一、制造業上市公司的負債結構描述
本文主要從以下幾個方面來描述我國制造業上市公司負債的結構情況:負債比率(總負債/總資產)、短期負債(在1年內償還或者超過1年的一個營業周期內償還的債務)、長期負債(償還期在1年或者超過1年的一個營業周期以上的負債)、商業信用負債(主要是指應付賬款、應付票據、預收賬款等)、銀行借款(主要是指短期銀行借款和長期銀行借款)。
本文主要對2004～2008年制造業上市公司的負債情況進行說明。選取的上市公司均是1993年底以前在深滬交易所上市的公司,5年累計453家。文中采用的關于上市公司的財務數據除了1993年底以前上市的公司的股票代碼來自于wind數據庫,其他的數據均來自于CCER數據庫。本文刪除了資產負債率大于1和資產負債率小于0的企業,最后得到5年累計447家,具體分布見表1所示。
通過對2004～2008年制造業上市公司負債結構情況的簡單統計,我們可以看到以下情況。
(一)制造業上市公司的總體負債結構描述
1.短期負債比重較大
從表1我們可以很明顯看出,短期負債在所有負債中的比率長期居高不下。5年平均短期負債占總負債的比率為0.899,最低為2008年的0.869,最高達到了2006年的0.918。在西方發達國家,債券市場是企業外源融資的主要途徑。在美國,1970年至1985年間,股票市場籌資在公司的外部融資中只占2.1%,而企業從債券市場中獲得的資金卻占到29.8%,后者為前者的10倍多(王新芳,2005)。在我國,銀行是公司外部負債的主要甚至是唯一的來源,銀行貸款一般是短期貸款,借新債還舊債的現象在上市公司中普遍存在。
2.預收賬款有所上升,應付賬款和應付票據基本不變
從表2我們可以看出,從2004～2008年應付賬款占總負債的比例平均在0.19左右,應付票據為0.07,預收賬款為0.076。其中應付賬款比例2004年為0.185,2008年為0.194,5年上漲了1%。同樣,預收賬款比例2004年為0.066,2008年為0.097,上升了3.1%。應付票據所占總負債的比例基本維持在0.07左右,從2004到2008年僅變動了0.5%。與金融機構相比,供應商有著更為強烈的競爭意識和擴大市場份額、提高銷售增長率的偏好。在給予企業商業信用方面,表現得更為靈活和慷慨,由此形成了企業應付賬款的自然融資特性。信用負債的比例基本保持不變,說明制造業上市公司經營環境相對穩定。
3.對銀行借款的依賴性有所下降
在過去5年里,企業銀行借款的比例從2004年的0.462下降到2008年的0.394,制造業上市公司對銀行借款的依賴性略有下降。
4.企業債務融資積極性不高
由表1我們可以看出,較早的制造業上市公司的資產負債率基本維持在55%左右。通過與國外發達國家甚至是同等發展中國家相比,我國上市公司負債率偏低,說明我國企業在融資方面偏保守。
(二)制造業下屬不同行業的負債情況
按照證監會對制造業行業的劃分,制造業可以再分為電子、食品飲料、金屬非金屬等10個行業。同時,本文還剔除了上市公司數量比較少的行業,只選取了公司數目最多的4個行業進行說明,分別是石油、化學、塑膠、塑料,金屬、非金屬,機械、設備、儀表和醫藥、生物制品行業。對上述4個行業2004～2008年的負債情況按照資產負債率、銀行借款比例、商業信用負債比例、短期負債比率、長期負債比率進行統計,可以得到表3。
從表3中我們可以看出,不同行業的負債結構具有顯著差異。行業平均資產負債率最高達60%(石油、化學、塑膠、塑料),最低為51%(機械、設備、儀表);短期負債比率最高為94%(機械、設備、儀表),最低為75%(石油、化學、塑膠、塑料),相差近20個百分點;信用負債和銀行借款方面,也具有非常大的行業差異,最高分別為46%(機械、設備、儀表)和55%(石油、化學、塑膠、塑料),最低僅為23%(金屬、非金屬)和30%(機械、設備、儀表)。
(三)制造業不同最終控制人情況下的負債狀況
CCER數據庫把上市公司最終控制人劃分為7類,劃分的依據是截至有效交易日上市公司第一大股東的最后控股股東的身份。統計時剔除了企業數量較少的外資控股、集體控股、社會團體控股、職工持股會控股和不能識別的類型。經過處理,我們可以得到表4。
從表4我們可以很明顯看出,國有控股的企業具有較高短期負債比率(91%)、信用負債比例(37%)和較低的資產負債率(54%)、銀行借款比例(39%);民營控股的企業具有較高的資產負債率(60%)、銀行借款比例(49%)和較低的短期負債比率(88%)、信用負債比例(26%)。
一般普遍認為,銀行偏向國有控股企業,對民營企業存在歧視,民營企業較國有企業取得銀行融資困難,從以上的統計數據看,這一點是值得懷疑的,因為國有企業的銀行借款比例低于民營企業近十個百分點。
(四)不同地域的制造業上市公司的負債結構情況
根據2005年樊綱市場化綜合指數和分標準,我們可以得到不同地域制造業上市公司的負債結構表(見表5)。
從表5我們可以看出,不同注冊地點的上市公司,由于其所處的地區市場化程度不同,其負債結構會有細微的變化。在資產負債率上,隨著市場化程度的降低,資產負債率有上升的趨勢。
(五)不同資產規模下的負債結構
為了對制造業上市公司不同資產規模下的負債情況進行說明,本文將樣本的資產按升序排列,將資產規模的前25%設定為等級1,25%～50%之間的資產規模設為等級2,50%～75%設為等級3,排列最后的25%設為等級4,即1代表資產規模最小等級,4代表資產規模最大等級。不同資產規模下的負債結構情況見表6。
由表6可以發現,隨著資產規模的增大,長期負債和信用負債的比例增加,分別從6.7%、28.6%上升至12.8%、38.7%。
(六)不同成長性的公司的負債情況
成長性也是影響公司負債結構的重要因素。本文以公司的總資產增長率作為衡量公司成長性的一個指標。與衡量資產規模類似,將各公司的總資產增長率升序排列,將資產增長率小于0.25的公司設定為成長性等級1,大于0.25小于0.5的設定為成長性等級2,大于0.5小于0.75之間設為等級3,大于0.75的設定為等級4。表7反映了不同成長性公司的負債結構情況。
由表7可以看出,不同成長性的公司在負債結構上有顯著的差別。從成長性等級1到4,公司資產負債率從55.8%上升到64.9%,信用負債比例從31.3%上升到43.5%。
二、結論和啟示
(一)結論
通過上述討論和分析,我們可以得出以下結論:
1.我國制造業上市公司資產負債率較西方發達國家偏低,5年來基本維持在55%左右;長期負債比例偏低,基本在10%以下,企業傾向于短期負債(高達約90%),負債期限結構不合理。銀行負債比例基本上逐年下降,說明隨著我國市場環境的改善,信用負債逐漸上升,企業對銀行借款的依賴性逐步降低。
2.制造業下屬行業之間的負債結構存在顯著差異。石油、化學、塑膠、塑料具有較高的資產負債率和銀行借款比例,金屬、非金屬行業具有較高的長期負債比例,機械、設備、儀表行業具有較高的短期負債比例和信用負債比例,這些差別是由制造業下屬行業本身特點決定的。
3.國有控股企業較民營企業更容易出現財務保守現象,國有控股企業的資產負債率明顯低于民營控股企業;由于國有企業規模大、信用高,信用負債比例明顯高于民營企業;與常規上認為民營企業融資更困難不同的是,國有企業的銀行借款比例卻低于民營控股企業。
4.市場化程度對負債結構具有一定的影響。市場化程度高、市場發展比較完善的地區信用負債的比例較高,對銀行借款的依賴較小。
5.資產規模大的企業具有資產抵押能力,更易獲得長期借款或者發行債券,同時也擁有較好的信用,信用負債的比例也因此較高。 6.高成長性的公司傾向較高的資產負債率,但隨著成長性的增強,公司銀行借款的比例呈下降趨勢,這和西方資本結構的理論相一致。
總之,不同的控制人、地域、資產規模、所處的成長階段都對企業的負債結構產生影響。
(二)啟示
從理論上來說,股票的融資成本要大于債券融資。但是我國恰恰相反,在我國發行債券條件苛刻,而發行股票雖然也要滿足類似的條件,但一旦發行成功,其隨后的成本變得非常小。在我國存在著很多公司常年不發放股利的現象,主要是我國上市公司存在一股獨大的現象,中小股東的意愿得不到表達。而且從最近十年的股市發展來看,我國上市公司的平均市盈率為30～50倍,遠遠高于西方發達國家,因此很多投資者希望通過倒賣股票投機賺取其中差額,而不希望上市公司發放股利,引起股價的波動。另外由于嚴重的內部人控制,使得我國企業都有利用股市進行融資的偏好,從而負債融資的比例一直不高,甚至還有下降的趨勢,這使企業債務結構的財務杠桿效應無法發揮更大作用。改變這種狀況的關鍵是完善公司治理結構,強化對內部人的控制,使企業經營者按照企業價值最大化的目標做出融資決策,而不是按照其自身利益最大化的目標做出決策。
我國企業普遍熱衷于上市和股權融資的另一個原因是我國企業債券市場發展緩慢和商業銀行功能的不完善。我國對企業債券的發行有太多的限制,而且發行規模較小,審批流程復雜,難以滿足企業債券融資的需要。因此,應加快企業債券市場的發展,減少對企業債券發行的限制,將債券發行審批制改為注冊登記制。同時,應完善商業銀行的功能,使得企業有機會獲得長期負債,從而有利于優化企業債務結構。
根據優序融資理論,內部積累性投資都是企業融資的首要選擇。但在我國企業融資總額中,內源融資的比例很低,主要是依賴外源融資。外源融資的比例過高,既增加融資成本,也使企業難以進行長期的戰略性決策,不利于企業的長遠發展。所以,應建立有利于企業內部積累的稅收、財務制度,減輕企業的稅費,規范企業的利潤分配和利潤滾存制度,引導企業在努力提高經營效益的基礎上積極進行內源性資本擴張,不斷增強自我發展的能力。
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