摘要：債權人的財務風險源自于企業經營風險的轉移，由于存在著不完全契約和信息不對稱，債權人承擔了與其收益不匹配的財務風險，治理權后置是導致債權人財務風險的直接原因；而信息不對稱是導致債權人財務風險的根本原因。債權人對其財務風險的管理關鍵是將公司的剩余控制權從股東手中轉移一部分給債權人，讓債權人擁有更多的經營信息，在經營過程中實現股權和債權的共同治理。
關鍵詞：公司治理 財務風險 信息不對稱
Key Words :Corporate Governance , Financial Risk, Information Asymmetry
自從20世紀70年代起，國外學者就開始了對債權人與公司治理問題的研究，積累了豐富的研究資料，形成了大量的研究成果，比如，澤恩德(Zender，1989)的最優融資契約模型； 阿洪和博爾頓(Aghion and Bolton，1992)模型、哈特(Hart，1995)的控制權轉移模型。從相關的研究成果來看，現有的文獻大多數都集中強調了債權人作為公司的外部人利用市場機制和合同機制所能發揮的作用，即能降低股東與管理者之間的代理成本，從而實現股東利益最大化。這些理論大多數都是從股東利益至上的邏輯出發來認識債權人作用的，但對債權人與股東之間的代理成本、債權人在保護自身利益的過程中所采取的直接介入公司治理的行為以及相應的債權人財務風險有所忽視，因而不僅導致債權人的作用不能充分發揮和其利益遭到侵害，而且還將進一步損害股東的利益和公司的長遠發展。因此，本文從公司治理的角度來研究債權人財務風險管理對公司治理理論及債權人的風險防范具有重要的理論價值和實踐價值。下面擬對此問題進行分析和探討。
一、公司的契約性與債權人財務風險
企業是一系列不完全契約的有機組合，是人們之間交易產權除了市場以外的另一種方式，是一種人與人之間的交易關系。作為簽約人的企業參與者是對企業進行了投入的要素擁有者，債權人作為要素所有者將資金借給企業后，即與企業經營者形成了委托代理關系。作為委托人的債權人為保證其資金的安全性和獲利性，有權監督企業經營者對資金的使用，一個根本性的辦法就是參與企業財務治理。
如果合約是完全的，合約詳細規定了經理人在所有的外部狀態中的行為以及利潤的分配情況并進行風險披露，則債權人的財務風險問題也將不復存在。這是因為債權人追求的是財務風險與收益的配比。在債權形成之時，在合約完全的情況下，債權人按照合同約定取得固定利息收入和到期收回本金，不干涉公司的經營，債權的收益就是合同約定的收益；而對于那些風險較大的企業，在舉債或發行債券的時候，通過風險評級機構的評級，不同風險等級的債權具有不同的收益率，這是事先為補償高風險債務而設計的不同收益的債權結構；在投入債務資本后公司的經營過程中，債權人的財務風險問題也不存在，由于債務資本同權益資本在投入企業后沒有本質區別，作為構成公司資產的一部分也承擔著經營風險，但這部分經營風險并不是由債權人來承擔而是轉嫁給了權益資本，由股東來承擔，也就是股東在承擔著獲利水平低于債務成本而帶來的低收益率的風險。這樣，債權人把很大一部分的財務風險轉移給了股東及企業，因為對貸款協議條件中的任何一條的違約（比如沒能按時支付利息）都會把企業的繼續生存推倒危險的境地。盡管此時股東承擔了很大的風險，但是對股東來說，股東的意圖就是理論上的潛在的無限匯報。
然而，現實的情況是，契約是不完全的，一個完全的契約準確描述了與交易有關的所有未來可能出現的狀態，以及每一種狀態下契約各方的權利和責任。契約的不完全性是由現實世界的不確定性和交易成本的存在決定的，正是因為現實的不確定和契約的不完全，企業經營才會存在不確定性和風險。這就需要有人來承擔風險并行使剩余控制權。契約的不完全性意味著風險承擔和剩余控制權的重要性。一旦某些重要的未來變量因很難或不可能被初始描述而在合約中遺漏時，控制權的分配就至關重要了，因為不同的控制權安排會帶來不同的資金收益和私人好處。
由于公司的經營環境千變萬化，從而公司的經營風險也是變化的，這些風險是無法通過合約來規避的，例如，信用分級只能解決債務發生時或者對公司未來發展中預期的債權風險與收益配比問題，而對于債務合同確立后的動態風險，是無法涉及的。盡管有些債務合同中以補充條款的方式限定了公司的財務行為，但是公司的風險臨界點具體是多少，股東承擔的風險是否接近或達到風險臨界點是不容易判斷的。一旦股東承擔的風險達到風險臨界點，債權人已經開始承擔剩余風險了，而這部分風險是沒有風險報酬的，這時所謂的限制條款已經失去了意義。可轉換債券和信用分級都是為了使債權收益與其承擔的風險相對應而設計的財務創新，但是這些財務創新只是在一定程度上解決了債權的風險與收益的配比，還不能夠徹底解決問題。同時，在股東與經營者的博弈中，經營者披露信息的動機不足甚至隱瞞信息。經營者為完成所有者下達的經營指標，為了實現自身收益的最大化，經營者面對是經營業績至上還是控制財務風險至上問題時，可能更多的傾向于前者，而對于后者則更多的采取掩飾、隱藏等措施。正是由于這些原因企業的經營風險是在契約不完全和信息不對稱的情況下，悄悄地轉移給了債權人。
總之，在契約不完全的假設下，公司管理者接受股東的委托運用全部資本進行經營，息稅前利潤EBIT的變異性代表了全部資本承擔的經營風險，在這個層面上不存在債權人財務風險的問題。EBIT扣減固定的資本成本利息后，再減去所得稅即為凈利潤，凈利潤的變異性可視為公司承擔的風險，而債權人依合同約定取得固定利息。但是，由于存在著契約不完全和信息不對稱，債權人的財務風險源自于企業經營風險的轉移，債權人承擔了不該屬于自身的財務風險。并且，隨著契約的不完全性和信息不對稱的程度加深，債權人承擔的風險越大。
二、導致債權人財務風險的原因分析
（一）導致債權人財務風險的直接原因——治理權后置
阿洪和博爾頓(Aghion and Bolton)利用契約的不完全性發展了一個企業資本結構的理論，他們研究了企業家和投資者之間的這種不完全長期契約“即初始的契約結構能否以及如何使當事人的目標達到一致；當初始契約不能達到一致時，控制權應該如何配置。當重要的變量不能在契約中寫明時，控制權的分配就變得非常重要”。可以看出，控制權的分配可以解決原始契約的不完全性，或者說契約的再協商、修正和補充需要通過企業的控制權分配來進行。企業的剩余控制權就是指在不完全的企業契約中沒有特別規定的決策權，企業的剩余索取權實質上是企業收入中排除了合同約定的所有固定支付(如原材料成本、固定工資、利息等)后的余額的要求權，企業的剩余不可能是確定的，在固定的合同索取被支付前，剩余索取者什么也得不到，因而剩余索取者是企業的風險承擔者。而企業的治理結構問題本質上就是在既定的財產所有權格局下，如何在契約各方中有效地配置企業的所有權。企業的股東和企業的債權人這兩者都是企業資金的供給者，在這一點上兩者沒有什么不同，不同之處在于，企業的債權人享有固定的利息收入，而企業的股東只能享有企業的剩余收入。但是，在正常經營時企業的股東掌握著企業的剩余控制權和剩余索取權，企業的債權人只擁有依合同收取固定利息的權利。當企業不能支付到期利息、清償到期債務時，債權人已無法取得契約規定的收入，盡管事前的借款契約中有種種保護性條款，但資金一旦到了債務人手里，債權人便失去了控制，由于債權人治理權后置，正常情況下無法參與企業經營決策，這就為債務人損害債權人利益提供了便利條件。此時，債權人承擔了企業的全部經營風險。
從風險承擔和剩余控制權相匹配的角度來看，可以發現相對于債權人來說股東或者經理所握有的剩余控制權太多了。股東通過股東大會選舉董事會，對公司的一切重大決策都擁有控制監督的權利。控股的大股東可以選擇、委派、更換公司的管理人員。當然，公司的經理在與股東的博弈中也能撈到一定的好處，可以說公司的剩余控制權幾乎都在股東和經理手中。雖然債權人雖然可以在公司破產的時候通過清算程序把控制權掌握在手中，但是這種相機控制權只是能夠保證事后的控制，卻無法控制管理層以及股東在事前采取對債權人有害的行動，也就是說當債權人獲得控制權的時候，他們的利益已經受到損害了。股東只是承擔有限責任也就是有限風險，他們會熱衷于高風險高收益的項目，通過這種項目他們可以獲得幾乎所有的收益，而風險卻轉移給了債權人來承擔。因此，按照阿洪和博爾頓(Aghion and Bolton)的觀點，如果要達到債權人的風險承擔和剩余控制權相匹配，公司的剩余控制權應該從股東手中轉移一部分給債權人。
因此，許多研究公司理論的經濟學家越來越認識到“股東是公司所有者”的提法過于簡單，公司所有權更多地表現為一種狀態依存所有權(state-contingent ownership)，股東不過是“正常狀態下的企業所有者”，在其他不同的狀態下或不同的階段，職工、債權人、經理都要承擔公司的風險，是公司的剩余收益索取者，具有做出最好決策的激勵，應該成為公司的所有者。
（二）導致債權人財務風險的根本原因——信息不對稱
針對債權人財務風險的原因除了治理權后置，學者們還從不同角度進行了大量探討，涉及社會因素、體制因素、法律因素等。[5],[6] 但筆者認為導致債權人財務風險的根本原因是信息的不對稱形成的。
根據科斯定理，解決外部性問題不一定要考慮產權的初始狀態，只要完全消除交易過程中的信息不對稱問題，外部性問題即可內部化。因此，筆者認為，導致債權人權益受損的原因很多，但歸根結底是債權人與企業之間的信息不對稱使得債權人在與出資者和經營者之間的博弈中處于弱勢地位，債權人與企業之間的信息不對稱是導致債權人利益受損和風險增加的根本原因。信息不對稱通常用來描述所有權與經營權相分離的企業中，由于所有者并不直接從事經營活動，經營者利用自身直接從事經營活動，比所有者了解更多信息的優勢，實際上支配著企業的財產，不受終極所有者的控制，即所謂“內部人控制”。對債權人而言，在借貸活動中，同樣存在著債務人占有私有信息為特征的信息不對稱現象，股東和經營者比處于企業外部的債權人更了解企業的財務狀況，更了解什么樣的決策對企業更為有利，他們往往利用私有信息的優勢采取機會主義行為謀求個人利益，選擇有利于增進自身效用而不利于債權人的各種行為。締約前，由于“逆向選擇”，債務人知道自己的態度和能力，但債權人卻不知道，而只知道它們總的分布。締約后，由于“道德風險”，債務人知道自己是否盡了力，是否按與債權人的協約行事，但債權人卻不知道，因為不可觀察、不可證實，或者即使可以但成本太高。“逆向選擇”使得債權人無法對借款人的信用質量和償債能力做出可靠的判斷，在不能正確比較眾多借款人之間的信用質量時，他們只能按照所有借款者的平均質量決定其貸款利率。在貸款利率一定的情況下，信用質量高于平均水平的借款者認為按照平均利率取得資金不合算，從而不愿意從資金市場籌集資金擴大生產經營規模；而信用質量低于平均水平的借款者則希望盡量多地按平均利率籌集資金。由此導致信貸資金向低質量借款者流動，即越是信用質量差的借款者越容易取得市場信貸資金。雖說債權人可以通過加強對債務人的監督來加以防范，但由于債權人無權參與企業經營管理，事事都實施監督是不可能的，更何況監督是要付成本的，有時這種付出可能相當大。可見，信息不對稱為企業損害債權人利益創造了外部條件。
值得一提的是，有限責任使得信息不對稱對債權人財務風險的影響變本加厲。有限責任使借款人對極端不利事態(如破產)的損失享有最低保障(以出資額為限)，而對極端有利事態所獲得收益沒有最高限制，這種損益不對等分配在信息不對稱的情況下使股東具有強烈的動機去從事那些盡管成功機會甚微但一旦成功將獲利頗豐的投資活動；如果投資成功，債務人將收益可觀，如果投資失敗，債權人將承擔大部分損失，其結果是財富從債權人手中轉移給了股東，而風險卻轉移給了債權人，這個問題表面上是法律層次，其實一個深層次的原因是信息的不對稱因素。所以，債權人有著強烈的動機去了解公司關于重大項目以及對公司有重大影響的所有信息。
三、基于公司治理的債權人財務風險管理
1.強化股權和債權的共同治理。債權人由于不參加企業的經營管理，在一些重大的經營決策對債權人會產生潛在損失時，債權人即使知曉也無法控制。讓債權人以所有者的身份來約束經營者的行為，通過對重大經營決策施加影響來維護債權人的權益，保證企業與各方財務關系的協調。債權控制與股權控制的相互補充，對防止經營者的道德風險和逆向選擇將會起到重要的作用。債權人作為利益相關者參與公司治理，除法定介入方式(如重整制度、破產制度)外，還有約定參與方式，包括信貸契約、人事結合、重大決策時的債權人會議，甚至可以允許債權人進人董事會。公司的債權人參與公司治理，要從事前、事中、事后三個環節對公司的財務決策進行審查。值得一提的是，要通過合理的公司治理結構來提高公司的科學決策水平，減少決策失誤，進而提高企業的績效。因為，債權人財務風險歸根結底來源于公司的經營風險的轉移，公司經營風險的存在與債權人的財務風險是相伴而生的，降低公司經營風險是規避債權人財務風險的根本措施。
2.加強財務信息披露。由于債權人傾向于充分可靠的財務信息以正確評價投資的收益和風險，他們希望財務信息越全面越詳細越好。通過監督企業合同契約的執行情況，減少借貸雙方信息不對稱所引發的各種問題。雙方在簽訂借款合同時，明確債權人對企業的監督權力，使債權人的監督合法化、制度化、公司必須給予密切配合。債權人根據合同的規定，定期進行實地調查，及時了解企業生產經營、財務狀況、經營成果、借入資金的使用等各方面的詳細信息，監督企業嚴格執行借款合同契約規定的相關條款，尤其是限制性條款。同時，規范和完善企業信息的披露制度，以滿足債權人對相關信息的需求。
3.金融產品創新。隨著金融產品不斷推陳出新，市場參與者的角色性質出現大規模集合，債權和股權性質越來越變得模糊不清。金融機構持股現象的出現，機構投資者的崛起及關聯投資的盛行，期權激勵以及虛擬公司股權的流行，無不昭示著公司治理的變化趨勢，公司的債權人并不是傳統的單純的債權人，它有著復雜的復合的性質，有著強烈的參與公司治理的意識和要求。因此，金融產品創新對于彌補目前的債權人治理缺陷有著很好的替代作用。
參考文獻
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作者：王雙龍 文章來源：本站原創
