資本結構控制權理論就是以融資契約的不完全性為研究起點,以公司控制權的最優安排為研究目的,分析資本結構如何通過影響公司控制權安排來影響公司價值。該理論自20世紀80年代產生以來,一直備受學術界的關注,發展十分迅速,對研究和解決最優資本結構決策與公司治理結構問題產生了重大而深遠的影響。學術界在這方面的研究基本上是基于如下兩種不同的范式來展開的:一是Berle和Means范式;二是LLSV范式。目前,學術界對Berle和Means范式下的資本結構控制權理論介紹比較多,但還沒有文獻系統地介紹LLSV范式下的資本結構控制權理論,更沒有文獻對兩種不同范式的資本結構控制權理論進行比較研究。本文將在分別介紹兩種范式主要理論模型的基礎上,對兩種不同范式的理論模型進行比較,并對未來的研究進行展望。
一、Berle和Means范式與LLSV范式的主要理論模型
就資本結構控制權理論而言,基于Berle和Means范式的理論模型主要有以下幾種模型。
Stulz模型。Stulz模型研究了經理控制權與公司并購之間的關系。其三個顯著特點:第一,它高度強調經理對表決權的控制在決定公司價值中的作用;第二,它突出經理通過表決權的控制對收購方行為產生的影響;第三,它表明企業價值達到最大化時存在一個最優的比例。
Harris-Raviv模型。Harris-Raviv模型主要研究了有控制權的經理投票權、負債與股權的比例和并購市場三者之間的關系,認為公司現任經理可以通過提高其持股比例來增大其投票權,從而增強對公司并購計劃的控制能力。
Aghion-Bolton模型。企業本質上是一組契約,企業控制權的不同安排實際上是不同的契約安排。顯然,在研究公司資本結構選擇與控制權安排之間的關系時,要考慮公司控制權的契約本質。上述前兩個模型都忽視了這一點,Aghion-Bolton模型則彌補了這一缺陷。Aghion-Bolton模型的核心思想是“控制權相機轉移”,重點關注了破產機制在債務契約中的作用。
Hart模型。在Aghion-Bolton模型基礎上,Hart模型在契約不完全的條件下,引入“公司持續經營與公司被清算”的矛盾,研究了最優融資契約和相應的最優控制權結構。
在LLSV范式下,公司的控制權安排發生了重大變化,由股東、經營者以及債權人之間的控制權安排轉為如何實現控股股東、中小股東以及債權人之間的控制權安排。LLSV范式下資本結構控制權理論主要代表模型有LLSV模型、JBBF模型以及FM模型等。其中,LLSV模型是最基礎的模型,其他模型都是在其基礎上進行發展。對此,筆者只介紹LLSV模型。LLSV(2002)提出的理論模型較詳細地分析了控股股東“掏空”行為。他們假設公司僅有一個控股股東,持有的現金流量權為α。公司投入資金I于一個收益率為R的項目,企業無任何經營成本,則利潤為RI,并且公司將所有的利潤分配給股東。控股股東利用自身的控股地位從公司轉移s部分利潤給自己,而后才將剩余的利潤分配給所有的股東。LLSV發現,控股股東轉移的利潤越多,支付的成本也越高;在同等條件下,控股股東持有的現金流量權越大,越愿意按照正常的方式分配股利以獲得利潤,或者說轉移公司利潤的動機越小。在上述基礎上,他們進一步假設一個國家的投資者保護系數和控股股東擁有的現金流量權都是外生變量,兩者不相關。經過研究得出如下兩個重要結論:一是一個國家的投資者保護機制越完善,公司價值越高;二是公司的最終控制人持有的現金流量權越高,攫取控制權私利的動機越低,公司價值越高。
二、Berle和Means范式與LLSV范式的比較分析
當控制權成為資本結構控制權理論研究的重要工具時,Berle和Means范式與LLSV范式共同為理解公司治理演進提供了清晰的思路。盡管如此,兩種范式之間還是存在著較大的區別,主要表現為以下幾個方面。
(一)所有權結構的差異
按照產權理論的分析框架,企業所有權包括剩余索取權和(剩余)控制權。其中,剩余索取權源于股東實際投入資本后取得股份比例,即現金流所有權;(剩余)控制權則是股東擁有的投票權。現金流所有權和投票權的不同組合將會產生不同的所有權結構,如分散的現金流所有權和分散的投票權、集中的現金流所有權和分散的投票權、分散的現金流所有權和集中的投票權、集中的現金流所有權和集中的投票權等。Berle和Means范式主要研究的是分散的現金流所有權和分散的投票權組合成的所有權結構;而LLSV范式則研究了集中投票權與各種現金流所有權組合的所有權結構。
(二)研究路徑的差異
由于Berle和Means范式研究的基礎——所有權結構沒有偏離“一股一權”的原則,企業的現金流所有權和投票權基本上存在著完全對應的關系。因此,Berle和Means范式可以建立起嚴密的分析框架,即委托人設計契約——代理人根據情況選擇接受(或拒絕)契約——代理人提供努力——隨機因素決定現實狀態——委托人根據結果進行支付。但在LLSV范式下,由于控股股東可以通過各種“杠桿工具”使其投票權超過現金流量權,使剩余索取權和控制權不對應。在研究企業所有權對價值的影響時,就需追溯企業的終極產權所有者。只有通過對企業現金流所有權和投票權的終極追溯才能更好地理解現代企業中股權結構、控制權分配以及兩者對企業價值的影響。正因如此,到目前為止,LLSV并沒有建立起如Berle和Means范式那樣嚴格的研究分析框架,更多的研究只是推測性分析之后,再進行實證檢驗。
(三)控制權安排問題的差異
在Berle 和Means范式中,股東之間的權力分配遵循著“一股一權”的原則,不同股東之間的利益基礎是一致的,全體股東將企業的經營權委托給經理層。由于股權分散和“搭便車”行為,導致出現“投票權真空”,經理層實際上獲得了公司的控制權。在信息不對稱下,如何保證經理層基于股東利益最大化而不是經理層私有收益最大化管理公司就成為Berle和Means范式研究的主要問題。在LLSV范式中,不同股東之間并不存在利益一致的基礎。一方面,控股股東具有足夠的動力去收集信息并有效監督管理層,從而避免了股權分散下的“搭便車”問題;另一方面,由于控股股東掌握著公司實際控制權,他們也有可能以其他股東利益為代價追求自身利益,實現自身利益最大化而不是公司價值最大化,于是就產生了控股股東與中小股東之間的利益沖突。因此,LLSV范式下,主要研究的是控股股東與中小股東之間控制權安排問題。
三、研究展望
在“資本結構→企業行為→企業價值”的研究范式下,資本結構控制權理論全面而深入地揭示了現代企業籌資決策中企業經營者的目標及行為與投資者的目標及行為之間的相互沖突和一致性,取得了許多突破性的研究成果,為完善公司治理、提高公司績效提供了理論上的支持。盡管如此,資本結構控制權理論遠沒有發展到完善的程度,還存在許多缺陷。這為后來研究提供了契機。
(一)深入研究控制權的內涵和外延
作為資本結構控制權理論中最重要的概念,控制權的內涵和外延還不十分具體,到現在為止,對何謂控制權并沒有一個清晰的概念。Hart(1995)在以“物質資本所有者至上”的邏輯基礎上,認為(剩余)控制權就是“可以按照任何不與先前的合同、慣例或法律相違背的方式決定資產所有用法的權利”,而且“擁有剩余控制權實際上已經被作為所有權的定義”。但是,后來的控制權理論并沒有遵循這一定義,甚至存在矛盾的地方。如Hart等人為了研究資本結構安排時,首先假定缺乏自身財富的企業家首先擁有了企業的所有權,享有企業的控制權。控制權內涵的不清楚導致其外延也不清晰,在LLSV模型中,這樣的問題更嚴重。基本概念的模糊大大限制了資本結構控制權理論的應用和未來的發展,而這可能是未來重要的研究內容。
(二)建立Berle和Means范式與LLSV范式研究的統一分析框架
如前所說,現金流量權和投票權的不同組合至少可以產生四種不同所有權結構,即分散的現金流量權和分散的投票權、分散的現金流量權和集中的投票權、集中的現金流量權和分散的投票權、集中的現金流量權和集中的投票權。委托代理理論前期的研究事實上只描述了第一種結構,即公司因股權高度分散而出現“投票權真空”的情況下,經理層事實上獲得了對公司的控制,形成“所有權和控制權相分離”現象,而后期研究包含了后三種結構。盡管研究的問題是一致的,但兩個時期的研究并沒有一個統一的分析框架。特別是后期的研究要么簡單地將控股股東視為解決搭便車行為的結果;要么先驗假定尋租行為促生了控股股東的出現。要想徹底搞清控股股東在公司治理中的角色以及據此為公司治理的演進路徑提供清晰的思路,就必須重新構建資本結構控制權理論。
(三)對財務工具給出內生性解釋
與其他資本結構理論相比,資本結構控制權理論雖然提出了“控制權”這個重要變量,但如何實現“控制權”最優配置的財務工具卻缺乏深刻地研究。在資本結構控制權理論中,通常都假定股權享受的剩余索取權而債務的利率固定,強調債權的破產清算權。可見,在資本結構控制權理論中,財務工具還是沒有擺脫以前資本結構理論中外生的假定。只不過現在知道剩余索取權和控制權具有對應關系,但對于財務工具及其結構的形成、決定因素、剩余索取權和控制權到底存在何種函數關系卻缺乏深刻地研究。
(四)重視股東異質性差異對控制權安排的影響
在資本結構控制權理論中,股東的參與條件都是預先給定的,被賦予企業最后剩余索取權和控制權。但是,對于具體的企業來說,股東初始的剩余索取權和控制權該如何界定,股東應該有多大的剩余索取權和控制權?不僅如此,現有的資本結構控制權理論缺乏對股東異質性研究。股東既存在私有產權和公有產權性質上的差異,又存在控股股東和中小股東持股數量上的差異。在企業剩余索取權和控制權安排中,考慮股東異質性差異應該是未來的一個重要內容。
