一、我國中小企業上市公司財務危機預警現狀
(一)國內中小企業的發展態勢
中小企業板塊是我國建立多層次資本市場,培育完善資本市場的重要嘗試,是作為一種制度創新引入的,其建立和發展有助于增進我國資本市場的活力,提高企業應對市場風險的能力。
1.中小企業板塊上市公司業績較為樂觀。從業績水平來看,截止2007年底,已在中小企業板塊發行上市的202家公司,總發行股本為33964146629元,總流通股本為12665813020元,總市值為1064683654660元,流通市值為382365600231元。平均股價為31.35元/股,平均市盈率為85.07倍。剔除掉數據不全的公司,已公布2007年全年經營業績的218家中小企業板上市公司共實現營業收入2458.47億元,同比增長30.14%;實現凈利潤189.13億元,同比增長39.81%;218家公司2007年加權平均凈資產收益率為13.13%,較2006年下降了2.33個百分點;2007年營業利潤率為9.35%,較2006年提高了0.19個百分點;2007年凈利潤率為7.69%,較2006年提高了0.53個百分點。
2.中小企業板塊上市公司行業分布較為廣泛。從行業分布來看,202家中小企業板塊上市公司行業分布廣泛,涉及到農林漁牧、制造業、食品飲料等十幾個行業,在有關數據中,對202家中小企業板塊上市公司的行業分布進行了歸納。可以清楚地看出,中小板塊上市公司大部分為制造業企業,但隨著寧波銀行等公司的加入,其行業分布已越來越廣泛。
3.中小企業板塊上市公司區域分布。從區域分布來看,中小企業板塊上市公司大多分布在浙江、廣東、江蘇一帶,吉林、內蒙古、重慶等地區分布較少。江浙及其他沿海地區的公司在數量上占有絕對優勢,成為中小企業板塊的主角,這與這些地區民營經濟比較發達而且普遍比較重視資本市場有較大關系。在202家公司中,浙江、廣東、江蘇最為集中,浙江與廣東的上市公司分別為43家和42家,占總數的21.29%和20.79%;三省合計110家,占54.46%。
(二)我國中小板塊上市公司財務危機預警存在的問題
中小企業板塊經過幾年的運行,涌現出一批成長性高、業績好的公司,但同時也存在一些問題。
1.中小企業板塊上市公司業績具有不穩定性。由于大多數中小企業板塊上市公司屬于傳統的制造業,且大多處于相關產業鏈的中下游,規模相對較小,行業調整、原材料上漲等外部環境因素給中小企業板塊上市公司造成了不同程度的影響,從2007年已發布年報的公司數據來看,中小企業板塊上市公司的凈利潤大部分有所增長,僅有26家公司凈利潤下降。但是從具體數據來看凈利潤增長率很不穩定。
2.中小企業板塊上市公司經營風險較高。雖然中小企業板塊主要由主板市場中具有較好成長性和較高科技量的中小企業上市公司組成,但規模較小,經營時間不長,處于初創階段,經營不穩定,面臨較大的經營風險;同時,中小板門檻較低,上市要求較為寬松,很多股票往往在行業景氣度較好的時候進行IPO,上市之后的財務數據并不理想。
3.中小企業板塊上市公司股權比例不合理。中小企業板上市公司普遍存在“一股獨大”、“家族企業”現象,大股東與其控股上市公司之間存在許多生產經營方面的聯系和非生產性經濟往來,在保護小股東利益的法律尚不完善的情況下,控股股東會通過不正當的關聯交易、資金擔保及占用資金等手段“掏空”上市公司,侵害小股東利益,從而增加上市公司的財務與經營風險。
二、我國中小企業板塊上市公司財務危機預警機制的實證分析
(一)樣本選取和數據來源
截止2007年底,中小企業板塊上市公司已有202家,由于各模型是適用于上市公司中制造業公司。由于此次研究主要針對浙江的企業,故選取30家浙江制造業上市公司為樣本。分別為新和成、偉星股份、精工科技、傳化股份、盾安環境、凱恩股份、鑫富藥業、京新藥業、中捷股份、蘇泊爾、美欣達、宜科科技、兔寶寶、寧波華翔、三花股份、橫店東磁、宏潤建設、華峰氨綸、景興紙業、棟梁新材、萬豐奧威、海翔藥業、廣博股份、三變科技、康強電子、新海股份、天馬股份、天邦股份、銀輪股份、利歐股份。中小企業板塊上市公司從2004年上市,樣本的研究期為2006年~2007年年報所公布的數據。其中廣博股份、三變科技、康強電子、新海股份、天馬股份、天邦股份、銀輪股份、利歐股份為2007年上市的,沒有2006年底的市價,故這八家上市公司在2006年底的資本市值數據統計中不存在。數據樣本來自于深證證券交易所。
(二)兩種多變量模型實證檢驗的對比分析
1.假設條件。Altman的Z分數模型用了66家公司進行檢驗,自從Z分數模型公布后,就引起學術界的關注,很多學者對模型做了各種檢驗,結果都顯示出模型的確有較好的預測效果。經過幾十年的檢驗,模型已比較成熟,初步得到全世界范圍的認可,逐步被應用到實際的預測中去。Z分數模型自建立以來,在美國的各類評估機構、銀行和各種專業事務所里應用廣泛,其預測準確率大多得到了令人信服的證明。在國內的運用中,大多數學者也用它來檢驗對我國ST公司和非ST公司的預測能力,結果均顯示有較好的預測能力。Z分數的臨界點為1.81。
F分數模型與Z分數模型中各比率的區別就在于其X3、X5與Z分數模型中X3、X5不同。X3是一個現金流量變量,它是衡量企業所生產的全部現金流量可用于償還企業債務能力的重要指標。一般來講,企業提取的折舊費用,也是企業創造的現金流入,必要時可將這部分資金用來償還債務。X5則測定的是企業總資產在創造現金流量方面的能力。相對于Z分數模式,它可以更準確地預測出企業是否存在財務危機(其中的利息是指企業利息收入減去利息支出后的余額)。
F分數模式中的五個自變量的選擇是基于財務理論,其臨界點為0.0274;若某一特定的F分數低于0.0274,則將被預測為破產公司;反之,若F分數高于0.0274,則公司將被預測為繼續生存公司。
2.各模型指標的設定。
(1)Z分數模型指標的設定。基于我國中小企業板塊上市公司的情況,按照Z分數模型中的各項原指標作以下設定:
X1=營運資金/資產總額:(流動資產-流動負債)/資產總額
X2=留存收益/資產總額=(未分配利潤+盈余公積)/資產總額
X3=息稅前利潤/資產總額一(稅前利潤+財務費用)/資產總額
X4=資本市值/總負債
X5=銷售收入/資產總額二主營業務收入/資產總額
(2)F分數模型指標的設定。對F分數模型中的各項指標作以下設定:
X1=(期末流動資產—期末流動負債)/期末總資產
X2=期末留存收益/期末總資產=(未分配利潤+盈余公積)/資產總額
X3=(稅后純益十折舊)/平均總負債
=(凈利潤十折舊)/[(期初總負債+期末總負債)/2]
X4=期末股東權益的市場價值/期末總負債
X5=(稅后純益+利息+折舊)/平均總資產
=(凈利潤+財務費用+折舊)/[(期初總資產+期末總資產)/2]
3.實證分析結果。根據30家上市公司的財務數據,得出兩個模型的計算結果見表1。
(1)由Z分數模型計算結果表明,樣本所選取的30家上市公司中,2007年全部都在臨界值1.81以下,30家公司的Z值的平均值為0.9085,根據Z分數模型的臨界區間,該值小于1.81,表明公司的財務狀況很差,發生財務危機的可能性很大。股市在經過了暴跌、暴漲、持續低迷的階段后,中小企業板上市公司均未達到存在嚴重破產危機的狀態,并未步入ST行列。從中小板塊上市公司2007年財務報告的業績顯示,樣本所選取的30家上市公司凈利潤都為正數,只有京新藥業的凈利潤較2006年有所下降。Z分數模型檢驗的結果與實際情況并不相符,由此可見,此模型是否能適用于我國中小企業上市公司財務危機預警值得懷疑。
(2)F分數模型檢驗結果預示中小板塊上市公司財務危機不存在。F分數模型計算結果表明,樣本30家上市公司2007年的F值只有新和成處于-0.05與0.1之間,為不確定區域,京新藥業小于0.0274,其余的28家均在臨界點0.0274以上,30家公司的F值平均值為0.7005,大于0.0274,根據F分數模型的判別標準,被預測為可以繼續生存的公司。而京新藥業是唯一一家凈利潤有所下降的公司。整體結果與目前狀況基本符合。
(三)Z分數模型與F分數產生不同結果的原因分析
從以上對計算結果的分析中,我們可以看出,兩種模型對中小企業板塊上市公司的業績預測的結果不同,Z分數模型認為絕大部分公司處于財務危機狀況;而F分數模型卻認為大部分公司均處于財務良好狀況。而造成此種矛盾的原因有以下幾點:
1.模型的建立基礎不同。Z分數模型是創建于20世紀60年代后期,開發樣本是選擇40~60年代的美國企業,因此,模型所得的結果在很大程度上與中國的實際情況有所偏差,其臨界值也并不適用于中國的上市公司。F分數模型是由中國學者自行研究的成果,因此更適合于中國實際情況,因此結論更準確。 2.會計準則的差異導致構建模型不同。會計準則的設計要與各國的經濟環境、法律體系、文化環境、政治環境等諸方面相適應。由于環境等多方面的差異,中國上市公司的財務數據預測能力比國外公司數據的預測能力稍低。不同國家和地區的會計準則由于核算口徑不一致,核算的方法、手段、程度存在較大不同會導致構建模型不同,Z分數模型是依照美國的會計準則構建的。因此,預測結果上與中國的實際情況有較大偏差。
3.模型可靠性不高。Z分數模型側重于盈利能力和流動性,卻沒有考慮現金流量狀況。F分數模型考慮到了現金流量狀況,卻忽視了發展能力狀況的指標。因此,用存在一定片面性的指標所構建的預警模型來預測中小企業板塊上市公司是否處在財務危機狀況的結果會出現偏差。
4.選取的數據為歷史靜態數據。以上兩個個模型所采用的財務數據均為歷史、靜態的數據,在準確反映和分析我國中小企業板塊上市公司財務狀況的實時性方面具有一定的局限性。一般情況下,我國中小企業板塊上市公司的財務報表是以過去經營的歷史數據作為基礎來對其進行財務預警模型分析的,當分析結果出來時,往往上市公司的情況又發生了新的變化,這時的結果已經不能準確地反映出真實的財務狀況,對此作出財務預警判斷的可靠性也就大打折扣了,那么,發生模型分析結果不準確、不統一的情況,在一定程度上也就成為必然。
三、結論及建議
通過以上對中小企業板塊上市公司財務危機預警現狀以及多種模型的分析,對建立適用于我國中小板上市公司指標體系提出以下建議。
1.選取指標應考慮其綜合性。在評價企業盈利能力的基礎上,重點評價企業的成長能力和股東收益水平。同時,因為中小企業規模較小、經營風險高,績效評價應考慮企業的經營與發展風險程度,比如對反映財務風險的企業償債能力和賺取現金的能力的衡量。
2.按不同行業設計財務危機預警模型。國外模型構建的思想對我國中小企業板塊上市公司而言具有很強的借鑒性。我國可就模型本身結合我國中小企業板塊上市公司的實際情況,加強上市公司財務危機預警。每個中小企業板塊上市公司的行業性質、經營理念、組織形式、管理水平和產品特點等都不盡相同,應根據不同行業中中小板上市公司的自身特點,考慮到每個上市公司的特殊性,設計不同行業上市公司的預警模型。
3.要認識到財務預警模型的局限性。由于各種不同模型的檢驗結果相異,可以看出每一個財務危機預警模型都不是萬能的,都有其局限性。不能因為其中一個模型的判斷結果來輕易評判一家公司的財務狀況。
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(作者單位:浙江省臺州市政府經濟合作辦公室 浙江臺州 318000)
