近年來,我國機構投資者發展迅速,其資產規模得到了迅猛擴張,機構投資者已日益發展為我國資本市場的主要投資者。由于我國股權結構的高度集中,我國上市公司治理結構還存在著內部人控制嚴重的問題;內部治理機制如股東大會和董事會無法發揮應有的作用;資本市場、產品市場和經理人市場等外部治理機制也還發展不完善。在其他治理機制無法有效發揮作用的情況下,國內學術界對機構投資者持股給公司治理帶來的影響表現出極大的興趣,即機構投資者持股能否改善公司治理,抑制控股股東對公司利益的侵占。目前,學術界對這些問題的研究結論眾說紛紜,還沒有形成統一的認識。本文根據產權理論和代理理論,揭示不同類型的機構股東對公司治理的作用,并從規范的角度揭示機構投資者對公司治理的影響路徑。
一、影響不同類型機構投資者在公司治理中的關鍵因素
據證監會統計,我國2005年后,除證券投資基金以外的其他機構都得到了快速發展,我國資本市場已進入機構投資者多元化的時代。在機構投資者多元化的情況下,關注機構投資者之間的差異對于研究其在公司治理中發揮的作用具有重要意義。
(一)業務聯系
Coffee(1991)提出了影響機構投資者參與公司治理的可能性與可行性的三個標準,即利益沖突標準,持股量標準和長期持股標準。利益沖突標準指機構投資者與公司之間必須沒有特殊的利益關系才能保證其監督的公正性;持股量標準指機構投資者必須持有較大比例的股份才足以合理化其監督成本支出;長期持股標準指監督效果要較長時間才能顯現,只有長期持股才能分享到公司治理改善的利益。沿襲Coffee的研究,Xia Chen(2005)將機構投資者分為獨立機構和灰色機構。其中獨立機構(如公共養老基金和投資公司)是與公司沒有業務關系、不受公司管理層影響的機構投資者;灰色機構(如保險和銀行)則相反。而且只有長期獨立機構的集中持股才會監督公司并提高并購競價質量。由此可見,除持股量和持股期限外,是否與公司存在著業務聯系是決定不同機構股東對公司治理影響的一個關鍵因素。
(二)行政干預
我國目前還處于計劃經濟向市場經濟轉軌的過程中,政府對企業的行政干預還較嚴重。行政干預不僅影響上市公司治理,還會影響我國機構投資者的運作。Shleifer和Vishny(1994)指出,私營企業主要承擔政府干預導致的全部損失,而國有企業經理只須承擔很少或根本不用承擔任何損失。因此,政府干預私營企業的成本較高,國有企業則一定程度上降低了政府的行政干預成本。由于承擔的干預成本較低或不承擔干預成本,卻享有全部的干預收益,因此政府官員對國有企業的行政干預更嚴重。政府官員對企業的干預行為更多的是基于自身的效用(在我國如社會穩定和經濟發展等),將降低企業的效率。這時被干預的機構投資者作為上市公司的大股東,為了完成政府官員交付的使命,其對公司的干預就可能會與公司的利潤最大化目標發生沖突,從而會對公司價值造成不利影響。
影響機構投資者的長期歸屬是影響其對公司治理的另一個關鍵因素。我國機構投資者產權歸屬可以從其資金來源進行判斷。在我國主要的機構投資者中,證券投資基金是契約型基金,其資金主要來自于發行的投資者(即中小股東)認購,因此證券投資基金是私有產權基金。社保基金的資金主要來自于國家撥付的國有股或資金及其他方式籌集的資金,屬于公有產權基金。QFII主要是經批準投資于我國證券市場并取得外匯管理額度的西方國家資產管理機構。由于西方國家以私有產權為主,可以將QFII看成是私有產權為主的機構。保險基金的資金主要來自于保險公司收取的保險費金額與賠償或給付金額,由于時間差與數量差而沉淀下來形成的閑置資金。保險公司的保險費僅僅向少數發生損失的被保險人賠償,保險公司經營這部分資金并非代客委托理財,而是追求自身利益最大化,相當于保險公司的自有資金。由于我國保險公司主要為國家所有,其資金應該是公有產權資金。因此,從產權角度可以看出,我國主要機構投資者中社保基金和保險基金受行政干預程度較深,獨立性較差,而證券投資基金和QFII受行政干預程度較輕,獨立性較強。
二、機構投資者參與公司治理的路徑分析
外部股東對公司的監督分為積極型監督(active monitor)和投機型監督(speculative monitor)。
(一)積極型監督
積極型監督包括為了投資者權益的價值,而對管理層進行的干預,一旦發現該政策的實施會損害公司價值,就會進行干預、阻止或更正,這種監督會提高公司價值或者傳達有用的信息以改善公司未來績效。機構投資者積極監督時可以通過股東大會或董事會上干預說服管理層改變決策,從而能顯著改善公司治理。
(二)投機型監督
投機型監督的目的則僅是對以前和現在管理層完成的事項進行評判,并利用所得的信息去調整自己在公司的位置(進一步投資、原地不動或撤退),或向其他投資者提供建議,其關注的重點是公司短期績效和自身的短期獲利。
普遍的觀點認為,這時機構投資者對公司治理沒有改善作用。但由于機構投資者具備規模、人員和信息優勢,即使在投機型監督的情況下,仍然可能對公司治理產生作用。Parrino,Sias和Starks(2003)認為,機構投資者出售股票即進行投機型監督時會給公司決策造成如下幾個方面的重要影響。一是機構投資者通過拋售公司的股票,會給股票造成價格下行壓力,降低了的股價容易使公司成為惡意并購的對象;二是機構投資者的交易行為代表了證券市場對公司過去績效的評價,賣出股票會被解釋為壞消息,引發其他投資者的跟隨,進一步壓低股價;三是股東的組成基礎可能會改變,如從具有長期投資重點的機構投資者變為更短視的個人投資者,這會給公司管理層造成短期決策的壓力。因此,機構投資者的投機性監督主要是通過影響股價機制間接影響公司決策和公司治理。
因此,與公司沒有利益關系的獨立機構投資者主要是通過兩條路徑改善公司治理,即積極型監督(用手投票)和投機型監督(用腳投票),而與公司有利益關系的機構投資者(如保險基金)會采取忠誠策略(loyalty),不會顯著影響公司治理。
三、結論和建議
本文著重從產權理論的角度分析了我國主要機構投資者的資金來源,并提出了行政干預是影響機構投資者參與公司治理的一個重要因素;同時分析了我國機構投資者影響公司治理的兩條路徑。本文的政策建議是,由于行政干預會嚴重影響機構投資者參與公司治理的效果,我國有必要適當改進機構投資者的產權結構,降低對機構投資者的行政干預程度。此外,證券投資基金和QFII受行政干預程度相對較輕,對完善上市公司的公司治理有著正面推動作用,因此我國要繼續大力推進證券投資基金和QFII的發展。
