1古典資本結構理論
Durand(1952)系統總結了早期資本結構理論,將它們劃分為以下3個理論:凈收益理論(the net income approach)認為公司利用債務越多,則公司價值越大,當負債程度達到100%時,公司平均資本成本將至最低,此時公司價值也將達到最大值。該理論是基于以下假設之上的:負債的利息及權益資本的成本都是固定不變的,均不受財務杠桿的影響,不會因債務比率的提高而改變;債務資本的違約風險要小于權益資本,根據風險收益均衡原則,債務資本的成本要低于權益資本的成本。由于該理論的立論假設沒有充分考慮負債增加而引發的企業風險增加,實際上邊際債務資本成本和權益成本會隨著風險的增大而相應變化,從而導致該理論對資本結構的認定難以令人信服。凈營業收益理論(the net operating income approach)認為資本結構與公司加權資本成本及其價值無關。其理由是:隨著債務的增加,公司會獲得節稅收益,而公司風險也會隨之明顯上升,權益資本要求增加風險報酬,使債務資本所帶來的好處正好被權益資本的成本的增加所抵消,結果使企業加權資本成本仍保持不變,永遠保持為某一常數。該理論雖承認籌資風險對權益資本的成本的影響,但不承認有個合理的度,與現實不相符合。事實上,只要風險在企業能承受范圍內,一般不會引起權益資本成本的增加,即使增加,但變化速度要小于債務帶來的好處,此時,可考慮適當增加負債水平,而當債務過度時卻會出現另一種情況,即由于邊際債務成本和權益成本的上升,使債務資本帶來的節稅收益小于權益資本成本的增加,此時則應減少負債水平。傳統折中理論(the traditional theory)是介于以上兩種極端理論之間的一種理論,它認為企業最優資本結構應是在債務資本的邊際成本等于權益資本邊際成本時的資本結構,此時,加權平均資本成本最低,公司價值最大。如果債務邊際成本小于權益資本邊際成本時,企業可適度增加債務,以降低加權資本成本,而當債務邊際成本大于權益資本邊際成本時,應減少債務資本,以達到降低加權資本成本的目的。
2新古典資本結構理論
2.1最初的MM模型Modigliani和Miller(1958)提出了著名的MM定理。MM定理中作了以下假設:資本市場無摩擦;個人能以無風險利率借貸;沒有破產成本;企業只發行無風險負債、股權兩種證券;企業收入流是永恒的,不考慮企業的增長機會;企業內部人和外部人擁有相同的信息采取理性行為;沒有代理成本,企業管理者總是最大化股權所有者的財富。根據以上假設,MM模型得到了以下3個定理:定理1:無論企業是否負債,只要兩個企業的預期收益相同、風險等級相同,其市場價值就相同,資本結構與企業價值無關。定理2:以市場價值計算,負債企業的權益資本成本等于處于同一個風險等級下的無負債企業的權益資本成本加上與其財務風險相聯系的溢價。即:RSL=RSU+(RSU-RD)×DE式中:RSL為負債企業的權益資本成本;RSU為無負債企業的權益資本成本;RD為負債資本成本;D/E為負債權益比。定理3:在任何情形下,廠商投資的截止點都是R*,且完全不受籌資所用的證券種類的影響。或者等價地說,不管用什么籌資方式,廠商的邊際資本成本都等于平均資本成本。而后者又等于廠商所屬風險類的無杠桿制衡的流量的資本化率。
2.2有公司稅的MM模型在現實生活中,最初的MM模型中有些假設是不能成立的。于是Modigliani和Miller(1963)認為存在公司所得稅的情況下,負債產生的利息減稅會增加企業價值,也就是說企業的價值會隨著負債的增加而不斷上升。由此得出,企業資本結構與企業價值相關的結論。定理1:負債企業的價值等于相同風險等級的無負債企業的價值加上稅盾。在考慮公司所得稅的影響后,負債企業的價值會超過無負債企業的價值。定理2:負債企業的權益資本成本等于相同風險等級的無負債企業權益資本成本加上無負債企業的權益資本成本和負債成本之差以及由負債總額和公司稅率決定的風險報酬。即:RSL=RSU+(RSU-RD)(1-T)×DE由于所得稅稅率T總是小于1,公司所得稅支出使權益資本成本上升的幅度低于無稅時上升的幅度。因此負債增加提高了企業的價值。基于以上兩點,當企業負債比接近于100%時,企業的價值達到最大。
2.3 Miller模型MM理論經過修正后,米勒將個人所得稅的因素又加進了MM理論中,建立了一個包括公司所得稅和個人所得稅在內的模型,探討負債對企業價值的影響,得出的結論為:個人所得稅會在某種程度上抵消利息的節稅收益,即:VL=VU+(1-(1-T(C1-TS)1-TD)×D式中:TD為利息收入個人所得稅;TS為股票收入個人所得稅;TC為公司所得稅。(1)當TC=TS=TD=0,Miller模型就是初始的MM模型,此時VL=VU;(2)當TC≠0,TS=TD=0或者TS=TD時候,Miller模型就是僅帶有公司稅的MM模型,此時VL=VU+TC×D;(3)當TS>TD時,利用負債增加的企業價值大于含有公司稅的MM模型所增加的價值。從修正后的Miller模型可以看出:資本結構的變動會影響公司的價值,同時負債經營會帶來節稅收益。從而Miller模型和含有公司稅的MM模型的結論基本一致。Miller模型是對MM模型的最后總結和重新肯定。
2.4權衡理論20世紀60年代后期,資本結構的研究以MM定理為中心,沿著兩個主要分支發展:一個分支是探討稅收差異對資本結構的影響,被稱為“稅差學派”,另一個分支研究破產成本與資本結構的關系,發展成為財務困境成本學派,形成“破產成本主義”和“財務困境主義”,這兩個分支最后合并為權衡理論(The Trade-offTheory)。Robichek和Myers(1966)提出“:因為稅收原因,利息可以從企業收益中扣減,所以財務杠桿有助于給現有投資者增加企業的價值。另一方面,如果破產和(或)重組是有可能和有成本的,帶給現有投資者的企業的價值會變本論文由無憂論文網www.51lunwen.com整理提供少……所以,我們預計在沒有負債或負債很少時,企業市場價值與企業財務杠桿成一種遞增函數關系,但一旦財務杠桿持續擴展下去,企業價值最終要減少……資本結構的最優水平就處在同財務杠桿邊際遞增相關的稅收利益現值和同財務杠桿不利的邊際成本現值相等之點上。”即:VL=VU+負債的節稅利益的現值-破產成本的現值
2.5后權衡理論在先前的Miller模型中已經提到了在一定條件下,企業負債稅收利益正好被個人負債稅收付出所抵消,從而權衡理論的基礎被極大的動搖了,于是企圖要把Miller的市場均衡模型與權衡理論協調起來的后權衡理論產生了。De Angelo和Masulis(1980)提出后權衡理論的主要觀點:(1)非負債產生的稅收利益就足以推翻米勒的觀點。(2)順應稅收法規的約定,現實經濟生活中的供給方會不斷調整以使在達到市場均衡時,每個企業都有一個唯一的內部最優財務杠桿。(3)證明企業最優資本結構的存在不需要引入破產成本、代理成本與財務杠桿相關的成本概念。
3現代資本結構理論
20世紀70年代以后,隨著信息經濟學的迅速發展,資本結構理論的研究也進入了一個新的階段。這些理論研究不僅延續了以前的只注重稅收、破產等外部因素的研究,而且試圖通過企業內部因素分析,通過內外結合方式,為資本結構理論的研究提供了新的研究方向。
3.1激勵模型在MM定理中,假設管理者總是代表企業股東的利益,沒有代理成本。但是由于現實生活中大部分的公司是管理權和所有權相分離,從而必然產生代理問題。Jensen和Meckling(1976)在明確了代理成本概念的基礎上,對股權和債權的代理成本進行了分析提出,由于債務代理成本和權益代理成本的存在及其與企業融資結構的關系,有可能導致總代理成本最小的債務與權益的最優組合,由此決定了企業最佳融資結構。對于如何減少企業的代理成本,Jensen和Meckling建議通過采用監督和約束等措施來控制管理者行為,包括審計、控制系統、預算限制以及激勵補償機制等。Grossman和Har(t1982)建立了一個正式的代理模型來分析舉債融資是怎樣緩和管理者和股東之間的沖突的。即把債務看作一種擔保機制,這種擔保機制能促使經營者多努力工作而少個人享樂,并加強投資決策,從而降低代理成本。Harris和Raviv(1990)提出了投資者與管理者新的沖突,即當從投資者的角度看應該對企業實施清償時,管理者卻基于對自己收益的考慮(實施清償后管理者將失去工作、名譽受損)而不愿意清償。在企業的現金流量較小時,負債融資使得債權人能對企業強制實施清償,從而減輕該沖突對企業帶來的損失。但是債權人在做出企業是否清償的決策時要付出大量的信息搜尋成本,哈里斯和拉維夫認為在清償決策的得益和信息搜尋成本之間進行的權衡能得到最優的資本結構。Stulz(1990)假定,即使對于投資者來說支付現金更好,經營者也總是希望將所有可用資金驚醒投資。這樣考慮投資者與管理者之間的另一種沖突:當從投資者角度看,企業應將富余資金返還給投資者時,管理者卻傾向于新的投資。負債會減少企業管理者能支配的現金流,從而減少企業無效率地過度投資,但負債過多又可能使企業難以投資于有利可圖的新項目,圍繞負債的這種收益和成本的權衡也可得到最優的資本結構。Diamond(1989)認為企業在資本市場上的聲譽會緩和資產替代效應。在戴蒙德的模型中,投資者通過觀察企業歷史上的返本付息和紅利發放情況來建立對企業的信念,企業融通資金后選擇不同風險的項目。企業為了能長期在證券市場上籌集資金,就有動機建立聲譽,從而選擇風險相對較小的項目。Hershleifer和Thakor(1989)也指出,企業管理者即使出于對自身聲譽的考慮,也會選擇風險相對較小的項目,從而減輕資產替代效應引起的代理成本。越有可能成為兼并目標的公司其經營者對于信譽效應越敏感。
3.2非對稱信息模型同樣,在MM定理中假設市場上各個經濟主體擁有的信息是對稱的,但事實上信息在不同主題之間的分布是不均衡的。內部人比外部投資者有著更多的私人信息。Ross(1977)通過建立一個企業經營管理者的報酬—激勵信號模型,分析了融資結構的信息傳遞作用。給定投資水平,負債率可以充當內部人有關企業收益分布的私人信息的一個信號,每個內部經營管理者都了解其企業收益的真實分布,而外部的投資者則不知道,企業的內部經營管理者和外部投資者在企業的預期收益方面存在著信息不對稱;并且,經營管理者的效用水平隨資本市場投資家評價的企業證券價值的上升而增大,隨經營管理者遭受破產壓力的增加而降低,如果企業破產,則經理要受到損失。由于破產的概率是和企業的質量負相關而同負債水平正相關的,所以外部投資者將把較高的負債水平視為企業高質量的一個信號。在這種情況下,預期收益較好的優質企業的破產可能性較低,經營管理者的邊際預期破產成本較小,這類企業可以選擇較高的負債比率;而預期收益低,企業負債過多使這類企業的經營管理者的邊際預期破產成本增大,這類企業經營管理者無法模仿優質企業的經營管理者而選擇較高的負債比率結構。如果企業外部投資者能推測企業經營管理者的這種行為,對投資者而言,高負債比率的企業可能就是優質企業的信號,低負債比率的企業就是劣質企業的信號,投資者可以根據這種信號來做出自己的投資選擇;而對經營管理者而言,給定破產處罰,經營者將選擇最大化其預期效用的負債水平。Leland和Pyle(1977)從經營者和投資者之間有關企業投資項目收益的信息不對稱和經營者的風險厭惡的角度,探討了資本結構的信息傳遞技能問題。經營者和投資者之間雖然信息不對稱,但是他們依然有可信的交流機制。當企業提高債務比率時,股本結構中的經營者持股比例將相對上升,由于股本資產屬于風險資產,對于風險厭惡的經營者來說,持股比例的上升將使預期效用減少。擁有優良資產項目的經營者可以選擇增加債務資本結構,向外部投資者傳遞投資項目為優良項目的信息。Myers和Majluf(1984)提出了順序偏好理論(The Pecking OrderHypothesis)。他們假設,經理對所要投資項目的“真實”價值之了解比任何其他人都清楚,并且假設他們是為公司現有股東的利益著想。還假定公司的現有股東是被動的,即他們不會因經理的決策而調整投資組合而使經理的決策對他們沒有影響。信息不對稱假設意味著即使經理發現了凈現值為正的絕佳投資機會,也無法將此信息傳遞給投資者。每一公司的經理層畢竟都樂意向市場宣布前景光明的投資項目,以此推高股價,展示自己的優秀業績。因此投資者不會相信經理是怎樣說的,從而造成了對新發行股票的估價比如果沒有信息不對稱問題時的均衡價格要低的情況。在這種情形下,凈現值為正的投資項目也可能會被放棄。這是因為股權融資會導致項目凈現值的太大部分以犧牲現有股東利益為代價轉移到新的投資者身上,結果新投資給原有股東帶來的凈現值變成了負數。如果公司利用內部資金為新項目融資,不需要股權融資,這樣也就不存在信息不對稱問題,因此所有凈現值為正的項目都會被公司所采納。當內部資金不足時,公司會優先考慮低風險的證券如債券,最后才會考慮股權融資。Myers(1998)是這樣概括順序偏好理論的:“紅利政策是‘黏性’的;相對于外部融資而言,公司偏好內部融資,但是如果需要為凈現值為正的真實投資融資,公司也會尋求外部融資;如果確實需要外部融資,他們會首先發行風險最低的債券,即他們會先選擇債務融資,其后才會考慮股權融資。當公司尋求更多的外部融資時,他們會按照順序偏好的次序進行,從低風險債券到高風險債券,可能還包括可換股債券和其他準股票(quasi-equity)證券,最后才是股票。”
3.3資本結構剩余控制權資本交易不僅會引起剩余收益的分配問題,還會引起剩余控制權的分配問題。激勵模型和信號傳遞模型僅僅考慮了剩余收益的分配問題,而控制模型則是研究剩余控制權的分配問題的理論模型。Harris和Raviv(1988)認為:由于經理既從其股份,又從其控制企業獲取收益,而經理及其競爭對手經營企業的能力不同,企業的價值取決于兼并競爭的結果,但是這種結果反過來又由經理的所有權份額所決定,因此,對于經理來說存在著一種權衡:隨著經理股份的增加,其掌握控制權的概率增大,從而收益也增大;另一方面,如果經理股份增至太大,則更有能力的潛在競爭者成功取代經理的可能性會減少,從而企業股權代理成本增加,企業的價值及相應經理的股份價值就會減少,所以,最優的所有權份額是掌握控制權帶來的任何個人收益同自有股份的資本價值損失相權衡的結果。由于經理的股份是由公司的融資結構間接決定的,于是這種權衡也就成為一種融資結構理論。Aghion和Bolton(1992)認為:在一個多時期的世界里,當出現不利的、公開觀測得到的收益信息時,將控制權轉移給債權人是最優的,而在企業經營狀態較好的情形下,股東應該擁有企業的控制權,即:在不完備契約的條件下,企業的剩余控制權配置應該是狀態依存的。這樣,融資結構的選擇也就是控制權在不同證券持有人之間分配的選擇,最優的負債比例是在該負債水平上導致企業破產時能夠將控制權從股東轉移給債權人。Dewatripont和Tirole(1994)指出,在不能就管理者的行為簽訂完全契約的情形下,基于企業盈利狀況而制定的貨幣激勵方案不足以約束管理者,因而通過金融契約將控制權賦予外部投資者是合意的。這樣,企業的資本結構實際上成為約束管理者的工具,企業的資本結構在某種意義上也就是企業的治理結構了。Har(t2001)對引入控制權的研究思路作了一個精彩的總結。這種研究的一個基本出發點是必須將企業家和投資者的關系視為動態變化的,而不是靜止不變的。未來的不確定性使得企業家和投資者不可能簽訂完備的契約,雖然他們不能依據將來不可預料的偶然事件清楚地界定權力,但他們至少能選擇一個決策過程,企業資本結構的選擇就是其中的核心。他進一步指出,當企業被視為一個不完全契約的集合時,企業為外部融資而發行的金融證券不只是代表對企業現金收益的要求權,還包含著與企業所有權相關的控制權的配置。股東作為企業的所有者擁有企業的剩余索取權,當企業經營狀況良好時他還擁有對企業的最終控制權;但是當企業資不抵債時,債權人可以通過對企業實施資產重組、促使破產等方式介入企業經營,獲得對企業的控制權和剩余索取權。目前,引入金融契約控制權的研究思路還處于不斷的發展中,它不僅加深了我們對企業資本結構的理解,而且使我們對企業融通資金的金融契約有了更深刻的認識。
3.4產業組織特征與資本結構Telser(1966)是最早探討企業的資本結構與其產品市場競爭力關系的。他指出由于資本市場不完善,資金富足的企業可以采用掠奪式定價策略以降低新進企業的利潤甚至將其驅逐出市場。Titman(1984)將企業資本結構同企業生產的產品和投入成本聯系起來分析資本結構問題。他觀察到,由于對企業實施清償后,該企業的消費者不能再獲得該企業的產品和服務,這樣會給該企業的消費者帶來損失。企業的股權所有者只有在清償的收益大于清償行為給消費者造成的損失時才愿意實施清償行為。但是企業的投資者在做是否清償的決策時卻不會考慮上述成本。當企業處于經營危機時,一方面股權所有者不愿意清償,另一方面債權投資者總希望清償,這時企業調整它的資本結構使得只有在清償的收益大于清償行為給消費者造成的損失時才會對企業實施清償行為。Brander和Lewis(1986)分析了債務事先承諾效應對企業產品市場競爭的影響。考察了一個在雙寡頭壟斷市場進行產量競爭的兩期兩企業模型。通過模型分析,對于在不完全競爭市場進行產量競爭的企業來說,企業的債務水平與其在產品市場的競爭力成正相關關系。企業債務的增加使其在產品市場相對于競爭企業來說更有進攻性,這種進攻性的存在使其在市場競爭中處于策略優勢。還有些研究,如Maksimovic(1988)和Showalter(1995)等引入了產業組織特征和資本結構聯系起來進行分析。3.5市場相機抉擇理論Baker和Wurgler(2002)考慮到資本市場的實際情況,放松了完美資本市場的假設,他們認為,在資本市場非效率或資本市場被分割的情況下,企業在資本市場上的相機抉擇行為可以獲利。通過對實際融資決策和股票的長期回報的分析及對企業管理者的匿名性調查,貝克爾和瓦格勒認為證券市場上的相機抉擇是影響公司實際融資政策的重要因素。而且他們通過回歸分析發現在非完美的資本市場上企業的相機抉擇行為對企業資本結構有持久的影響,同時企業歷史上的市場價值對其資本結構有顯著、持久的影響。在此基礎上,貝克爾和瓦格勒提出了一個新的資本結構理論:市場相機抉擇理論。該理論認為,對企業而言,沒有一個最優的資本結構,企業的資本結構只是企業歷史上有意的市場相機抉擇行為的累積結果。
4結語
本文從MM理論出發回顧了資本結構理論發展的歷程,資本結構理論的發展對于公司金融理論的發展以及資本市場的研究產生了極為深遠的影響。但是可以看到資本結構理論的研究遠遠沒有結束。正如Myers(2001)所說,這些理論不是關于資本結構問題的一般理論,它們只能在一定條件下解釋企業的資本結構問題。對于控制權的研究和產業組織特征與資本結構結合的研究將是未來很有潛力的研究方向。
參考文獻
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