一、負債的代理成本與相機治理作用
企業負債代理成本對投資的影響,主要表現在兩方面。一方面是過渡投資。如Jensen認為,在高比例負債的資本結構中,所有者——管理者具有投資于高收益、高風險項目的強烈動機,一旦成功,他可以獲得大部分收益,而如果失敗,債權人則承擔大部分成本。另一方面是投資不足。如Myers(1977)認為,當經理與股東利益一致時,經理將拒絕那些能夠增加企業市場價值、但預期的收益大部分屬于債權人的投資。顯然,負債削弱了企業對好項目進行投資的積極性,減少了企業現行市場價值。但是,負債也會發揮它的相機治理作用。Jensen(1986)指出,當企業經理擁有閑置資金時,經理會傾向于將多余現金投資到能夠擴大企業規模的非盈利項目,而不是將這些現金用于支付股利或回購債券,但是負債可以防止這種過度投資行為,降低股東—經理之間的代理成本。負債的這種作用被稱為負債的相機治理作用。
關于負債與投資的關系,國內外不少學者也對其作了研究。Mc Connell and Servaes (1995) 經過研究認為,對于高增長企業(高的托賓Q值),負債引起了企業投資不足,導致負債與企業價值負相關,而對于低增長企業(低的托賓Q值),負債抑制了過度投資,增長企業價值,公司價值與負債正相關;Lang et al.(1996)也發現。對于低成長企業(較低的托賓Q值),負債與投資負相關;Parrino and weisbach (1999)研究表明,新增項目風險越大,過度投資越嚴重;新增項目風險越小,投資不足越嚴重,并且過度投資與投資不足的程度隨著負債比例的上升而加大。我國國內學者周立(2002)以白酒行業為研究對象,推斷出白酒行業可能存在投資過度的現象。童盼、陸正飛經研究發現,在低項目風險企業中,負債比例與企業投資規模負相關;在高項目風險企業中,負債比例與企業投資規模仍然負相關,但其相關程度比低項目風險企業小。
二、案例研究
本文選取了資產負債率較高的國內航空運輸企業作案例研究。鑒于我國國內航空運輸企業資產負債率都相當高,企業內部資金并不充裕,因而,筆者關注的焦點是,在這些航空類企業中,企業是否存在著對高風險項目的過度投資,以及企業投資所需資金的具體來源。
(一)航空運輸企業負債融資比例及債務構成
1.航空運輸企業資本結構現狀
由于航空運輸業固定資產所占比重較大,資產負債率高一直是這個行業的特點。表1列示了近三年我國上市航空運輸企業的資產負債率狀況。
從表1中可以看出,航空公司的資產負債率一直居高不下,且呈逐年上升趨勢。尤其是2008年,各大航空公司的資產負債率較2007年均有大幅度增長。航空公司資產負債率高,一方面與自身行業特點有關,因其固定資產在整個資產中的比重都比較大,同時許多企業再用固定資產進行抵押借款,因而財務杠桿增大;另一方面,鑒于我國航空運輸企業近幾年的財務表現,公司盈利狀況很不穩定,公司達不到證監會關于上市公司的增資配股要求,在企業盈利狀況極不穩定,現金流短缺的情況下,負債成了企業融資的主要來源。
2.航空運輸企業負債來源
航空企業的負債主要來源于銀行借款、應付融資租賃款與商業信用。這三項負債占了航空企業總負債的80%以上。其中,銀行借款又是企業最為重要的一項負債來源。以國航為例,2008年企業銀行借款、融資租賃款以及商業信用占企業負債的比例分別為35.14%,26.29%以及24.52%,三項合計占負債的比例為85.95%。
(二)關于企業的資本支出及經營風險
按照Jensen的理論,在高比例負債的資本結構中,企業投資受負債的影響,所有者—經營者更傾向于投資高風險項目。因為企業一旦成功,可以獲得大部分收益;而如果失敗,債權人則承擔大部分成本。所以對于航空企業而言,企業很有可能會增大資本支出,并且投資后總體風險增加。本文將以中國國際航空為例關注企業的投資流向。
表2列示了國航近三年的固定資產投資狀況。可以發現,首先,固定資產與在建工程占企業總資產的比重非常高。近三年,其占總資產的比重均超過了70%。其次,固定資產與在建工程增長迅速,其原始價值從2006年的571億元增長至2008年的800億元,固定資產凈增長(新增資產扣除出售、報廢與毀損的資產)229億元,2008年較2006年凈增長40%,其占總資產中的比例也由2006年的71.42%上升至2008年的77.96%。最后,航空公司固定資產的增長主要表現為購買飛機及發動機。從表2可以發現,企業每年購買飛機及發動機均占新增固定資產的70%以上。當然,各大航空公司之所以加大力度購買飛機,其主要原因是國內審批新航線的前提條件是要有飛機,各大航空公司為了爭取市場份額,都進行了大舉擴張,甚至是不考慮效益的購機。
由于投資的增加,航空企業的經營風險與總風險都發生了相應提高。表3列示了國航近三年的經營杠桿與總杠桿。可以發現,與2006年相比,2007年企業的經營杠桿增加到了1.28,較2006年增加了19.63%。總杠桿也由1.55增加到1.82,增加了17.42%。而與2007年相比,2008年企業的息稅前利潤更是發生了巨大變化,EBIT從7 368百萬下降到-8 771百萬,△EBIT為-16139百萬。
(三)投資所需資金來源
企業高速投資所需資金從何而來,是銀行借款、商業信用還是股權資金?2008年,國航新增固定資產與在建工程合計15 700百萬元,下面筆者以國航2008年為例,作一案例分析。
1.借款資金
企業投資所需資金來源于銀行借款嗎?表4列示了國航近三年籌資活動的現金流量。可以發現,企業償還債務及利息所占資金占了企業借款收到的現金的絕大部分。以2008年為例,企業借款收到的現金為16 872百萬,而償還債務及利息所占資金合計為13 922百萬,占了借款收到的現金的82.52%,二者之間的差額僅為2 950百萬元,而2008年企業新增固定資產與在建工程合計15 700百萬元,顯然不足以用于新增固定資產與在建工程。
2.留存利潤
企業高速增長資金來源于留存利潤嗎?2008年,中國國航發生巨額虧損,金額為-926百萬,企業的所有者權益也由2007年的30 683百萬下降到2008年末的20 287百萬。很顯然,高速增長資金不可能來源于企業的留存利潤。
3.其他債務
由于不能從銀行借款以及留存利潤中獲取足夠資金進行固定資產投資,再加上企業業績表現又達不到證監會所規定的配股以及發行債券的要求,因而,企業只能轉而訴求于其他的流動負債,如商業信用、應付融資租賃款以及交易性金融負債等。表5列示了2008年企業各項負債的增加情況,可以發現,為了新增15 700百萬固定資產與在建工程投資,企業分別利用商業信用、融資租賃、交易性金融負債以及銀行借款融通資金。但是,利用銀行借款籌資早已不能滿足企業新增固定資產投資所需資金,企業不得已采取了利用其他流動負債進行籌資的方式。
三、結論
從前面的分析中,可以發現,第一,在資產負債率較高的航空企業中,存在著過度投資。按照Jensen的解釋,在高比例負債的資本結構中,所有者—管理者具有投資于高收益、高風險項目的強烈動機。因為一旦成功,可以獲得大部分收益。而如果失敗,債權人則承擔大部分成本。我國航空企業的資產負債率平均達到95%以上。盡管這樣,各大企業仍然加大力度進行投資,從2004年以來,國航、南航與東航三大航空公司在四年里共引進投放了500 多架飛機,僅國航2008年一年新增固定資產與在建工程投資就達15 700 百萬,并且投資后企業的經營風險與總風險都發生增加。這在前面已有論述,這一結論恰恰與Jensen的觀點相同。
第二,就企業投資所需資金來源而言,銀行借款不構成企業新增投資所需資金的主要來源,相反,企業更多依賴于其他的流動負債進行融資。正如前面所述,在2008年國航新增的15700百萬固定資產投資中,企業更多地利用了融資租賃、交易性金融負債以及商業信用等融通資金,而銀行借款用于新增投資支出的力度就比較小。這一結論與童盼、陸正飛作的關于負債來源與投資行為關系的實證研究結論有相同之處。按照他們的觀點,由于銀行借款的債權人是專業性的借貸機構,借款之前一般都會對債務人的資信狀況進行審核,有的還需提供抵押擔保,甚至包括一系列的限制性條款。因而,相比較商業信用等其他流動負債而言,銀行借款具有更低的代理成本。其對投資額的影響要小于商業信用等流動負債對投資額的影響。
第三,航空企業利用流動負債進行固定資產投資增大了企業的財務風險。按照配合型的籌資政策,對于企業的流動資產,運用流動負債籌集資金滿足資金需要;而對于長期資產,應運用長期負債與權益資本籌集資金滿足資金需要。由于企業的新增長期資產大量采用流動負債進行籌集,導致企業的流動比率逐年下降,資產負債率增高,償債壓力加大。以國航為例,2008年企業的流動資產為9 226百萬,流動負債為42 695百萬,企業營運資本為-33 469百萬,流動比率僅為0.22,相比較2007年流動比率0.33,下降33.33%。
