國內文獻中專門就財務杠桿與企業投資之間關系的實證研究不多,代表性的文章主要有幾篇,我國上市公司財務杠桿與企業投資的關系怎樣,公司的股權性質是否會影響財務杠桿與企業投資的關系,本文試圖對此進行探索。
一、文獻回顧
MM理論認為,在交易成本為0的一系列嚴格假設條件下,企業的投資決策與其他融資決策無關,僅取決于新投資項目的凈現值。由于信息不對稱以及代理成本的存在,現實世界并不是完美的,因此,企業負債水平與投資決策是相關的。
Jensen和Meckling(1976)的研究發現,當企業財務杠桿較高時,企業往往會存在投資過度;然而Myers(1977)從股東和債權人的代理角度出發,認為過高的財務杠桿會導致投資不足的現象。Gavish和Kalay(1983)、Parrino和Weisbach(1999)的研究結果也表明負債引起了投資歪曲行為。Michael等(2008)以中國上市公司的數據為樣本,研究結果表明財務杠桿與企業投資存在顯著的負相關關系,此外,也說明了債務沒有抑制成長機會和業績較差企業的過度投資行為,反而引起了投資扭曲。從另一個角度來看,負債具有相機治理作用。Jensen(1986)的研究表明,債務具有的硬約束作用,會抑制企業的過度投資行為。Lang、Ofek和Stulz(1996)以美國工業類上市公司的數據為研究樣本,結果表明,對于低成長的企業來說,債務上升能抑制過度投資,而在高成長的企業中,負債無此效果;Aivazian等(2005a)以加拿大公開上市公司的面板數據驗證了負債融資和投資支出之間存在負相關關系,但這種負相關關系僅發生在缺少投資機會的低成長性企業,支持了負債具有約束過度投資作用的理論觀點。
國內學者在借鑒國外文獻的基礎上,結合我國制度環境對上市公司財務杠桿與公司投資行為之間的關系也進行了研究。李勝楠等(2005)的研究結果表明,國有股比例低的公司中存在投資不足問題,而國有股比例高的公司中存在過度投資現象。辛清泉等(2006)在政府、銀行和企業三方的預算軟約束框架內實證檢驗了財務杠桿的治理效應,結果表明,“同質性因素”的存在弱化了債務的治理機制。姚明安、孔瑩(2008)研究了股權集中背景下上市公司財務杠桿與企業投資之間的關系,研究結果表明,財務杠桿對企業投資具有顯著的抑制作用,并且這種抑制作用隨著控股股東持股比例的提高而減弱。同時發現,財務杠桿對企業投資的抑制作用在成長機會較小的企業中表現得更為突出,這些結果均支持了過度投資假說。
從國內學者的研究成果來看,雖然我國的上市公司中負債水平與投資支出的負相關關系也普遍存在,但是負債卻沒有發揮約束作用,更多的是造成了企業的投資扭曲行為。
二、制度背景與研究假說
Jensen(1986)認為,債務可以作為一種公司治理工具,但這種治理機制作用發揮的前提條件是債務要有硬約束作用,這就要求有完善的治理保障機制。然而,我國的證券市場是一個正處于轉軌時期的新興市場,對債權人的法律保護較弱以及公司治理結果也不完善(Allen,2003),從這一國情出發以及我國學者的一些研究發現來看,債務的治理作用在我國上市公司微乎其微,上市公司普遍存在著過度投資的現象。
一般來說,企業負債主要有3個來源:銀行貸款、商業信用與企業債券。由于沒有國外發達的債券市場,我國上市公司負債一般都來源于商業銀行的貸款,特別是國有商業銀行不僅在其中占據主導地位,且與政府關系密切。這是因為國有商業銀行是由政府直接控股或通過國有法人間接控股的,銀行高級管理人員的任命和重大戰略決策也都由政府決定,比如向哪個企業發放銀行貸款、發放多少等等。
對于國有上市公司來說,國有商業銀行有可能愿意提供更多的銀行貸款,原因在于:一方面,國有商業銀行可能出于政治目的而非盈利目的來為國有上市公司提供債務(Brandt和Li,2003),政府可能會出于選票、政績等政治目的來直接干預國有銀行的貸款行為(Sapienza,2004;Dinc,2005)。相反,當非國有上市公司需要銀行貸款時,國有商業銀行會更多地考慮盈利目的,從而提出較高的貸款標準;另一方面,國有上市公司通常比非國有上市公司存在更為軟化的預算約束,當公司陷入財務困境時,政府更愿意向國有上市公司提供援助(Brandt和Li,2003)。財政分權改革使地方政府成為具有較強獨立利益的主體,上市公司對各地的經濟和社會發展起著非常重要的作用,地方政府的諸多治理目標都依賴于其轄區內的上市公司,上市公司得到政府各種各樣的支持。相對于非國有上市公司來說,政府能直接或者間接對國有上市公司進行控制,所以政府會更加鼓勵國有上市公司進行大規模的投資和擴張,投資于NPV為負的項目。然而,當國有上市公司的負債比例很高時,政府也會為了當地經濟增長或者其他的政治目的,一方面干預銀行的約束性再貸款,另一方面干預國有上市公司的經理做出過度投資的決策。此外,由于國有上市公司的委托代理關系不明確,國有上市公司的高管人員不必承擔投資失敗的風險,即使國有企業存在高負債,也不會抑制過度投資,反而存在著過度投資的現象。
根據上述分析,本文提出如下假說:我國上市公司投資支出與財務杠桿之間呈負相關。相對于非國有控股上市公司來說,國有控股上市公司的投資支出對財務杠桿的敏感性更低。
三、研究設計
(一)樣本選取及數據來源
本文的研究樣本為2003~2006年共4年在滬深證券交易所上市的公司。在樣本的選取上,遵循以下標準:(1)剔除金融類公司,因為其債務結構具有特殊性;(2)剔除PT、ST公司;(3)剔除在當年上市的新公司;(4)剔除財務數據缺失的公司;(5)剔除財務杠桿高于1,成長機會、投資支出以及生產能力應用等極端值;最后得到3637個樣本觀測值。本研究的所有財務數據均來自CSMAR數據庫和CCER數據庫,統計分析軟件為Stata 10.0版本。
(二)模型設計與變量定義
本文在借鑒Fazarri、Hubbard和Peterson(1988)模型的基礎上,用企業投資支出的模型作為衡量負債水平和投資支出關系的基本框架,模型如下:
Inv=β0 + β1Lev +β2Growth +β3CF + β4Sales
+β5Year1+β6Year2+β7Year3+β8Year4
本研究的因變量為投資支出,定義為t+1年的固定資產原值改變量除以t年末的固定資產凈值,用Inv表示。解釋變量為財務杠桿(Lev),由于前文都是圍繞銀行貸款展開的,因此Lev定義為t年末公司銀行借款余額除以t年末的總資產。
基于現有理論及相關實證研究,本文采用以下控制變量:(1)成長性Growth,定義為t年主營業務收入變化量/ t-1年主營業務收入;(2)現金流CF,定義為t年的經營性現金流量凈額/t年末總資產;(3)生產能力Sales,定義為t年主營業務收入/t年末固定資產凈值;(4)國有控股啞變量Dstate,上市公司控股股東為國有股時,取1,否則取0;(5)年度啞變量,為了控制宏觀經濟因素的影響,本文設置了3個年度啞變量。
四、實證檢驗及結果分析
(一)財務杠桿對企業投資的影響:基本情形
表1中模型1是引入解釋變量Lev之后的回歸結果。可以看出,變量Lev的系數為負值且在統計上高度顯著,這與國內外的許多學者研究結論相一致。從經濟意義上看,財務杠桿每提高1%,企業的投資支出下降0.16%,我們認為,財務杠桿對企業投資支出的影響是很明顯的。
(二)投資支出對財務杠桿的敏感性:股權性質的影響
為了檢驗本文假說,我們在模型1的基礎上增加了一個國有控股啞變量(Dstate)以及其與財務杠桿乘積項(Lev*Dstate),模型2是引入乘積項后的回歸結果。結果顯示,財務杠桿系數為負且顯著,Dstate與企業投資支出負相關,但Dstate與Lev的交叉變量與投資支出顯著正相關,說明公司的國有股權性質使得財務杠桿對企業投資支出的敏感性降低。也就是說,與非國有上市公司相比,國有上市公司中的投資支出對財務杠桿的敏感性較低。
(三)穩定性檢驗
對投資支出Inv的計量方法,我們采用t+1年的固定資產凈值改變量除以t年末的固定資產凈值。檢驗結果顯示,Lev的回歸系數為負數且顯著,Dstate系數為負且顯著,Dstate與Lev交叉變量系數顯著為正,檢驗結果仍然支持本文的研究假說,說明以上結果具有較好的穩定性。此外,由于財務杠桿對投資支出的敏感性可能隨著負債水平的變化而變化,因此可能會對前文的結論產生影響。因此,我們分別比較了國有控股公司與非國有控股公司的均值,發現其負債水平并不存在顯著差異,從而說明前文的結論不會受到這一因素的影響。
五、結論
本文以我國2003-2006年上市公司的經驗數據為樣本實證檢驗了財務杠桿與投資支出之間的關系,結果表明,企業投資支出整體上同財務杠桿呈負相關關系。進一步研究發現,投資支出與財務杠桿的關系受公司股權性質的影響,公司的國有股權性質使得投資支出對財務杠桿的敏感性降低。總的來說,債務在我國的上市公司中沒有發揮硬的約束作用,沒有抑制過度投資,過度投資的現象普遍存在。
(責任編輯:郭士琪)
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