一、國(guó)有資本減持中的若干財(cái)務(wù)問題
1 減持國(guó)有股的運(yùn)作主體即財(cái)務(wù)主體問題。減持國(guó)有股是一個(gè)龐大的系統(tǒng)工程,應(yīng)該設(shè)立統(tǒng)一的決策和執(zhí)行機(jī)構(gòu),這一機(jī)構(gòu)應(yīng)與國(guó)有資本營(yíng)運(yùn)主體相吻合,也應(yīng)是一個(gè)在全社會(huì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域進(jìn)行統(tǒng)籌融資和投資等財(cái)務(wù)活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)性的財(cái)務(wù)主體。其財(cái)務(wù)活動(dòng)應(yīng)圍繞“國(guó)有經(jīng)濟(jì)有進(jìn)有退”來進(jìn)行,其中,“退”便是把國(guó)有資本從國(guó)有企業(yè)中抽出來即回收資本,作為該財(cái)務(wù)主體的資金來源;“進(jìn)”便是該財(cái)務(wù)主體把收上來的資金再投資于應(yīng)該投資的領(lǐng)域和行業(yè)從而促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。目前我國(guó)是由財(cái)政等部門行使這一職能,還沒有設(shè)立專門的機(jī)構(gòu)。筆者認(rèn)為,考慮到減持國(guó)有股中“有進(jìn)有退”的財(cái)務(wù)投融資的復(fù)雜性,為加強(qiáng)對(duì)該項(xiàng)獨(dú)立財(cái)務(wù)活動(dòng)的協(xié)調(diào)、組織和考核,我們應(yīng)象“債轉(zhuǎn)股”工作中成立金融資產(chǎn)管理公司那樣,成立一個(gè)類似的經(jīng)濟(jì)性的“資產(chǎn)管理公司”,這一公司可從財(cái)政部門中分離出來,待完成任務(wù)再行退出。
2 國(guó)有股權(quán)的定價(jià)模式的選擇問題。在減持國(guó)有股工作中,國(guó)有企業(yè)有上市公司和非上市公司,非上市公司中有公司制企業(yè)和其他企業(yè),它們的產(chǎn)權(quán)明晰程度不一,稍有不慎就會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失。為此,從國(guó)有股減持的公平與效率起見,市場(chǎng)化定價(jià)是其根本要求和必然選擇,我國(guó)國(guó)有股減持試點(diǎn)的定價(jià)原則是:價(jià)格在單位凈值以上,不超過10倍市盈率之間。這種國(guó)有股減持的市場(chǎng)化模式既能確保國(guó)有資產(chǎn)的安全與增值,又能調(diào)動(dòng)投資者的積極性,具有現(xiàn)實(shí)的可操作性。
3 國(guó)有股減持的財(cái)務(wù)運(yùn)作方式及其財(cái)務(wù)特性比較。國(guó)有資本的減持方式可有多種選擇,考慮到上市公司中的國(guó)有資本是減持的重點(diǎn),根據(jù)國(guó)有資本在企業(yè)中的分布特點(diǎn),減持上市公司中的國(guó)有資本主要思路有如下幾種:
(1)國(guó)有股配售,即在每股凈資產(chǎn)值和每股市價(jià)之間進(jìn)行選擇,尋求一個(gè)合理的配股價(jià)格,將國(guó)有股配售給公司的原有流通股東。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在1999年的文告中指出:國(guó)有股優(yōu)先配售給公司原有流通股東, 如有余額再配售給證券投資基金。這種方式的財(cái)務(wù)特征是,只引起公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化,不影響總股本,不影響公司現(xiàn)金流量,不影響公司的財(cái)務(wù)能力,它適用于企業(yè)財(cái)務(wù)狀況正常,負(fù)債狀況良好,無須通過負(fù)債經(jīng)營(yíng)增加財(cái)務(wù)杠桿收益的企業(yè)。采用該方案只是要注意配股定價(jià)、配股時(shí)機(jī)和二級(jí)市場(chǎng)的承受能力。
(2)國(guó)有股回購(gòu),即公司動(dòng)用自己的資金將股東持有的國(guó)有股權(quán)購(gòu)回一部分。這種方案的實(shí)施會(huì)減少公司的總股本,對(duì)公司的現(xiàn)金流量有重大影響,會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)能力和狀況,但會(huì)提高每股凈資產(chǎn)值和ＥＰＳ,有利于穩(wěn)定股價(jià),對(duì)于公司將來從資本市場(chǎng)融資也提供了有利條件,它適用于企業(yè)擁有充足的自有資金,或正需采取收縮經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的國(guó)有企業(yè)。
(3)股轉(zhuǎn)債。如果采取國(guó)有股回購(gòu)影響到企業(yè)的現(xiàn)金流量,可以通過融入新的債務(wù)資金的方式彌補(bǔ)。大致有以下幾種思路:第一,可以在回購(gòu)前先期發(fā)行債券或者可轉(zhuǎn)換債券,利用債券融入資金來進(jìn)行股票回購(gòu);第二,利用銀行貸款也是可行方式,前不久云天化回購(gòu)兩億國(guó)有股便是采用此種資金融入方式,這一事實(shí)表明有關(guān)部門為減持國(guó)有股而讓銀行提供了新的財(cái)務(wù)支持。該種方式適合于資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)偏低的企業(yè),它能為企業(yè)帶來財(cái)務(wù)杠桿收益,彌補(bǔ)回購(gòu)對(duì)公司現(xiàn)金流量影響的缺陷,但會(huì)對(duì)債權(quán)人利益產(chǎn)生一定影響,如債務(wù)保障系數(shù)下降。
(4)公司內(nèi)部人持股。這種方式又分為兩種情形,一是職工持股計(jì)劃,通過企業(yè)職工購(gòu)買公司的部分國(guó)有股而進(jìn)行國(guó)有股的減持,職工獲得公司部分產(chǎn)權(quán),進(jìn)而獲得部分管理權(quán)。職工持股計(jì)劃能夠改善公司治理結(jié)構(gòu),有利于提高公司效率。另一種情形是經(jīng)理層融資收購(gòu),公司經(jīng)理利用負(fù)債融資,采用杠桿收購(gòu)原理,購(gòu)買公司部分股票。
(5)向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓。由于國(guó)有股減持涉及的現(xiàn)金流量巨大,而機(jī)構(gòu)投資者卻又資金實(shí)力雄厚,因此有意爭(zhēng)奪殼資源或公司決策權(quán)的其它公司和專門從事證券投資的投資基金成為潛在的國(guó)有股減持受讓對(duì)象。
4 回收資金的安排和再投資問題。國(guó)外的做法是將回收資金全部收歸中央財(cái)政。考慮到我國(guó)的國(guó)情,一是擔(dān)心這筆生產(chǎn)性資金流入非生產(chǎn)領(lǐng)域,用于消費(fèi)或彌補(bǔ)財(cái)政困難,使國(guó)有資本越滾越少;二是我國(guó)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系復(fù)雜,全部收歸中央財(cái)政有失公允。1999年黔輪胎和中國(guó)嘉陵便是采取中央、地方和大股東按比例分成的辦法,分成部分僅限在扣除初始投資后的資本利得。現(xiàn)在問題的關(guān)鍵是,財(cái)政部門取得這筆資金不能流入非生產(chǎn)性領(lǐng)域,而應(yīng)由從財(cái)政部門獨(dú)立出來的財(cái)務(wù)運(yùn)作主體,把從企業(yè)回收來的資金作為資金來源,按照國(guó)家“有進(jìn)有出”的原則,對(duì)符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的國(guó)有企業(yè)按財(cái)務(wù)手段方法和規(guī)律進(jìn)行再投資。
5 國(guó)有資本減持方式的組合與國(guó)有資本重組。在減持方式的選擇上,國(guó)有企業(yè)可在征求主管部門意見的基礎(chǔ)上,按自身的財(cái)務(wù)特征和企業(yè)要求進(jìn)行選擇;從財(cái)政部門獨(dú)立出來的財(cái)務(wù)運(yùn)作主體,應(yīng)從籌資的角度,充分考慮各種籌集資金的成本、風(fēng)險(xiǎn)和效益,在本地區(qū)協(xié)調(diào)平衡的基礎(chǔ)上,作到財(cái)務(wù)籌資的效率最大化。與此相對(duì)應(yīng),在再投資的過程中,也要充分注意投資的行業(yè)、部門與方向的結(jié)合,投資組合方式與結(jié)構(gòu)的結(jié)合,投資的公平與效率的結(jié)合,充分發(fā)揮資本運(yùn)作和資產(chǎn)重組的財(cái)務(wù)效應(yīng)。
