敗，企業將喪失投資新項目的機會，管理者將受到懲罰（聲譽受損、薪資水平下降甚至失去工作）。設L為因公開增發失敗而導致管理者須承擔的懲罰成本。
H3：在公開增發過程中管理者使用企業所披露的會計信息的穩健程度向外部投資者傳遞企業利潤分布的信息。
H4：外部投資者可以觀察到企業所披露會計信息的穩健程度，并且把較高的會計穩健程度看作是企業高質量的表現。這是因為，公開增發失敗的概率與企業的質量負相關，與企業的利潤正相關。低質量的企業不敢通過過度穩健的會計信息來模仿高質量的企業。
H5：不妨設有兩個時期。令?仔為企業在t=1時期的利潤，服從區間［0，?茲］上的均勻分布。管理者知道?茲，但外部投資者不知道具體的 ，僅知道?茲服從的概率分布?滋（?茲）。因此，?茲稱為企業的類型。
H6：企業管理者擁有的信息I∈{i1,i2,......in}。令?茁1為企業會計利潤中對好消息確認的比重，?茁2為企業利潤中對壞消息確認的比重，并且?茁1＜?茁2，不妨設會計信息的穩健程度c=?茁1-?茁2，c∈［-1,1］。
H7：在t=0時期，管理者選擇所披露會計信息的穩健程度C，投資者根據觀察到的穩健程度 決定企業的市場價值，在t=1時期，企業的利潤實現。
H8：管理者的目標是最大化企業在t=0期的市場價值和t=1期的期望市場價值的加權平均值，即：u（c，?茲）=（1-?酌）V0（c）+?酌E［V1（c，?茲）］
其中V0（c）、V1（c，?茲）分別表示會計信息穩健程度為c時，企業在t=0期和t=1期的市場價值；?酌為權重系數。
H9：當管理者選擇會計信息穩健程度時，他預測到外部投資者將從會計信息穩健程度C來推斷?茲的大小，從而市場決定V0（c）。如果管理者選擇C時外部投資者認為企業類型?茲的期望值是■（c），那么企業的市場價值為V0（c）=■
H10：企業在t=1時期的期望價值包括兩部分：企業利潤的期望值E［?仔=■］和企業公開增發失敗時管理者所面臨的期望懲罰。當管理者選擇會計穩健程度C時，企業公開增發失敗的概率為■，因而管理者所面臨的期望懲罰為■・L。故企業在t=1期的期望價值為：E［V1（c，?茲）］=■-■・L
H11：綜合以上分析，管理者的目標函數為：u（c，?茲）=（1-?酌）■+?酌（■-■・L）
?。ǘ┠Ｐ途夥治?為分析方便，設?茲服從兩點分布，即?茲的取值為?茲G（表示為高質量的企業）或?茲B（表示為低質量的企業），其中?茲G＞?茲B，Prob（?茲G）=?姿。在對稱信息下外部投資者知道?茲的取值，因此無論企業是何種類型，管理者都會選擇C=-1，以使自己的目標函數達到最大。如果外部投資者不具有關于?茲的信息，當觀察到對稱信息下的最優會計信息穩健程度c=-1時，不清楚企業是高質量的還是低質量的。由此可見，對于一個 值高的企業，V0（-1）值（即■）將小于企業的真實價值（即■）。此時，好企業的管理者有激勵以某種方式傳遞其質量的信息給外部投資者。在公開增發中，對于質量高的企業，會計信息的穩健程度是一種傳遞信號的方法。這是因為企業管理者的目標函數滿足單交叉性質：■=■＞0
即?茲值越大，披露穩健的會計信息的成本就越低，這是穩健會計信息作為信號傳遞企業質量?茲的必要條件。其次，如果高質量企業能夠通過選擇不同于低質量企業的會計穩健程度向投資者傳遞自己是高質量企業的信念，即?滋（?茲H）增大，使得V0（c）增大，這是好企業偏離對稱信息下的最優穩健會計信息披露的誘因。那么，高質量的企業是否一定會通過選擇不同的會計信息穩健程度使其區分于低質量的企業呢？本質上需要考察市場中是否存在一個分離均衡，使得在此分離均衡中會計信息穩健程度能夠傳遞在t=0時期價值的信號。對于給定的條件，設分離均衡時高質量的企業選擇的會計信息穩健程度為CG，低質量企業選擇的會計信息穩健程度為CB，此時外部投資者的推斷為：?滋（?茲G|C）=0 若C=CB1 若C=CG。
在上述信念推斷下，管理者的策略（即高質量企業選擇會計穩健程度CG，低質量企業選擇會計穩健程度CB）要成為均衡路徑上的最優反應，就必須滿足：第一，高質量企業選擇會計穩健程度CG要優于選擇CB，即u（CG，?茲G）≥u（CB，?茲G）；第二，低質量的企業選擇會計穩健程度CB要優于選擇CG，即u（CB，?茲B）≥u（CG，?茲B）。根據管理者的目標函數，上述的兩個激勵相容條件可以分別表示為：（1-?酌）■+?酌（■-■・L）≥（1-?酌）■+?酌（■-■・L）和（1-?酌）■+?酌（■-■・L）≥（1-?酌）■+?酌（■-■・L）
令?駐C=CG-CB，注意到外部投資者的信念推斷有■（CG）=?茲G，■（CB）=?茲B。故有兩個激勵相容條件可得：?駐C∈［■■?茲B,■■?茲G］。該結論的經濟學含義是：只有當公開增發的企業所選擇的會計穩健程度存在差異時，才可能使不同類型的企業分離開，而且企業所選擇的會計穩健程度間的差異?駐C隨著企業價值的差異?茲G-?茲B的增加而增加，隨著為防止公開增發失敗而包含在管理者契約中的罰金L的增加而減少。
無論外部投資者在其它會計穩健程度上的推斷如何，都有CB=-1。由于CB是給定后驗推斷?滋（?茲G|D）下的最優反應，故有：u（CB，?茲B）≥u（-1，?茲B）。因為CB≥-1，■（CB）≥?茲B，所以u（-1，?茲B）=（1-?酌）■+?酌■≥（1-?酌）■+?酌（■-■・L）=u（CB，?茲B）。
綜合上式，有CB=-1，由于?茲G＞?茲B，因此：■■?茲B＞0。故：CG＞-1。
本文模型是對非對稱信息下信號傳遞模型在上市公司公開增發中，管理層通過會計信息穩健程度向外部投資者進行信號傳遞領域的新發展。該模型表明：由于公開增發公司與外部投資者間信息非對稱的存在，在公開增發市場中，那些擁有好項目的企業管理層有激勵通過會計信息穩健程度向公眾投資者傳遞自己的類型。而且越是預期盈利高的企業，其披露的會計信息越趨于穩健。外部投資者雖然不能直接觀察到企業預期利潤，但可以通過企業的會計信息的穩健程度推知管理層對企業預期利潤的判斷，從而給出理性的市場定價。
四、結論
本文基于信號傳遞博弈模型的思想從理論角度探討了公開增發市場由于管理者與外部投資者的信息非對稱，高質量的公開增發企業管理者通過會計穩健程度向外部投資者傳遞關于企業的質量的信號。投資者通過上市公司所披露會計信息的穩健程度推知企業的質量，對不同質量的上市公司給出差別化的市場定價。并在更深層次地討論了公開增發的股價效應及增發后業績趨勢問題并給出了系統的理論解釋。
