我國創業板已經慢慢發展壯大，截至2011年10月30日，已經從最初的28家上市企業擴容到了134家。然而，就在創業板日漸壯大之際，一個新的問題應運而生。在歷經創業艱辛將企業推上創業板市場之后，一大批正值事業巔峰期的企業高管，卻選擇了辭職。據新浪網報道，目前已經有41名創業板企業高管辭職，其中13人或多或少持有公司股份。對于剛上市不久的創業板公司來說，企業高層管理人員的辭職，極易造成公司管理層不穩定，影響企業的業績成長。本文正是基于此，以企業生命周期理論為基礎，來研究創業板企業高管持股問題。
一、我國創業板企業現狀及問題提出
?。ㄒ唬┪覈鴦摌I板企業現狀 具體情況如下：
?。?）高管持股比例情況。根據創業板企業公示，本文將企業高管定位為包括董事會成員、監事、總經理、副總經理及核心技術人員。根據統計顯示，除智飛生物高管持股比例為145%不正常外，134家創業板企業中，高管持股比例最大的有天龍集團和青松股份，持股比例為72%；有11家企業高管持股比例為0，平均持股比例為38%；高管持股比例40%以上的有69家企業，持股比例20%以上的有101家企業。
?。?）企業上市前后業績表現。為了檢驗創業板企業上市前后業績表現，本文選取了代表企業盈利能力的凈資產收益率、總資產收益率和代表營運能力的總資產周轉率三個指標。由于企業上市季度業績不具有代表性，本研究選取企業上市前一季度和后一季度的財務指標，且本文只選取2010年3月31日上市的65家企業進行分析。分析結果見表1：
通過表1可知，65家企業上市前一季度凈資產收益率平均值、資產利潤率平均值、總資產周轉率平均值分別為20.3189、13.319055、0.802554，而上市后一季度表現分別為：2.2019、1.992722、0.133363。從而可以得出結論：我國創業板企業上市后業績表現大幅下降。
（3）原因分析。我國創業板企業在上市前業績非常好，而上市后一個季度內業績卻大幅下降，本文認為有以下原因：第一，上市前過度包裝。由于企業的需求及保薦人的業務利益，上市企業往往過度包裝自身財務報表，以達到上市資格并募集到足夠資金，造成上市報表業績有虛高嫌疑。第二，企業募集資金用途不當。據理財周報統計，134家創業板企業超額募集資金為607.1億元，超募比例達1.89倍。超募資金中，僅有不到20%的資金用在企業發展項目上，大部分資金被企業用來坐吃利息、圈地買房買車、還貸等。第三，企業股東股權收益激勵過度。創業板企業一旦上市，就能獲得大量股權資金。股權激勵過大，就能夠為企業高管帶來額外的收益，使得高管不用花費太大精力就能獲得這種收益，從而導致企業高層管理者并沒有完全將精力放在經營企業上。
?。ǘ﹩栴}提出 顧名思義，創業板市場是為了適應自主創新和成長型企業的發展需要而設立的市場。其上市企業具有高成長高風險兼具的特征，創業板的推出更多的是為了解決上市企業資金需求。我國創業板企業超募比例達到1.89倍，如果企業高層決策規劃好超募資金的用途，創業板企業理應得到更快的成長。但將近一年來，企業上市后獲得大量資金，而業績不升反降。同時，還存在著企業高管離職，拋售所持股票套現的行為存在。本文將根據這些問題，試圖從監管層對創業板企業高管持股約束的角度來分析創業板市場的管理問題。
二、企業生命周期理論與企業高管持股
?。ㄒ唬┢髽I生命周期理論 企業是一個有生命力的有機體，成長和發展是企業亙古不變的主題。任何一個企業從其誕生那一刻起，就有不斷成長壯大的沖動，直到企業最終衰退的階段，因此便出現了企業生命周期理論。根據孫建強（2003）等的研究，選取收入增長率、市場占有增長率、科技成果轉化增長率、成本降低率、規模擴張率與現金收益比增長率，以此界定為創業期、成長期、成熟期、衰退期四個階段。各階段企業特點如下：
?。?）創業期：企業規模小；企業主要是開拓市場，擴大產品銷售量；企業投入大，利潤回報低；企業者及高層親歷親為，起著至關重要的作用。
?。?）成長期：由于各種投入急劇增加，企業設備大幅增加，人員配備也不斷擴大，企業規模迅速擴張；企業在該階段需要不斷地提高研發支出，保證企業后續發展，擴展企業核心競爭力；同時企業營銷支出急劇增長，企業產出量及銷售量迅速擴大，市場占有率不斷提高；在企業快速成長階段，企業資金需求量迅速增加，因此不適宜給股東發放大量現金股利，因此使用長期股權激勵有助于企業管理層的穩定及保持企業發展的穩定性，同時也促進企業價值的提升，而創業板上市公司基本上處于該階段。
（3）成熟期：企業經營活動漸趨穩定，在行業中所占的地位也基本穩定；企業在成長期付出的研發成本及銷售成本在此階段已得到體現，技術優勢轉化為產品優勢，且擁有穩定的銷售渠道；企業產生現金的能力較強，擁有穩定的現金流，能夠支持股東的股利分紅；企業高層的創業激情減弱，更多的將注意力轉移到企業戰略方向；此時企業股價與管理者努力程度間的相關度大大減弱，股價的增長幅度基本已整個經濟形勢吻合，對高層管理者的股權激勵作用大大減弱。
（4）衰退期：企業的產品進入到一個瓶頸期，企業的盈利能力大幅下降，市場地位大幅下滑；如果為了規避進入新行業的風險而維持現狀，企業在原有的行業中發展余地很小，此時對高管的長期激勵作用基本為零；企業在此時可能通過股權重組、股權交易來促進企業進入新行業，如果企業在新的行業謀求發展空間，則進入一個新的企業發展循環。
?。ǘ┢髽I高管持股 所謂高層管理者持股，指的是公司與高層管理者之間進行某種股權安排，使得高層管理者作為企業的所有者之一，持有企業一定份額的股票，從而解決所有權和經營權分離條件下對管理層的激勵問題。由于上市企業實行所有權與管理權分離的制度，雙方存在著信息不對稱的情況，因此易導致委托代理成本的產生。如何使管理者與所有者利益一致，如何更好的激勵與約束高層管理者，使其決策達到企業價值最大化、股東利益最大化，是企業治理結構的核心問題。在現代理論中，管理者持股暫時是一個比較好的方案。
三、創業板企業高管持股的理論基礎
?。ㄒ唬┪楔D代理理論 委托―代理理論是管理者股權激勵的一個重要理論基礎。委托―代理關系產生于現代企業制度的所有權和經營權分離，實質上是所有者和管理者的一種契約。在這種契約下，所有者委托管理者執行企業的若干重大決策。由于二者之間所追求的目標不同，決策者本身帶有利已性，導致管理者的決策往往與所有者的要求有很大區別。在企業快速成長階段，企業所有者必須引導管理者保持一致的目標，達到促進企業快速成長的一致目的，才能促進管理者決策有利于企業自身的長期發展，而不是趨向于自利行為。同時，由于二者對企業的了解存在信息不對稱的情況，股權激勵就是基于此來解決管理者的長期激勵問題，引導管理者與所有者利益趨向一致。
?。ǘ┦Ｓ嗨魅嗬碚?企業剩余索取權是產權經濟學的核心概念，是指對企業總收入扣除所有的固定合約支付后的剩余額的要求權。在現代企業中，所有者擁有企業的股權，也就是企業剩余索取權的實際受益者。但在企業經營中，管理者是企業決策的實際執行人，承擔著企業一定的經營風險，卻不能享受企業的額外收益。在此情況下，管理者有可能選擇風險低收益也低的決策，而放棄高風險高收益的決策。因此為了激勵管理者創造更多的企業價值，也就應該通過制度設計使管理者可以和股東一起分享企業剩余價值，而管理者股權激勵正是解決這一問題的現實手段。
四、我國創業板高管持股制度設計缺陷
（一）未對高管是否持股作硬性規定 深交所對創業板在2009年6月5日發布的《創業板股票上市規則》中，根據第五章第一條發行人申請股票上市條件，并未對創業板企業高管是否持有企業股份作硬性規定。由于我國股市建設并不完善，股價波動較大，容易造成投資者的巨大損失。盡管納斯達克也未對企業高管持股作來硬性規定，但由于美國資本市場的高度發達，制度設計完善，以及存在著廣大的成熟投資者，企業高管能夠兢兢業業，促進企業的長期發展。而我國創業板市場由于是一個新興的市場，同時高收益高風險并存，市場的任何投機行為都易造成投資者信心的缺失。企業高管持股，在一定程度上等同于企業高管在管理自己的企業，從而能做出有利于企業長遠發展的決策，通過企業的長期發展來提升股價，有助于增強投資者信心。
?。ǘ┪磳Ω吖芄善笔欠穹制诮饨饔残砸幎?美國納斯達克市場作為最成熟最成功的市場，在主要股東股份禁售期上沒有具體規定，但根據慣例，發行包銷商會要求主要股東及大股東承諾在上市后6個月內不出售所持有的股份，包銷商有權自行決定增減股份禁售期。由于美國資本市場發達，有非常成熟的法律體系和理性的投資者，加上一大批具有良好信用的金融中介，以及做市商制度和做空機制，確保了能通過外部的監督而讓高管為企業的發展而努力。
根據我國香港創業板市場規定，主要股東在上市頭上個月內禁售，之后限制逐步撤銷。英國另類投資市場規定，如公司主營業務產生利益的時間低于二年，則所有持股量超過1%的董事和雇員及其關系人在上市后1年內不得出售其股份。歐洲新市場規定，主要股東上市后前6個月不得出售，或上市后第一年最多可出售20%的股份。我國臺灣柜臺證券交易中心規定，主要股東于上柜后的兩年內不得出售股權，兩年后，前6個月最多可出售20%。由于資本市場并不完全成熟，缺乏成熟完善的外部監督體系，因此各市場都對主要股東股份禁售期作硬性規定。
可以看出，海外各主要的創業板市場都對股東（包括企業高管）股票售出做出分期解禁規定，通過分期限制促使高管在接下來的期限內，繼續提升企業業績，以便保證上市企業平穩度過成長期。而我國現階段資本市場并不發達，各種法律法規并不健全，缺乏一大批具有良好信用的金融中介和理性的投資者，加上我國信用體系并不成熟，因此需要監管層在創業板市場規則上對股票解禁期限規定，才有利于整個創業板企業的良好發展。
五、我國創業板企業高管持股監管制度修正建議
?。ㄒ唬┙ㄗh規定創業板一定比例的企業高管必須持有一部分股權份額 由于我國創業板企業處于高速成長期，企業的發展離不開核心管理層的努力。高層管理者持股，在很大程度上可以保證企業核心團隊的穩定，保持企業政策的連貫性。劉偉等（2007）通過實證發現，在高科技類上市公司中，高管持股與企業研發支出呈顯著正相關關系。由于創業板企業屬于高成長性的企業，更加需要通過更多的研發支出來提升企業核心競爭力，促進企業成長。假如由于管理層決策失誤，造成企業盈利達不到創業板要求而被退市，管理層持有股票會造成自身利益的損失。本文認為，我國創業板上市公司要保持良好的發展勢頭，勢力要穩定好管理層隊伍，而要求企業高管持股在很大程度上可以保持管理者和股東目標一致，為促進企業的長遠發展而努力，同時企業高管也同樣享有企業快速成長帶來的剩余收益索取權。
我國創業板企業中，還有部分企業只有董事長一人持有股票，且比例過低。本文認為，高層管理者中只有董事長一人持有股票，很有可能出現董事長一言堂的決策，不利于集中企業高層管理者的集體智慧。企業的發展需要核心團隊的齊心協力，只有高層管理者中有一定比例的成員持有企業股份，才能促使高層管理者站在股東的角度為企業的長遠發展建言獻策。袁志忠等（2010）通過對房地產上市企業研究，發現高管持股比例與公司績效存在顯著的正相關關系，且高管持股公司的績效明顯優于高管零持股的公司，股票激勵在一定程度上對高管有激勵作用。因此，本文認為，高成長性的創業板企業中一定比例的高管持股，有利于激勵企業管理者通過自身努力提升企業績效，進而提升企業價值，促進創業板企業的快速成長。
（二）建議規定高管持股期限，并且只允許分期解禁股票 現階段出現的企業高管離職套現現象，同時企業限售股到期解禁給投資者帶來的恐慌，都不利于整個創業板市場的發展。本文認為，考慮到企業由成長期發展到成熟期需要一個比較長的周期，在這個過程中離不開高層管理者的努力，同時為了保持投資者對創業板企業發展的信心，證監會應該對企業高管持股期限做出較長時間的限制，這樣有利于企業高管將精力集中于經營企業主營業務上。由于股票套現比經營企業能夠帶來更快的收益，部分高管有可能在股票到期后一次性拋售股票套取現金，達到自身收益最大化。本文認為應該規定高管持股必須分期解禁，每期只能拋售一定比例的股票，這樣有利于企業高層管理者將自己的精力放在企業長期發展上，通過提升企業業績保持企業股價的持續上升。同時建議在高管持股期限上要符合企業成長期的特點，不可過長時間限制，保持股權在一定程度上的流通，有利于企業獲得外部資金和外部管理經驗進入創業板企業，而這些對成長期的創業板企業也非常重要。
六、結論
由于現階段我國經濟發展迅速，且有大量條件非常好且非常具有發展前景的企業等待著上市，創業板的良性發展就成為管理層迫切需要重視的問題。但由于我國資本市場并不成熟，信用體系并不完善，缺乏具有良好信用的金融中介，導致通過外部力量監督企業的作用始終難以發揮。由于創業板企業大部分都處于高速成長階段，本文以企業生命周期理論中的成長期為依據，以委托代理理論和剩余索取權理論為基礎，著重從企業高管持股角度來探討促進企業發展的途徑。本文通過比較海外主要創業板市場對企業高管持股的規定，結合我國資本市場現階段的情況，建議監管層在創業板企業高層管理者持股方面做出相應規定，從而促進企業高層管理者將更多的精力更放在經營企業主營業務上，進而促進創業板企業快速的成長。
