一、引言
世界經濟競爭乃至全球競爭逐漸聚焦于價值創造能力的競爭，價值創造基于經濟利潤這一概念，不同于會計利潤，它更關注資源和資本的緊缺和使用效率。目前，我國正在倡導以價值創造為核心的公司發展和經濟增長模式。
隨著我國越來越多的家族控制性公司上市和上市公司的股權由國有轉向民營，這一領域正日漸成為各界關注的熱點。由于我國家族控制性上市公司具有一些與我國國情緊密相關（如民營經濟發展滯后、資本市場不成熟、社會誠信體系不健全等）的特點，因而上市公司家族控制與公司價值創造能力的關系在我國更為復雜。因此，對家族上市公司控制結構與公司價值創造能力的等相關方面的理論探討和實證研究需要得到更快地深入發展。
西方較多的文獻考察了由于存在家族控制而對公司價值產生的影響。其中一種觀點認為家族控制并不是落伍的代名詞，家族式組織不一定是低效率的，在特定的情況下甚至比市場更有效率和競爭力，股權的集中有利于公司價值。國內學者對家族上市公司的價值影響因素尚未形成統一的意見，對有關研究還不夠深入。
本文試圖從“價值創造”這個新的視角來研究家族控制對公司價值的影響，并采用了比較科學合理的MVA（市場增加值）作為衡量家族上市公司價值創造能力的指標，通過多元線性回歸來分析家族上市公司的控制結構與公司價值創造能力的關系。
二、基本概念界定及度量
?。ㄒ唬┘易迳鲜泄镜慕缍?綜合家族公司研究文獻，筆者認為家族上市公司必須符合以下三個條件：第一，上市公司的最終所有者必須是自然人或家族（成員之間具有血緣或姻緣關系；第二，最大家族股東的控制權必須超過上市公司的公司臨界控制權；第三，家族必須對公司的經營管理擁有實際控制權。
?。ǘ┕緝r值創造概念及衡量 公司價值創造是指公司收益和資源投入之差，是扣除所有生產要素成本后的剩余利潤。本文在實證研究中，用MVA（市場增加值）衡量公司的價值創造能力。MVA（市場增加值）表示公司價值與投入資本的差額，是一個以市場價值為基礎的考核指標，可以直接度量公司給股東帶來的收益，已成為國際上衡量公司價值變化的通用標準，可以反映公司價值創造的能力。通過最大化MVA，公司的管理層可達到最大化股東財富的目的。
MVA=市場價值-資本總額=市場價值-（權益資本+債務資本）
其中：債務資本=短期借款+一年內到期的非流動性負債+長期借款
?。ㄈ┛刂茩唷F金流權及兩權分離度概念及度量 公司控制權就是排他性利用公司資產，特別是利用公司資產從事投資和市場營運的決策權?，F金流權，是指公司股東通過付出的現金流而取得的權利。
無論控制權還是現金流權都分為直接持股和間接持股兩種，如圖1所示：
第（1）中情況即為A直接控股B，
第（2）種情況為A通過持有C股份間接控股B。
則其控制權KZQ=α+min（β， γ）;現金流權XJL=α+β*γ。
?。ㄋ模┕蓹嗉卸雀拍罴岸攘?股權集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現出來的股權集中還是股權分散的數量化指標。在本文將選取公司前5大股東持股比例之和的平方作為衡量JZD的標準。
三、研究設計
（一）理論分析與研究假設 具體包括：
?。?）控制權與現金流權兩權偏離程度對公司價值創造能力影響的理論分析。在家族上市公司，金字塔股權結構的存在使得控股股東在擁有上市公司的少量現金流量權的情況下，卻牢牢地控制了公司的投票權。這樣就導致其激勵機制的扭曲，即使控股股東通過關聯交易、同業競爭等方式侵占中小股東財富，其他股東也無法通過投票的方法對其進行制約。目前國內外許多學者的研究也得到較為一致的結論：隨著控制權與現金流權的分離程度越來越高，所帶來的代理沖突也越來越嚴重，進而使家族公司的價值創造能力也隨之降低。所以筆者提出如下假設：
H1：家族上市公司中，控制權與現金流權偏離程度與公司價值創造能力之間呈負相關關系
?。?）股權集中度對公司價值創造能力影響的理論分析。隨著家族上市公司對公司股權持有比例的進一步增加，家族可以更加輕松的獲取收益和侵害小股東利益，而且對公司生產經營效益關注程度通常會降低。通常而言，股權集中度較低，股權制衡能力以及公司治理結構較好，公司價值創造能力較高；股權集中度較高則說明控股股東具有很強的掏空公司的能力，代理問題比較嚴重，公司價值創造能力較低；家族公司控股股東的一股獨大的狀況也同樣增加了外部投資者對控股股東掏空公司的擔憂，影響公司的融資能力，進而降低公司的價值創造能力。所以筆者提出如下假設：
H2：家族上市公司中，股權集中度與公司價值創造能力之間呈負相關關系
?。?）“實際控制人與內部控制人合一” 對公司價值創造能力影響的理論分析?！皩嶋H控制人與內部控制人合一”實際上是典型的家族式管理，即家族成員通常既是所有者，又是管理層。當公司發展到一定規模，雙重代理沖突凸現，家族控制的負面因素起主導作用，家族控股股東對小股東的利益侵占、家族成員經營管理公司的高額代理成本嚴重阻礙了公司價值的進一步提升，一定程度上已成為公司價值增長的栓桔，迫切需要公司從家族化管理逐漸進入到向專業化管理演變的階段。所以筆者提出如下假設：
H3：家族上市公司中，實際控制人與內部控制人合一與公司創造價值能力之間呈負相關關系。
（二）研究樣本來源 本文研究數據來源于國泰安數據庫CSMAR（CSMAR中國上市公司財務指標分析數據庫、CSMAR中國上市公司治理結構數據庫、CSMAR中國民營上市公司數據庫）、中國上市公司資訊網、滬深證交所網站和中國證券監督管理委員會網站公示。以滬深兩地截至2009年12月31日已上市的最終控制權為個人或家族的民營企業為初始樣本，刪除家族控股上市公司中數據不完整（數據缺失、數據錯誤等）和被ST、PT等財務狀況異常的公司樣本，最后得到436個樣本數據，并運用統計分析軟件SPSS16.0進行數據處理和分析。
?。ㄈ┠Ｐ蜆嫿?根據前述的理論，結合已有的研究，本文構建如下模型用于檢驗上述研究假設。
MVA=β0+β1CV+β2 JZD +β3CC+γ1SIZE+γ2DFL +ε
（四）變量定義 具體說明如下：
?。?）因變量：MVA表示市場增加值。
（2）解釋變量：CV表示現金流權與控制權分離系數，CV= KZQ/XJL，CV越大表示控制權與現金流權偏離程度越大；JZD表示股權集中度，表示公司前5位大股東持股比例的平方和；CC表示實際控制人是否在上市公司擔任董事長、副董事長或總經理職務
（3）控制變量：SIZE表示企業規模，用公司總資產的自然對數表示；DFL表示企業財務杠桿，表示企業面臨的財務風險。
（五）模型改進 本文選取的樣本數為436個，初始樣本并非正態分布，于是我們對因變量MVA做了對數處理，即lnMVA，則改進后的模型為：
InMVA=β0+β1CV+β2 JZD +β3CC+γ1SIZE+γ2DFL +ε
四、實證結果分析
?。ㄒ唬┟枋鼋y計分析 首先本文先對總體進行描述統計分析，如表1所示。
?。?）ln（mva）的最大值為2.46892E1，最小值為1.96317E1，即mva（市場增加值）的最大值為5.2764625E10，最小值為3.3570622E8，說明家族企業創造價值的能力較強，這與目前的市場狀況是相符的。
?。?）CV（兩權分離度）的最大值為8.223261，均值為1.71401854E0，可以看出家族企業普遍存在兩權分離的情況，并且某些家族企業的分離度達到了很高的程度。
（3）jzd（股權集中度）的最大值為0.726488，均值為0.15025959，可以看出大多數家族企業的前五大股東擁有15%的控制權，說明家族企業的股權分散程度較高，這與目前家族企業治理的發展趨勢是相符的，當然也存在著某些家族企業股權高度集中的情況。
?。?）從控制變量size和dfl的最大值和均值可以看出，家族企業的規模較大，且存在著一定的財務風險。
綜上可以看出，上市家族企業規模較大，價值創造的能力較強，但是受到一定因素的限制，普遍存在兩權分離的情況，且股權呈分散趨勢，這進一步印證了目前上市家族企業價值貢獻大且公司治理不斷完善的現實，當然也反映出大多數上市家族企業采用金字塔式股權結構，使控制權和現金流權分離的情況。
?。ǘ┓讲罘治?由表2可以看出，p=0.000<0.05，說明回歸效果極其顯著。
（三）模型分析 具體內容如下：
（1）模型概述。由表3可以看出，該多元回歸模型的相關系數R達到0.95，調整后的R2也達到了0.9，說明模型擬合效果很好。
（2）回歸方程系數。由表4可以看出，相對于常數項、變量cv、 jzd、 cc、 size、 dfl的t統計值的顯著性概率分別為0.000、0.005、0.000、0.000、0.000、0.000，它們都小于0.05，說明常數項和各變量的回歸系數顯著有效。
由此可以得出：
多元回歸方程：lnMVA=6.346-0.166CV-1.537JZD-0.275CC+0.
748SIZE-0.084DFL
?。?）回歸結果分析。在該多元回歸模型中，由于因變量是對MVA取對數，所以在模型解釋的時候要運用全對數模型（彈性）和半對數模型（增長率，半彈性）進行分析，但因變量與自變量的正負關系是一致的。
模型的回歸結果表明：第一，上市家族企業的價值創造能力和兩權分離度、股權集中度、財務杠桿呈負相關關系，和企業規模呈正相關關系，即每增加一單位的分離度、股權集中度、財務風險，企業價值創造的能力就下降0.166%、1.537%、0.084%。由此可以看出，隨著兩權分離程度和股權集中度的加深和財務風險的加劇，上市家族企業創造價值的能力在不斷下降，這正好使本文的假設1和假設2得到支持。第二，CC是一個啞變量，CC的系數說明實際控制人在上市公司擔任董事長、副董事長或總經理職務時，相對其不擔任這些職務對企業創造價值的能力的影響，CC系數為-0.275，表明該影響會使企業創造價值的能力相對下降。這正好使本文的假設3得到支持。
四、結論
本文以滬深兩地截至2009年12月31日已上市的家族上市公司為樣本，研究了家族上市公司價值創造能力與公司控制結構中家族兩權（現金流權和控制權）分離程度、股權集中度以及實際控制人與內部控制人是否合一等變量的關系，得出如下結論：由實證研究可以看出，家族兩權（現金流權和控制權）分離程度、股權集中度以及實際控制人與內部控制人是否合一等變量與家族上市公司價值創造能力都呈負相關關系，故說明雖然目前國內家族上市公司的價值創造能力相對較強，但是仍然存在一些限制其價值創造能力的因素。
我國人口眾多，但自然資源匱乏，資本短缺。價值創造基于經濟利潤這一概念，不同于會計利潤，它更關注資源和資本的緊缺和使用效率，對于我國有更加特別的意義。而家族上市公司對國民經濟的發展有著舉足輕重的地位，所以在家族上市公司，倡導以價值創造為核心的企業發展和經濟增長模式是非常必要的，應建立合理的控制結構，注重經濟效率和塑造核心競爭力，從而使家族上市公司獲得持續發展。
