一、引言
為了讓社會公眾更好地了解和督促企業履行社會責任，我國監管部門要求上市公司公開披露其履行社會責任的情況。2008年12月10日，上海證券交易所上市部向各上市公司發出《關于做好上市公司2008年履行社會責任的報告及內部控制自我評估報告披露工作的通知》，要求所有納入到“上證公司治理板塊”的樣本公司、發行境外上市外資股的公司及金融類公司在2009年必須披露社會責任信息，作為強制披露社會責任信息的試點。與此同時，深圳證券交易所也要求所有納入“深圳100指數”的上市公司在2009年必須披露其社會責任信息。從理論上看，公司公開披露其社會責任信息，無疑向社會傳遞企業具有良好社會形象和社會聲譽的信號，由此促使我們思考一個問題：公司公開披露社會責任信息有助于提升公司價值嗎？為此，本文以滬深交易所公開披露社會責任信息的上市公司為樣本，實證考察企業履行社會責任對企業價值創造的影響。本研究對于提高企業社會責任信息透明度，督促企業積極履行社會責任，乃至推動整個社會和經濟的持續健康發展具有重要的現實意義。
二、文獻綜述
目前，有關企業社會責任（CSR）對企業價值影響的研究存在以下觀點：
（一）企業社會責任提升企業價值
企業履行社會責任，使利益相關者的利益受到保護，使企業的后續發展能得到各個方面的支持和援助，從而提升企業價值。Waddock和Graves（1997）、Berman等（1999）、Hillman和Keim（2001）等通過大樣本的回歸分析表明，總體而言企業承擔社會責任與企業價值之間存在顯著的正相關關系，而且兩者互為因果。Johnson（2003）提出，在一定范圍內承擔社會責任并對該會計信息進行披露，能夠增加企業的利潤和提高企業的價值，不合法的和不承擔社會責任的行為會對企業的財務表現產生負效應。姚海鑫等（2007）以2005年滬深上市公司為研究樣本，從利益相關者角度分析了企業社會責任與股東財富的關系，得出企業履行社會責任可以增加股東財富的結論。
（二）企業社會責任降低企業價值
企業承擔社會責任會降低企業價值。因為企業承擔社會責任必然會發生成本，導致企業利潤下降，企業價值降低。例如，Aupperle等（1985）指出，CSR將浪費資本和其他資源，與那些不從事CSR活動的公司相比，承擔CSR的公司將處于競爭劣勢。李正（2006）以我國上海證券交易所2003年521家上市公司為樣本，以托賓Q值衡量企業價值研究了企業社會責任活動與企業價值的相關性問題，結果表明，從當期看，承擔社會責任越多的企業，企業價值越低。朱雅琴、姚海鑫（2010）利用1 318家滬深兩市上市公司2008年的數據，以每股收益（EPS）衡量企業價值，研究發現，企業對投資者的社會責任與企業價值顯著負相關。
（三）企業社會責任與企業價值無關
Berman（1999）研究了社會責任審計所涵蓋的幾個方面與財務表現之間的關系，實證結果表明，社區利益、環保等方面與財務表現和企業價值無直接關系。陳玉清和馬麗麗（2005）研究發現，企業社會責任信息與企業價值沒有很強的價值相關性，但是不同行業之間的價值相關性有差異。朱雅琴、姚海鑫（2010）研究發現，企業對供應商的社會責任與企業價值關系在統計上不顯著。
以上研究表明，社會責任與企業價值關系是一個非常具有爭議的話題，實證研究并沒有得到一致的結論。可能是公司社會責任項目和企業特征的差異影響所致，還可能是研究方法的差異所致，實證研究方法的不同主要表現在社會責任的衡量、企業價值的衡量以及樣本選擇這三個方面。
三、研究設計
（一）樣本選擇與數據來源
本文選取2009年發布了社會責任報告的466家公司作為研究樣本。為了保證研究數據的有效性，對樣本數據進行篩選：剔除了ST類公司4家（*ST三農、ST賢成、*ST釩鈦、*ST北人股份），理由是其財務狀況已經惡化，與其他正常公司不具有可比性。剔除了29家銀行、證券、保險、金融信托公司，原因是其業務經營、會計處理具有特殊性，由此得到了433家樣本公司。研究所需要的財務數據來自于巨潮網站、和訊網站和國泰安數據庫，具體是企業社會責任評價得分來自于和訊網發布的潤靈公益事業咨詢有限公司對2009年企業社會責任報告的評價得分，股權結構相關數據來自巨潮網站發布的上市公司年報，以上數據經手工收集而得；其余數據來自國泰安數據庫。相關數據的處理及檢驗均采用SPSS13.0統計軟件進行。
（二）公司社會責任的度量
目前，公司社會責任的衡量方法常用的是聲譽指數法和內容分析法。聲譽指數法，是指由專家學者（甚至MBA學生）通過對公司社會責任方面的相關政策進行主觀評價后得出排序結果。內容分析法，是對企業的文件或者報告進行內容分析，按照企業文件中披露的CSR活動的字數、行數、頁數或者按照企業從事CSR活動的小類進行指數賦值等來評價企業的社會責任活動數量。
本文采用潤靈公益事業咨詢對2009年企業社會責任報告的內容性評價得分作為衡量社會責任的非財務指標（idcsr）。潤靈公益事業咨詢開展的社會責任報告評價采用MCT_2010_1.1評價體系，該體系是根據GRI3.0報告編制國際指南和Sustain Ability報告評價指南結合中國國情開發而成的，并遵循獨立性原則和非委托性原則，由3名及以上具備3年以上專業從業經歷且與被評價企業無利益關聯的評價專家，分別從整體性、內容性、技術性3個零級指標，16個一級指標，70個二級指標對報告進行全面評價，內容性評價指標有6個一級指標和45個二級指標，其中涉及環境類（污染控制、環境恢復、節約能源或廢舊原料回收、有利于環保的產品、其他環境披露）、員工類（員工的健康和安全、培訓員工、員工的業績考核、員工其他福利）、社會類（納稅、公益或其他捐贈）、消費者類（產品的安全與質量提高）等問題，這些問題很大程度反映了企業承擔社會責任的狀況，因此本文選擇內容性評價得分作為衡量社會責任的非財務指標。
另外，本文采用社會貢獻率作為衡量社會責任的替代財務指標。社會貢獻具體又分為四方面的貢獻：政府所得貢獻率、職工所得貢獻率、投資者所得貢獻率和社會所得貢獻率。以上四個指標中的支付的各項稅費、收到的稅費返還、支付給職工以及為職工支付的現金、支付給股東的現金股利和支付給債權人的現金利息支出這四項數據來自于上市公司公開披露的現金流量表；環保支出來自于社會責任報告；捐贈支出、贊助費來自于年度報告中會計報表附注的說明項目，在此假設環保支出和捐贈、贊助支出在發生當期已用現金支付。
（三）研究模型與變量定義
本文把企業社會責任作為測試變量，企業價值作為因變量，把國有股比率、公司規模、資本結構、控制股權結構、資產負債率、成長性等因素作為控制變量。
已有的實證研究在企業價值和社會責任的衡量上主要有兩種方法：一種是采用市場指標（如企業價值用托賓Q值表示，社會責任采用聲譽指數法和內容分析法獲得評分）研究；另一種是采用財務指標（如用每股收益表示企業價值，用社會貢獻率表示社會責任）研究。本文分別采用兩種方法對企業價值和社會責任進行計量。由此，采用市場指標設計了模型1，采用財務指標模式設計了模型2。根據國內外以往的研究文獻，企業從事CSR活動受到企業規模、資產負債率、前一年度的盈利能力、是否為重污染行業、公司治理等多個因素的影響，而這些因素同樣影響著企業價值的創造，這就會產生內生變量的問題，不能直接使用最小二乘法，而應當使用兩階段最小二乘法，因此對模型1分解為模型1-1和模型1-2，對模型1-1進行回歸，得出idcsri，t的估計值，代入模型1-2，作為idcsri，t的工具變量，這樣就剝離了資產規模、公司治理因素（是否國有股控股）和資本結構的影響。本文借鑒了李正（2006）在研究企業價值與社會責任關系時使用的兩階段最小二乘法。
模型1-1：idcsri，t=β0+β1roei，t-1+β2owneri，t+β3lnasseti，t
+β4debti，t+β5zhongwui，t+ε
模型1-2：TobinQi，t=β0+β1idcsri，t+β2owneri，t+β3lnasseti，t
+β4（ld/asset）i，t+β5top1i，t+β6top2to5i，t+β7top6to10i，t+ε
模型2：epsi，t=β0+β1gri，t+β2iri，t+β3wri，t+β4sri，t+β5lnasseti，t+β6growi，t+β7debti，t+β8owneri，t+ε
其中：βi為待估參數，ε為隨機擾動項，i代表第i個樣本公司，t代表2009年。變量定義及計量見表1。
四、實證研究結果
（一）模型1-1的檢驗結果與分析
對模型1-1的相關變量進行相關分析，結果（見表2）表明，社會責任評分與國有股比率、企業規模、是否為重污染行業因素顯著正相關。回歸分析結果（見表3、表4、表5）表明，模型1-1中的自變量對企業承擔社會責任的影響因素的總體解釋度達20.4%，模型的F值在1%的程度上顯著。方差膨脹因子（VIF）值都小于2，表明解釋變量之間不存在多重共線性問題。其中企業規模、是否為重污染行業對企業承擔社會責任活動的正向影響程度很顯著；而資產負債率對企業承擔社會責任活動有顯著負向影響。以上結果表明：規模越大的企業，為了提升企業聲譽，更愿意承擔社會責任；屬于重污染行業的企業，不管是自愿還是非自愿，比其他企業承擔更多的社會責任；而負債率越高的企業，承擔社會責任的能力越低。
（二）模型1-2的檢驗結果與分析
將模型1-1計算出來的idcsr估計值代到模型1-2中。對模型1-2中的所有變量進行相關分析，結果（見表6）表明，TobinQ與社會責任評分、國有股比率、企業規模、資本結構因素顯著負相關，其中Top1和Top6-10兩個變量顯著正相關，且相關系數大于0.5，為了消除兩個高度相關的變量對模型1-2研究結果的影響，將Top6-10從模型中剔除。將調整后的模型1-2進行回歸分析，結果（見表7、表8、表9）表明，模型1-2中的自變量對企業承擔社會責任的影響因素的總體解釋度達21.2%，模型的F值在1%的程度上顯著。方差膨脹因子（VIF）值都小于2，表明解釋變量之間不存在多重共線性問題。其中企業規模、資本結構對企業價值的負向影響程度很顯著。以上結果表明：企業的規模和負債率影響企業價值的提升；在單因素分析中，社會責任評分變量與TobinQ是顯著負相關關系；在多因素分析中，社會責任評分變量對TobinQ的影響程度不顯著，且系數為正值，說明在本模型使用的計量方法下，企業價值與社會責任兩者的關系確實撲朔迷離，兩者的因果關系不明顯，但單因素的分析結果至少說明了社會責任的承擔不能提升企業價值。
（三）模型2的檢驗結果與分析
模型2的相關分析結果（見表10）表明，每股收益與企業規模、成長性顯著正相關。回歸分析結果（見表11、表12、表13）表明，模型2中的自變量對企業承擔社會責任的影響因素的總體解釋度為11.5%，模型的F值在1%的程度上顯著。因此，模型的整體線性擬合顯著，但因為調整的R2不大，說明模型中的解釋變量和控制變量對被解釋變量的解釋能力有限，還有許多影響企業價值的其他因素。方差膨脹因子（VIF）值都小于2，表明解釋變量之間不存在多重共線性問題。其中政府所得貢獻率、企業規模、成長性對企業價值的正向影響程度很顯著，資產負債率和國有股比率對企業價值的負向影響程度顯著。以上結果表明，企業對政府的貢獻越大，越能得到政府的關注，政府會為企業提供許多政策上的優惠，降低其經營成本，進而提高企業價值；公司規模越大，企業價值越高；企業營業收入的增長能提高企業的價值；企業的負債越多，企業價值越低；國有股占的比重越大會阻礙企業價值的提升。
（四）兩個模型檢驗結果的比較分析
模型1和模型2是分別采用市場指標和財務指標對社會責任與企業價值關系進行研究，對檢驗結果進行比較發現：1.企業規模對TobinQ的影響是顯著負相關，而企業規模對每股收益的影響卻是顯著正相關的，原因可能是，由于我國資本市場尚不成熟，我國股市還是“政策市”，用股價來反映企業價值和采用每股收益反映企業價值必然不會得到一致的結果。2.在模型2中，政府所得貢獻率對每股收益的影響是顯著正相關的；而模型1-2中，企業價值與社會責任兩者的因果關系不明顯，而且在相關分析中TobinQ與社會責任評分在1%水平上負相關，顯示社會責任的承擔不能提升企業價值。以上背離的檢驗結果，說明企業價值和社會責任的不同計量方法確實影響實證研究結果。
五、研究結論及建議
（一）承擔社會責任是能夠提升企業價值的
本文研究結果表明，企業對政府和職工貢獻越大，企業的每股收益越大；社會責任報告評分越高，企業每股收益越大。因此企業與政府建立融洽的社會關系，合法經營、依法納稅、主動承擔社會責任，就能得到政府的關注和重視，獲得良好的發展環境，有利于促進企業價值的提升。同時企業適當增加對員工的工資、福利及其他各項保障支出，提高對員工的重視程度，進一步履行企業對職工的社會責任，以增強企業的凝聚力和向心力，激發職工的工作熱情和樹立職工的主人翁精神，職工處處為企業的發展著想，工作效率將大大提高，有利于企業的健康發展，有利于企業價值的提升。研究還發現，企業負債沉重有損企業價值，因此應加速債券市場的發展，使企業對償還貸款具有緊迫感，盡早還款，以降低債務成本，提升企業信譽，從而提高企業價值。
（二）構建完善的企業社會責任信息披露體系
在社會責任日益受到重視的今天，企業從事生產、經營、研發、投資時，除了追求經濟效益，還必須關注其社會績效，任何有損于社會公眾的措施和決策失誤，都會給企業未來生產經營帶來巨大的挑戰。編制社會責任報告，披露社會責任信息，可以溝通企業與各方的利益和非利益關系，保證公眾對企業社會責任情況有充分的知情權，有利于樹立良好的企業社會形象，提高企業的市場競爭力。因此，制定《社會責任會計準則》，構建完善的企業社會責任信息披露體系，企業按照準則要求對應承擔的社會責任進行及時、規范的披露，才能確保企業對社會責任管理的良性運轉。
（三）加強社會責任對企業價值創造機理的理論研究
在本文的研究中，出現了兩種實證研究方法得到不一致的結果，甚至在一種方法中也得到了不同結論的情形。筆者認為，研究結果的差異主要是由于社會責任和企業價值的計量，變量的選擇、研究方法等原因造成的。雖然社會責任對企業價值影響的實證研究沒有取得一致的研究結論，但大部分學者從理論上論證社會責任對企業價值具有正向的影響，社會責任的價值驅動因素包括：降低生產成本、增加收入與罰金減少、企業形象與聲譽、員工歸屬感與激勵、顧客認可與忠誠、降低利益相關者對生產的抵制、節約交易時間和交易成本等等。通過履行社會責任，企業可以獲得許多貨幣價值和非貨幣價值，從而改善企業績效，提升企業價值。加強社會責任對企業價值創造機理的理論研究，在企業社會責任的各維度中找尋對企業價值創造影響程度最大的因素，從而設計出基于價值創造的企業社會責任指標與社會責任信息披露體系，有利于提高社會責任報告的質量和發現社會責任對企業價值影響程度的測量方法。●
