股權分置是我國證券市場上流通股與非流通股在一個上市公司總股本中同時并存的現象,股改前我國占總股本2/3的國有股和法人股不可流通,只有1/3的社會公眾股可以流通。以此而形成的股權過度集中、流通股比例相對較低、機構投資者持股比例少都是影響會計信息質量的重要因素。股改后流通股的比例呈顯著上升趨勢,黨紅(2008)統計表明第一大股東從2004年的45.61%下降到37.31%,而流通股比例從2004年的35.48%上升到了53.85%。流通股的比例在不斷上升,給機構投資者的持股規模日益增長提供了必不可少的條件。只要機構投資者的持股規模不斷增大,它在公司的股東地位也會逐漸提高,在推進公司治理變革和提升公司會計信息質量方面也起到越來越重要的作用。
二、機構投資者影響會計信息質量的途徑分析
機構投資者影響上市公司會計信息質量的途徑有內外兩種機制。內部機制是指機構投資者通過行使股權的積極行為,參與上市公司內部治理,通過股東大會、代理股票權等各種內部手段影響上市公司信息披露決策的作用機制。外部機制是指機構投資者通過上市公司外部資本市場而非公司內部治理體系,進行股票買賣或持有,即通過“用腳投票”的方式影響上市公司信息披露決策的作用機制。
(一)內部機制
1、私下交談和提出股東議案。股東提案是由美國證券交易委員會根據《1934年證券交易法》所設置的一種治理機制,最早出現在1942年,簡單地說就是由股東提交的要求管理層采取某些特定措施的報告。提案幾乎都是建議性的,即使通過,對管理層也沒有約束作用。在美國,機構投資者主要采用這種非正式對話的方式向公司的董事會、管理層表達自己對相關公司治理問題的關注,其中也包括上市公司的會計信息質量。他們會對公司的業績問題、會計信息的真實性和可靠性等方面提出質疑,進行討論;或向董事會或管理層遞交一些能對解決其問題有幫助的股東議案。從發達國家的實踐來看,機構投資者的提案內容基本上可以歸納為以下幾個方面:改進公司治理結構、維護股東基本權利、反對管理層的自利行為、改變不利的股東權利行使規則,以及要求公司關注社會責任問題,等等。如果采取這一做法可以解決問題,則機構投資者一般無須選擇其他高成本的做法,因為他們的目的只在于引起注意,從而解決問題。
2、行使代理投票權。機構投資者較常用的公開的方法是在股東大會上行使代理股票權,即“用手投票”,這就是所謂的股東積極主義。所謂的機構股東積極主義就是投資者不再像以前那樣通過“用腳投票”來表達對管理層的不滿,而是通過參與“關系投資”來提升自身投資組合的價值。從20世紀九十年代以來,隨著機構投資者的壯大,“股東積極主義”已經演進成為西方證券市場的一個重要特征。多數機構投資者一改往日的消極態勢,采取了公司治理導向的投資策略。在20世紀八十年代以前,在投票權的行使上機構投資者往往接受公司管理層所提出的委托投票權請求,將投票權授予其行使,一般不會通過投票直接表達自己的意見,而是賣掉所持有的該公司股票。機構投資者積極地行使投票權,大大加大了對管理者事中監督的力度,強化了內部監督機制,從而監督了會計信息質量的提高。會計信息質量是公司治理的一個窗口,也是機構投資者選擇上市公司時所依賴的重要信息之一。機構投資者通過行使代理投票權,監督了上市公司的公司治理,最終提高會計信息質量。
(二)外部機制。外部機制是股東消極主義的又一重要表現,又稱“華爾街準則”,當公司會計信息質量不符合要求時,機構投資者將對其股票進行拋售,而上市公司為了穩定機構持股而不得不提高自身的會計信息質量。機構投資者與上市公司管理層之間存在重復博弈效應,這是因為老練的機構投資者能夠輕易地通過年報和各方面的信息判斷出公司所提供的會計信息是否真實和可靠。當公司管理層所提供的會計信息不真實的行為被機構投資者預知時,質量不高的會計信息將使機構投資者懷疑該公司存在有壞消息進而低估公司股價,導致證券市場上公司股價下跌的風險。在一個長期動態博弈的過程中,公司能夠預計到老練的機構投資者所做出的該類行動,從而有提高會計信息質量的傾向。
三、機構投資者影響會計信息質量的障礙分析
機構投資者可以用多種方式提高上市公司會計信息質量,但在我國機構投資者所能發揮的作用力還不是很明顯。影響機構投資者發揮作用的因素很多,有市場因素、機構投資者本身的行為因素、還有我國上市公司會計信息質量本身素質不高等等。本文從理論和實際兩個部分來分析機構投資者影響會計信息質量的障礙。
(一)理論因素
1、有效市場理論。有效市場是指市場價格可以充分、迅速地反映所有相關信息的市場狀況。有效市場理論認為,市場的有效性集中表現在證券價格上,證券價格在任何時點上都是證券內在價值的最佳評估。按照可獲得信息的分類不同,有效率的資本市場分為三種類型:弱式有效市場、半強有效市場和強有效市場。我國的市場還屬于弱式有效,市場有效性低造成了若干負面影響:首先,證券價格長期背離價值,在我國主要表現為股價遠高于內在價值,市盈率偏高,尤其那些虧損股、績差股、投機股股價居高不下;其次,證券價格劇烈震蕩,大幅波動,進一步刺激了市場投機,造成股市泡沫過重;最后,由于證券價格成為空中樓閣,從而失去引導資金合理流動的智慧棒作用,社會資金將不能合理配置,證券市場也難以發揮晴雨表功能。所以,機構投資者在證券市場所獲得的信息在他們進行投資決策時存在著一定偏差,市場的不穩定也導致了機構投資者變換投資決策和投資方向,從而影響對會計信息質量的監督和提高。
2、行為金融學理論。行為金融學是一門研究市場中心理行為的學科,它研究人們為什么會買或賣那些股票,甚至還包括人們為什么壓根就不買股票。這種針對投資者行為的研究有助于解釋各種難以用標準理論解釋的市場異?，F象。該理論認為,投資者并非都是理性的,究其原因是掌握理解信息的差別性、偏好型和不精確性。同成熟的證券市場相比,中國的證券市場是一個新興加轉軌的市場,也是一個低效率的市場,投資者的理性更加有限,而非理性行為更加嚴重。在這樣一個市場上,基于傳統的金融學投資理論的投資策略可能很難成功。所以,滿足發達證券市場投資理論的一些前提條件,在中國并不存在。該理論解釋了機構投資者行為的不一致性,并非所有的投資者都是理性的,也就是說不同的機構投資者對信息質量的關注程度和角度都不一樣,所以對會計信息質量會起到不同的作用。
3、羊群行為理論。羊群行為是指眾多投資者相互模仿,采取相同的投資策略,投資行為表現出較高程度的一致性和趨同性。國內對于羊群行為的研究始于20世紀九十年代末。宋軍和吳沖鋒(2001)使用個股收益率的分散程度指標對我國證券市場的羊群行為進行了實證研究,結果發現我國證券市場的羊群行為程度高于美國市場的羊群行為程度。為盡量減少羊群行為及負面影響,監管部門應加強上市公司信息披露制度,提高會計信息質量,以確保形成合理的價格。
(二)實際因素。影響我國機構投資者發揮作用的因素很多,主要有以下幾點:一是我國市場上散戶的機構投資者還很多,散戶的機構投資者的短線傾向顯然很嚴重,助長了市場的投機氣氛;二是我國市場本身還很不成熟,股市的市盈率和換手率偏高,整體投資價值比較低,或者說投機價值大于投資價值;三是上市公司總體質量不高,很大程度上不是因為機構投資者持股不高,而是其他的原因,例如內部人控制、股權集中等等,我國有些上市公司因為不規范,信息披露可信度不高,所以信息質量的本身就使挫傷了機構投資者關注的積極性。
四、結論與建議
首先,機構投資者的發展規模在不斷地擴大,并且我國的資本市場在完善的過程中給機構投資者的發展也提供了條件。所以機構投資者有了一定的規模介入公司治理,并對被投資企業的會計信息質量產生良性影響。機構投資者在影響會計信息質量時,與其說是行使權力,不如說是施加影響,也就是影響的方式。機構投資者影響會計信息質量的方式有內部和外部機制,我們現在越來越關注內部機制,特別是股東大會投票和持續的溝通和不斷的交流;其次,理論和現實的因素都說明機構投資者實現股東積極主義和影響會計信息質量都存在著一定的局限性,有些影響因素可以解決和完善,有些因素卻一直都是客觀存在的,比如羊群行為和行為金融學。所以期望和現實之間總是有差距的;再者,筆者認為,那些不可解決的客觀因素是建立在那些可以解決的因素之上的。機構投資者的行為是受市場穩定、企業質量等因素影響的。所以,在考慮如何提高機構投資者的作用時,應該從市場的大環境出發,客觀實際地來評價和完善機構投資者。
中國機構投資者正處于蓬勃發展的初期,雖然在數量上有了很大的發展,但是投資理念與風格很不成熟,機構投資者參與上市公司治理、改善會計信息質量尚需要一定的演化過程。為此,提出以下幾點建議:首先,政府必須重視機構投資者的作用,側重提供制度環境上的保障。通過法律的制定、規章的出臺,保障投資者的利益;其次,進一步規范資本市場,提高資本市場的有效性;最后,規范上市公司和機構投資者行為的公司治理結構,可規定要求機構投資者者設立獨立的參與公司治理的部門等。
(作者單位:安徽工業大學管理學院)
主要參考文獻:
[1]劉曼琴.機構投資者參與公司治理的動機與障礙分析.經濟研究導刊,2008.
[2]程書強.機構投資者持股與上市公司會計盈余信息關系實證研究.管理世界,2006.
[3]黨紅.關于股改前后現金股利影響因素的實證研究.會計研究,2008.
