一、引言
從法律角度看,只有股東才是公司的投資者,而從經濟學的角度看,公司的投資者還包括其他主體如董事和經理以其人力資本、員工以人力資源,政府以企業發展所需基礎設施,債權人則以其金錢資本進行投資等。因此,公司的利益相關人不僅包括股東,而且還有經理人、員工、政府、債權人等。由于債權人一方面為企業提供了其發展所需要的資金;另一方面負債融資能夠起到優化公司治理結構,改善公司微觀行為的作用即公司治理效應(Jensen,1986)。所以,協調好股東與債權人的利益關系,對于提升公司競爭力和業績無疑有極其重要的意義。一般情況下,公司股東與債權人可通過討價還價達成合同安排,以解決或預防利益沖突的產生。但是,由于信息不充分、不完備,交易成本的存在,執行合同的困難等因素,這些契約的安排并非總能達成,即使達成亦未必奏效。
股東與債權人的利益沖突,源于股東與債權人有著不同的目標利益函數。股東最為關心的是股票紅利和股票價格,債權人主要關注的是公司的償債能力,即債務人能否按期償還本金與利息。比如,對于一項投資決策,如果作為投資的資本來源,既有所有者權益又有債權人的貸款時,相對于全部由股東權益所組成的投資,股東可能更偏好于風險較高的項目,高風險的項目一般回報更高。如果項目成功,則股東可以獲得更多的剩余收益。因為債權人的利息和本金是固定的,即債權人的索償權是有限的(谷祺和劉淑蓮,1999)。如果項目失敗,股東可以借助有限責任制度、信息不對稱和合同不完備規避公司無法償還的債務,將一部分或全部風險轉嫁給債權人。
二、股東與權人利益沖突的靜態博弈分析
依據代理理論在債務契約中的作用,假定經理人與股東的利益一致,即經理人是股東利益堅定的捍衛者和代言人。換言之,此時委托人是企業的債權人,代理人則是代表股東利益的經理人。此時,債務契約也就是經理人代表股東與債權人簽訂的,用于明確債權人、債務人雙方權利義務關系的一種法律文書。而企業債務契約的主要目的是為了限制股東(經理人)的行為或要求其按一定原則、目的行事,以保護債權人的合法、正當權益。Smith和Warner(1979)的研究指出,有四種行為是引起債務代理契約關系中利益沖突的根源,即過度的分派股利、資產置換、債權稀釋和投資不足。對于債務人這些損害債權人利益的行為,持有效市場觀點的人認為,如果市場是完全有效率的,任何企圖將債權人利益轉移至股東手中的代理成本,最終都將由股東負擔。這是因為,債權人可以通過提高借款利率、要求提前償還借款等方式進行自我保護,這些成本必然會給股東施加影響,促使其簽訂包含有以會計數據為基礎的債務契約,并按照契約條款為債權人的利益而恪盡職守,以限制其在投資和理財政策方面采取降低企業價值的行為,保證使這些契約的執行得到監督。然而,市場并非完全有效,簽定完備的契約也是不太現實的,股東與債權人的沖突往往難以避免。
根據完全信息靜態博弈理論,一般來說,由于每個參與人的效用是博弈中所有參與人的戰略函數,因此每個參與人的最優戰略選擇依賴于所有其他參與人的戰略選擇。但在一些特殊博弈中,一個參與人的最優戰略可能并不依賴其他參與人的戰略選擇,即存在所謂的“占優戰略”(dominant strategy)(張維迎,1996)。假設企業的收入為x,而且每期的固定支付額本金和利息分別為b和ι,企業的清算價格為m,企業的清算成本為n。當x≥(b ι)時,股東有兩種可選擇的戰略:履行合同或不履行合同;債權人也有兩種可選擇的戰略:接受或拒絕。當股東選擇不履行合同,只愿意支付給債權人u且u<(b ι)時:如果債權人選擇接受,則債權人只可以獲得收入為u,而股東可以獲得收入為(x-u);如果債權人選擇拒絕,則債權人可以獲得收入為
min{(b ι),(m-n)},而股東可以獲得收入為max{(m-n-b-ι),0)}。當股東選擇履行合同時,債權人可以獲得收入為(b ι),而股東可以獲得(x-b-ι)。股東與債權人有限博弈的戰略式表述可以用矩陣表1來直觀地給出(張維迎,1996):
當x<(b ι)時,股東只能夠選擇支付k且k∈[0,x],而債權人的選擇有接受或拒絕兩種。當債權人選擇接受時,債權人的收入為k,而股東的收入為(x-k);當債權人選擇拒絕時,債權人的收入為max{0,(m-n)},股東的收入為0。股東與債權人有限博弈的戰略式表述可以用矩陣表2來直觀地給出(張維迎,1996)。
三、股東與債權人利益沖突的主要表現
一般來說,公司負債主要有三大來源,即銀行債務、商業信用與公司債券。公司債權人與股東之間利益沖突的根源很大程度上在于公司的“有限責任原則”。股東只以其出資為限對公司債務承擔有限責任,但同時股東對公司有很大的控制權。相反,公司債權人卻只對公司本身擁有普通的債權請求權。除非在個別情況下如公司破產,債權人不能要求股東直接對公司債務承擔責任。債務代理契約關系源于借貸業務,當企業向債權人借入債務時,借貸雙方便產生了債務代理契約關系。在企業和債權人的借貸關系發生后,債務資本的風險與收益相伴,股東和債權人之間就產生了利益沖突,這種利益沖突具體表現為股東或經理通過各種可能的方式轉移、剝奪債權人的財富。
債權人與股東的沖突主要表現在:(1)直接財富轉移(Smith和Warner,1979)。公司低價把公司財產轉讓給股東或采取慷慨的分紅政策,股東因此會獲利,而債權人可能受到損害。因為公司的財務狀況會惡化,無力償還債權人的債務,從而使債權人的利益受損。(2)投資不足(Fama和Miller,1972)。股東利用債權人的資金進行投資,由于存在投資項目效益的不確定性和債權人的風險規避意識,在項目效益差時,公司可能無法償還到期本息,使企業出現財務困境甚至破產倒閉,最終股東可能失去對公司的控制權。因此,公司投資往往可能趨于保守,結果失去一些優質的投資項目,出現投資不足;(3)資產替代效應(Jensen和Meckling,1976)。舉借新債,可能對股東有利,因為股東因此不必向公司追加融資,公司卻可能因此抓住潛在的商業機會,而原有債權人并不能因公司的高利潤而獲得更多的回報。新債反而會提高公司的負債率,稀釋債權人對公司資產的請求權,增加公司的財務負擔從而使違約風險加大,使公司原有債務市場價值降低;(4)風險承擔上的利益沖突:股東利用債權人的錢進行冒險投資,股東將得到大部分利益,而債權人則最多得到貸款本息。如失敗,股東最多只失去其投資的那部分資金,而債權人卻負擔血本無歸的風險。
四、結論與政策建議
現代企業獲得資金的途徑主要有兩條:一是股權融資;二是債權融資。當企業初具規模,隨著生產經營規模的擴大,企業的資產規模也迅速擴張,企業可供抵押的資產也隨之增加,這就為企業采取債權融資創造了條件。在債權融資條件下,必然要涉及到如何保護債權人利益,以使債權人能放心地投入資金。
負債融資會在股東與債權人之間產生委托代理關系,由于股東與債權人的目標函數不一致,股東與債權人之間可能會出現利益沖突,從而產生代理成本問題,然而負債融資也具有明顯的公司治理效應(Jensen,1986)。也就是說,如果企業無力償還債務,債權人同樣有兩種相機治理方式:一方面是進行財務重整,指通過一定的法律程序改變公司資本結構,合理解決其債務問題,以便使公司擺脫所面臨的財務困境,并保持繼續經營。這樣既可以在一定程度上保護債權人的利益,又可以維持企業的持續經營。另一方面是利用破產機制申請企業破產,可以清算也可以重組。破產是對企業經營者及股東的硬約束,是公司相機治理中最基本和最具威懾力的武器。
從外部來講,對債權人利益的保護,主要是通過法律途徑來實現的。2005年10月27日我國通過了新的《公司法》,并自2006年1月1日起實行。相對于舊《公司法》,新《公司法》更加重視債權人的利益保護。其中,公司人格否認制度、公司權益受損的股東救濟以及股東權益受損的訴訟、董事和高級管理人員應履行的義務條款、關聯企業等都是新增加的內容。新《公司法》體現了公司股東利益和公司債權人利益由不均衡向均衡發展的趨勢。通過對股東、債權人等多元利益主體的保護方法和體系的不斷完善,進而實現相關利益主體之間利益的合理均衡。新《公司法》設計并貫徹了保護公司債權人的理念,這種保護貫穿于公司設立、公司營運及公司清算結算的整個過程中,這其中包括公司資本制度、公司重大事項公開制度、優先權制度、公司重整制度、提前請求清償債務制度、欺詐性交易責任追究制度、關聯交易的禁止性規定等制度安排。因此,債權人應當充分利用我國現有的法律制度來維護自身的利益。從債權人自身來講,債權人通?？梢詫杩钇髽I提出一些有助于保證貸款按時足額償還的條件,它們不僅可以要求與債務人簽訂一般性保護條款,而且還會要求簽訂特殊性保護條款(Iov W,1997)。具體可以通過兩種方式對付股東:一是在發現股東有轉移財富的意圖時,就拒絕再向其提供債務融資,斷其債務資本“糧道”;二是在債務契約中加入包括會計政策選擇在內的限制性契約條款,如固定資產折舊方法、資產負債水平等。債權人也可以在借款合同中預先加以防范,其措施一般有:(1)要求財產擔保;(2)公司舉借新債須經原債權人事先同意;(3)要求債務人定期提交財務報告,以及時了解企業財務狀況;(4)限制公司從事某些行為,如無償捐助等;(5)限制股利支付或股份回購;(6)規定貸款的使用范圍和使用方式;(7)要求公司不改變所從事的業務類型;(8)出售重大財產前須經債權人同意等。
