一、引言
自2010年11月1日創業板首批上市的28家公司限售股解禁以來，創業板市場便頻繁發生高管的減持套現，而且隨著公司上市時間的推移，高管減持的規模也在不斷增大。根據深圳證券交易所（下簡稱“深交所”）網站公布的數據可以看出，截至2011年6月30日共有236家公司在創業板上市，其中有69家公司發生高管減持，減持金額數累計高達23.64億元。而在上述統計時間段中，高管增持卻廖廖無幾，發生高管增持的公司數雖達到了77家，但累計增持金額僅有0.28億元。
自我國實行股份全流通變革以來，上市公司運行的體制基礎有所改變，上市公司高管爭取自身利益的空間越來越大。我國創業板高管大幅減持的現象引發了我們的種種思考：這種現象是正常的嗎？高管減持的動因何在？高管減持的方式是什么？監管部門又應如何應對這一現象？
本文以發生高管減持的69家創業板公司為研究對象（截至2011年6月30日），采用統計分析方法，分析了我國創業板公司高管減持的現狀以及特征，在此基礎上為監管部門提供了相應的對策建議。
二、創業板上市公司高管減持的現狀
本文在資料收集過程中發現，一些高管不以個人身份直接持有公司股份，而是通過其父母、配偶、子女、兄弟姐妹等直系親屬或者通過其控制的法人、其他組織間接持有，這類減持現象也一并納入研究范圍。本文的研究對象按是否直接持股劃分為高管直接減持和高管間接減持。
對相關數據進行統計后發現有39家公司發生了高管直接減持，減持金額為17.20億元，44家公司發生了高管間接減持，減持金額為6.44億元，其中14家公司既有直接減持，也有間接減持。
創業板中直接減持股數超過100萬股的上市公司有14家，其中直接減持股數超過1 000萬股的有2家，分別是華誼兄弟（300027）和樂普醫療（300003），這兩家公司直接減持金額占創業板高管減持總金額的41.45%，將近一半。進一步的調查發現，樂普醫療的董事蒲忠杰在統計區間一次性直接減持1 500萬股共計3.73億元的股份，是直接減持數目最大的高管。間接減持股數超過100萬股的上市公司有3家，其中華誼兄弟的間接減持股數超過1 000萬股，間接減持金額占間接減持總金額的66.97%，該公司董事虞鋒在統計區間內間接減持32次，間接減持金額高達2.2億元，是此類方式中減持金額最多的。
另外，本文還進一步考察了高管減持股份占其公司股本的比例，并將其定義為高管減持變動比例。
39家直接減持樣本公司減持變動比例的算術平均值約為9.00‰，其中中瑞思創（300078）的減持變動比例最大，高達49.91‰，公司的高管減持主要集中在2011年5月至6月期間，這與公司股價的劇烈波動有關，2011年4月20日公司的股票收盤價為每股92.90元，而4月21日該值驟降至每股32.90元，下降幅度高達64.59%，隨后5月至6月期間，公司股價一直處于緩慢下降的低迷狀態，高管在此期間大量拋售，令人不由地懷疑公司真實的盈利能力。
44家間接減持樣本公司減持變動比例的算術平均值約為2.52‰，其中大禹節水（300021）和華誼兄弟的減持變動比例分別為45.10‰和43.09‰，遠高于其他樣本公司的數值。大禹節水高管在限售股解禁當月間接減持金額約為0.48億元，占統計區間內公司間接減持總額的36.45%；華誼兄弟高管在公司限售股解禁的當月間接減持了3.99億元，占統計區間內公司間接減持總額的92.44%。
三、創業板上市公司高管減持的特征
（一）限售股解禁為高管減持的直接動因
統計結果顯示2010年第四季度時，新增高管減持的公司數由個位數向兩位數急劇增長，相應地減持金額也一躍超過8億元，環比增長率高達394 561.74%。從2011年第一季度開始，上市公司高管減持的股份數和減持金額的增長速度有所放慢，但總體減持幅度依舊居高不下。
結合創業板上市公司的基本指標數據，發現創業板2010年第四季度上市公司的總流通股本為50.38億股，比前一季度增加了17.34億股，環比增長率高達52.47%，同時該季度上市公司的非流通股本數的環比增長率僅為8.23%，明顯低于前幾季度的環比增長幅度。2010年第四季度正值創業板上市滿一周年，許多上市公司分給高管的限售股開始紛紛解禁，這是導致創業板發生高管減持井噴現象的直接原因。
（二）從高管特征分析其減持動機
統計區間內，個人減持金額累計超過一千萬元的高管有42名，合計減持額為21.82億元，占創業板高管減持總金額的91.25%，這42名高管是創業板高管減持金額最多、最具代表性的群體，對他們的持股情況和兼職情況進行分析后發現，高管減持的目的主要有四類：個人投資回收、代表投資機構的投資回收、全資或控股子公司融資、個人財富追求。
統計結果顯示，42名高管中有25人是所在公司的前十大股東，可以推斷這部分高管減持的動機可能在于通過套現補償投資。另外，有7人兼任投資公司的高管，但其減持的金額合計數高達10.82億元。這部分高管大量持有公司股份的初衷就是出資協助發展前景看好的高新中小企業上市，之后便在公司股價不斷攀升的情況下拋售股票以獲取高額回報。
有16名高管兼任所在公司全資子公司或控股子公司的高管，他們中不少人將上市公司不斷升值的股票變現后投入子公司，取得的融資數目較大且成本低廉，這逐漸成為目前創業板上市公司全資或控股子公司融資的手段之一。
未在上市公司以外單位兼職的高管有15名，他們絕大多數是資歷較老的公司員工，持有的股份在一定程度上類似福利，當公司股價急劇上漲時，手中的股份市值也隨之暴漲上百萬甚至上千萬元，相對其年薪來說的確非常可觀。雖然我國《公司法》中對公司限售股份鎖定期及轉讓限額進行了規范，但僅有這項規定并不能全面有效地控制創業板高管大幅減持的狀況。
四、研究啟示
目前創業板上市公司高管減持的風潮對公司治理和經營業績的長期影響還無法顯現，但相關監管部門有必要考慮采取相應的措施以適度抑制高管減持的幅度，維持創業板市場的健康發展，具體建議如下：
一是目前創業板上市規則中僅對高管直接減持的有鎖定期和減持比例的相關規定，針對高管減持方式的特點，對于高管間接減持的，除應及時規范地披露外，考慮對其減持行為一并進行相應的約束，例如對公司上市前三年間接減持股份占公司總股本的比例加以限制等，將間接減持行為一并納入高管減持的約束范圍內。
二是深證上［2010］355號《通知》中鼓勵上市公司董事、監事和高級管理人員在深交所相關規定之外追加延長鎖定期、設定最低減持價格等承諾并公告，在此基礎上針對創業板上市公司主要投資者和投資性股東短期內大量回收投資的特點，考慮對上述股東回收投資的最短期限和最高減持額加以限制等。
三是針對追求個人財富最大化的高管減持行為，考慮引導創業板上市公司進一步完善股權激勵制度，例如在鞏固盈余管理監督的基礎上，將高管減持比例與公司業績增長幅度相結合，從而促使高管個人收益與公司長遠發展更好地融合，在一定程度上削弱高管的短視性。
