一、引言
委托代理理論認(rèn)為：為鼓勵(lì)經(jīng)營者采取符合股東利益最大化的行動(dòng)，最有效的方式是對(duì)經(jīng)營者進(jìn)行激勵(lì)，讓他們分享企業(yè)增加的財(cái)富，也就是說根據(jù)其業(yè)績支付報(bào)酬。但是，企業(yè)業(yè)績并不僅僅是經(jīng)營者的個(gè)人能力和努力程度的函數(shù)，它還受許多不可控因素（如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場需求波動(dòng)等）的影響。由于這些因素的存在，使得經(jīng)營者的努力與企業(yè)業(yè)績之間的聯(lián)系變得模糊起來，企業(yè)業(yè)績的提高可能是由于經(jīng)營者的努力，也可能因?yàn)檎麄€(gè)市場的繁榮；反之亦然。如果完全按照企業(yè)業(yè)績來支付經(jīng)營者的報(bào)酬，就是要求他對(duì)無法控制的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，顯然不符合“風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬原則”。
針對(duì)這一問題，相對(duì)業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)（Relative Performance Evaluation，以下簡稱RPE）認(rèn)為，評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績不應(yīng)以零為基礎(chǔ)，而應(yīng)該以行業(yè)平均業(yè)績?yōu)樵u(píng)價(jià)基礎(chǔ)，只有超過平均業(yè)績才應(yīng)得到獎(jiǎng)勵(lì)，而低于平均業(yè)績則應(yīng)受到懲罰。這樣可以剔除大部分行業(yè)的共同風(fēng)險(xiǎn)，從而能更準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)由代理人努力帶來的那部分業(yè)績，在此基礎(chǔ)上確定經(jīng)營者的報(bào)酬更加合理，也更有激勵(lì)效果。那么，這種評(píng)價(jià)思想是否有現(xiàn)實(shí)意義？是否被企業(yè)實(shí)踐所理解和接受？現(xiàn)實(shí)中經(jīng)營者的報(bào)酬契約是否按照這種評(píng)價(jià)思想來設(shè)計(jì)？本文將對(duì)這些問題進(jìn)行研究。
二、文獻(xiàn)回顧
RPE評(píng)價(jià)思想最早是由Holmstrom①委托代理理論引申出來的，雖然從理論上看很完美，但實(shí)證研究的結(jié)果對(duì)它卻并不支持。Antle Smith（1986）用資產(chǎn)收益率（ROA）為業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)發(fā)現(xiàn)了支持RPE的證據(jù)，但用RET時(shí)卻只找到微弱證據(jù)支持RPE。Gibbons Murphy（1990）發(fā)現(xiàn)，CEO報(bào)酬的變化與公司業(yè)績明顯正相關(guān)，與行業(yè)或市場業(yè)績明顯負(fù)相關(guān)，這是迄今為止對(duì)RPE最有力的支持。Janakiraman、Lambert Larcker（1992）卻只找到以RET為業(yè)績指標(biāo)時(shí)支持RPE的證據(jù)，而對(duì)其他情況下的RPE均不支持。Ana Albuquerque（2005）不僅以行業(yè)來劃分參照對(duì)象，還以企業(yè)規(guī)模來劃分，結(jié)果得到更多支持RPE的證據(jù)。
國內(nèi)最早對(duì)此問題進(jìn)行研究的是張百祥（2004），他利用我國上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)隨著年份的推進(jìn)，RPE有增強(qiáng)的趨勢。肖繼輝（2004）以總經(jīng)理現(xiàn)金報(bào)酬的變動(dòng)對(duì)公司績效的變動(dòng)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)在一定情況下以凈資產(chǎn)回報(bào)率為績效指標(biāo)支持RPE假說，而對(duì)其他情況下均不支持。高義（2006）也找到了上市公司高管的薪酬一定程度上存在RPE的證據(jù)。以上三篇論文都是以2004年以前上市公司高管薪酬為研究對(duì)象，但當(dāng)時(shí)上市公司并沒有披露高管個(gè)人的薪酬情況，所以他們只能用金額最高的前三名高管人員報(bào)酬的平均值作為替代，這可能會(huì)影響得到的結(jié)果。
筆者注意到，從2005年起，大部分上市公司披露了高管人員的薪酬，這為我們進(jìn)一步尋找RPE存在的證據(jù)提供了基礎(chǔ)。因此本文以2005年至2007年我國A股公司董事長和總經(jīng)理年薪作為分析對(duì)象，從財(cái)務(wù)業(yè)績和市場業(yè)績兩個(gè)方面進(jìn)行實(shí)證研究，但只找到市場業(yè)績對(duì)總經(jīng)理的年薪有RPE作用，其他情況的RPE不明顯。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）模型與研究假設(shè)
本文在模型設(shè)置上，借鑒了國外研究的經(jīng)典模型，同時(shí)考慮我國上市公司的實(shí)際情況，結(jié)合我國其他學(xué)者的研究結(jié)論，引入其他控制變量而得出的，基本形式如下：
高管薪酬it=?茁0 ?茁1絕對(duì)業(yè)績it ?茁2相對(duì)業(yè)績it 控制變量 ?著it
（1）
按照RPE理論，高管薪酬隨著本公司業(yè)績的提升而增加，隨著行業(yè)平均業(yè)績的增加而減少，在上述模型中就可以理解為?茁1大于零，?茁2小于零。所以本文研究的假設(shè)為：高管薪酬與自身絕對(duì)業(yè)績正相關(guān)，與行業(yè)平均業(yè)績負(fù)相關(guān)。
（二）變量設(shè)計(jì)
1.C：公司高管的年薪。
2.ROA：總資產(chǎn)利潤率，用來反映企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績。
4.ROA：行業(yè)平均資產(chǎn)報(bào)酬率。以資產(chǎn)總額為權(quán)數(shù)，對(duì)ROA加權(quán)平均。
5.RET：行業(yè)平均股票收益率。以凈資產(chǎn)為權(quán)數(shù)，對(duì)RET加權(quán)平均。
6.STATE：啞變量，如果公司第一大股東為國有性質(zhì)②，則取值1，否則取值0。
7.ARAE：啞變量，如果上市公司注冊(cè)地點(diǎn)在東部③，則取值1，否則取值0。
8.SIZE：上市公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。
而其他一些因素，如高管持股、年齡、債權(quán)人的影響等，經(jīng)驗(yàn)證在模型中不顯著，故本文舍棄了這些因素。
四、樣本選擇和描述性統(tǒng)計(jì)
（一）樣本選擇
本文所用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自香港理工大學(xué)與深圳國泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文研究區(qū)間從2005年到2007年，樣本范圍包括滬、深兩市所有上市交易的公司，剔除了IPO公司、金融類公司、發(fā)行了B股或H股的公司、董事長或總經(jīng)理上任不滿一年的公司、董事長或總經(jīng)理薪酬為0的公司，以及數(shù)據(jù)缺失的公司，最終獲得董事長樣本公司1 557家，其中2005年550家、2006年489家、2007年518家；總經(jīng)理樣本公司2252家，其中2005年784家、2006年719家、2007年749家。
根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，筆者將這些樣本公司分為12大行業(yè)，其中制造業(yè)的公司較多，幾乎占所有樣本的一半，所以按照二級(jí)代碼對(duì)制造業(yè)公司進(jìn)一步分類，最后分為21個(gè)行業(yè)。
（二）描述性統(tǒng)計(jì)
表1是對(duì)模型中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。
從表1中可以看出，董事長年薪最大值4 850 000元，最小值1 000元，總經(jīng)理年薪最大值5 320 400元，最小值140元，標(biāo)準(zhǔn)差都非常大，說明他們的薪酬水平相差懸殊。ROA平均值0.017，說明我國上市公司盈利水平不高。RET平均值0.90，說明股票收益率也不高。STATE平均值為0.62，說明大部分上市公司仍是國有性質(zhì)。ARAE平均值為0.58，說明東部地區(qū)的上市公司要多于中西部地區(qū)的。
筆者還計(jì)算了各變量之間的相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)變量之間的相關(guān)系數(shù)都很小，不存在共線性問題。限于篇幅，略去了其結(jié)果。
五、實(shí)證結(jié)果和分析
（一）混合數(shù)據(jù)的回歸分析
考慮到構(gòu)成混合數(shù)據(jù)的各橫截面數(shù)據(jù)可能存在的結(jié)構(gòu)性差異，筆者采用了設(shè)置年度啞變量的方法來解決這一問題。本文涉及三年數(shù)據(jù)，因此設(shè)置了兩個(gè)年度啞變量。表2是混合數(shù)據(jù)的回歸分析結(jié)果。
筆者以董事長的年薪、總經(jīng)理的年薪為因變量，分別從企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績和市場業(yè)績兩個(gè)方面進(jìn)行回歸分析。四個(gè)回歸方程擬合優(yōu)度都接近20%，F(xiàn)值都比較大，所有控制變量顯著相關(guān)，所以回歸方程都是有意義的。從結(jié)果來看，基于絕對(duì)業(yè)績的回歸系數(shù)都為正；而相對(duì)業(yè)績，除了以董事長年薪對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績回歸的系數(shù)為正外，其他的回歸系數(shù)都為負(fù)，完全符合RPE假說。但所有回歸系數(shù)的t值都不高，只有以總經(jīng)理年薪對(duì)市場業(yè)績進(jìn)行回歸的結(jié)果通過了10%顯著性水平檢驗(yàn)，其他的都不顯著。因此，筆者只在市場業(yè)績中找到總經(jīng)理年薪存在RPE的證據(jù)。
（二）橫截面數(shù)據(jù)的回歸分析
由于混合數(shù)據(jù)可能存在自相關(guān)問題，因此本文進(jìn)行了分年度的橫截面數(shù)據(jù)分析以獲得進(jìn)一步證據(jù)。結(jié)果見表3、表4。
從表3可以發(fā)現(xiàn)，ROA的回歸系數(shù)有4次通過了顯著性水平檢驗(yàn)，并且回歸系數(shù)逐年增大，說明董事長和總經(jīng)理的年薪與公司業(yè)績的敏感程度在增強(qiáng)。但ROA的回歸系數(shù)卻都沒通過顯著性水平檢驗(yàn)，并且根據(jù)董事長年薪進(jìn)行的回歸，ROA系數(shù)都為正數(shù)，和RPE假說不相符。因此基于ROA的上市公司RPE存在的證據(jù)不明顯，拒絕原假設(shè)。
從表4可以發(fā)現(xiàn)，在董事長年薪的回歸結(jié)果中，也沒能發(fā)現(xiàn)RPE存在的證據(jù)。但2007年的結(jié)果是令人鼓舞的，RPE的作用顯著增強(qiáng)。在總經(jīng)理年薪的回歸結(jié)果中，筆者找到了RPE存在的證據(jù)。但結(jié)果有波動(dòng)，2006年不支持RPE，2007年顯著性也有所減弱，這可能是RPE的運(yùn)用還存在反復(fù)。
六、研究結(jié)論
RPE評(píng)價(jià)思想是現(xiàn)代激勵(lì)理論研究的一個(gè)重要領(lǐng)域，具有廣闊的應(yīng)用前景。通過對(duì)2005至2007年我國上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，筆者只發(fā)現(xiàn)以RET為指標(biāo)的市場業(yè)績對(duì)總經(jīng)理年薪有RPE作用，而在董事長年薪以及財(cái)務(wù)業(yè)績對(duì)總經(jīng)理年薪都沒發(fā)現(xiàn)RPE存在的證據(jù)。研究結(jié)果表明，作為職業(yè)經(jīng)理人的總經(jīng)理的薪酬往往與企業(yè)業(yè)績相掛鉤，也會(huì)考慮到同行業(yè)其他公司的業(yè)績情況；而作為股東代表的董事長，其薪酬可能還受其他因素的影響，與業(yè)績的敏感度不是那么強(qiáng)。另外，本文研究結(jié)論對(duì)在制定企業(yè)高管薪酬契約中如何兼顧公平與效率原則，積極發(fā)揮RPE的作用有著重要啟示。
