【摘要】本文運用經濟學理論，闡述了上市公司實行強制性信息披露的理論依據，并在管理當局和投資者之間進行了博弈分析，得出結論，應對上市公司信息披露實施監管，構建以強制性信息披露為主，自愿性信息披露作為補充的信息披露機制才是提升上市公司信息披露質量的根本之策。
【關鍵詞】強制性信息披露 市場失靈 信息不對稱 博弈分析
一、上市公司強制性信息披露的意義
資本市場有效運行的基礎是具有透明度和充分含量的信息，而信息的經濟意義在資本市場上也得到了最強烈的表現，主導這個結果的關鍵因素是上市公司的信息披露與投資者對上市公司的估價之間存在著較大程度的關聯性，即投資者投資決策的有效性在很大程度上取決于所獲得信息的數量和質量。在資本市場中，上市公司披露的信息是在市場上流動的眾多信息中最重要的一部分，而且其披露日益受到各方關注，這是因為信息的披露不僅對行業監管、公司自身的穩定、社會資源的趨利性流動和資本市場的良性發展直到最終達到改善資源配置效率具有不可替代的作用，而且對人們區分效益良莠的企業、為信息使用者提供有用的財務信息，以便做出合理決策也具有十分重要的作用，透明、公正的信息是市場賴以存在的基礎，而政府又是市場的主要組織者和管理者，因而應由政府通過強制性措施規范信息的披露,以保持資本市場的有效運行。
二、上市公司強制性信息披露的經濟學分析
（一）市場失靈與強制性信息披露
在古典經濟學家看來,只要給公民追求自利的自由，“看不見的手”即市場機制就會自動調節資源配置，引導社會達到最大福利(亞當.斯密，《國富論》)，政府只擔當守夜人的角色，通過明晰產權以及監督合約履行等手段保證經濟活動依法有序地進行。而 “市場失靈”(market failure)，的存在使市場失去了其優化資源配置的作用，降低了市場運行的效率。會計意義上的市場失靈是指財務報告在無管制狀態下的信息產出在帕累托法則意義上并非最佳(Watts和Zimmerman,1986)，或者說，由財務信息市場而導致的資源配置是不公平的。出現市場失靈 [1]的原因之一在于，上市公司（信息生產者）對其自身信息的壟斷性，如果不對信息披露進行管制，這種情況就會為壓縮信息的生產并為持有信息而獲得壟斷利益創造了條件。
事實上，當市場出現某種程度的失靈時，人們總習慣尋求政府的庇護，強制性信息披露發揮著類似政府對經濟的作用，相對自愿性信息披露，強制性信息披露可以縮短上市公司自愿信息供給與投資者信息需求期望間的差距，并維持一個能兼顧公平與效率的理性水平。
（二）信息的公共物品屬性與強制性信息披露
根據市場有效性的基本假設，當會計信息披露的社會邊際收益等于社會邊際成本時，會計信息市場的供需達到一般均衡（MR=MC），信息披露的數量和質量將是最優的，社會處于“帕累托最優”(Pareto Optimum)。
公共選擇理論認為，在競爭市場中，由于上市公司披露的財務報告及信息是一種典型的公共物品 [2](public goods)，上市公司提供財務報告的好處并不能為投資者和上市公司所獨享，而財務報告的提供者上市公司卻不能要求那些“搭便車者”支付信息提供成本，信息一旦生產和披露，根本不能阻止和排除沒有分擔成本的信息使用者進行消費，“免費搭車者”能夠不花任何成本地使用這些產品，因此，上市公司管理當局并無動力提供更多的信息，信息的生產動力不足，導致了外部性(externalities)，外部性的結果會使市場對資源的配置缺乏效率，并使會計信息的私人價值和社會價值產生背離，使得生產者生產這種公共物品的動機非常有限，“帕累托最優”無法實現，這時，就需要政府進行干預（強制性披露）來加以糾正。
（三）信息不對稱(information asymmetry)與強制性信息披露
信息經濟學認為，不對稱信息的兩個典型后果是逆向選擇(adverse selection)和道德風險(moral hazard)。1970年Akeflof發表了《檸檬市場—質量不確定和市場機制》，提出了舊車市場模型，開創了逆向選擇理論(adverse selection)的先河。他認為，由不對稱信息導致的次品逆向選擇是由于有信息的個體依賴于他的私人信息的貿易決策影響不擁有該信息的市場參與者而引起的，即買者對所購買的商品的知識少于賣者，在舊車市場上，由于信息不對稱的存在，將會導致市場上質量的惡化，帕累托最優的交易不能實現，甚至導致市場的萎縮和不存在。道德風險,是指交易合同達成后,從事經濟活動的一方為最大限度地增進自身利益而做出不利于另一方的行動。
現代企業制度框架下，由于企業所有權與經營權相分離，產生了委托代理關系。從會計信息的擁有程度看，經營者作為代理人直接管理企業對企業資產進行經營活動，成為企業的“內部人”，與其他利益相關主體相比，經理人擁有較為完全的內部信息，而上市公司的投資者作為委托人不直接參與企業的管理，成為了“外部人”，在信息掌握程度上處于弱勢。他們對上市公司的財務狀況、經營成果等都無法確知，也無法預先判斷上市公司所提供的信息是否能滿足其需求，最終買到的可能只是僅有少許價值或毫無價值的“舊車”。同時從雙方的價值取向來看，上市公司經理人的目標也往往與股東的目標偏離，股東關心的是投資回報最大化，并希望能夠選擇有利的會計政策使其向維護投資者的利益傾斜，而經營者不愿投入更多的時間和精力工作，但卻有著廣泛的經濟利益和心理需求。因此，作為經濟理性人的經營者，基于其自身利益的考慮，會更看重短期經濟利益，利用手中的“暫時控制權”只提供信息披露邊際收益等于邊際成本這一點的信息量，即信息披露量滿足其本身利益最大化要求。而且，由于信息不對稱所引起的經營者“偷懶”動機也會帶來“道德風險”問題，即經營者為獲得自身的最大利益而操縱信息生成，甚至對有些不利信息不披露或提供虛假信息。
公正是資本市場所關心的問題，資本市場的公正性是一種基于公眾利益的視角，這種觀點認為只有當所有(包括潛在)的投資者擁有均等、公平的機會獲取信息，從而獲利、受損機會均等時，股票市場才是公正、公平的，即“信息對稱”，這是一個理想的目標。然而，完美的和無代價的信息只是完全競爭經濟模型的一種假設，市場畢竟存在著大量的“信息不對稱”，由“信息不對稱”形成的逆向選擇和道德風險最終會導致市場的缺陷。而進行強制性披露就是“信息對稱”理念的一個應用，它要求上市公司及時、完整、真實地披露有關信息，減少（并懲罰）內幕交易、操縱股價和虛假陳述行為，以實現投資者之間的公平。因此，由于逆向選擇和道德風險的客觀存在，必須對信息披露進行監管，并追究虛假陳述行為的法律責任，懲罰違規行為。
（四）信息披露的非合作博弈
博弈論（game theory）研究決策主體的行為發生直接相互作用時的決策以及這種決策的均衡問題，也就是說，當一個主體，好比一個人或一個企業的選擇受到其他人、其他企業選擇的影響時，而且反過來影響到其他人、其他企業選擇時的決策問題和均衡問題(張維迎，《博弈論與信息經濟學》，1996)。在資本市場中，會計信息在披露和使用過程中，信息披露方和使用方之間存在較為復雜的博弈關系，最終披露的信息實質上是雙方多次博弈的結果。假設投資者與公司管理當局在信息披露過程中只存在一次靜態博弈，其博弈過程可用效用矩陣表示。
會計信息披露的非合作博弈
管理層效用 投資者效用 誠實（H） 歪曲（D）
購買（B） Ⅰ（50, 50） Ⅱ（10, 30）
拒絕（R） Ⅲ（30, 10） Ⅳ（30, 20）
表中數字代表了投資者和管理當局在各種不同的戰略組合中的效用水平
從表中不難發現，唯一不受影響的戰略組合是RD。即如果管理當局選擇D，投資者更傾向于選擇R。同樣，如果投資者選擇R，管理當局也更傾向于選擇D。RD是唯一的能在給定其他參與人戰略選擇時，每個參與人都能對自己的戰略選擇滿意的組合。這樣，在一次博弈中，管理當局總會選擇欺騙投資者的戰略。而在一次性交易的情況下，投資者也會理性地預見到管理當局的這種欺騙戰略，而毫不猶豫地選擇拒絕購買。因此，最終博弈的結果是：Ⅳ策略組合構成“納什均衡”(Nash-equilibrium)。即經營者“歪曲”會計信息，其造成的結果是管理當局不能籌措到稀缺的資金，投資者也無法將閑置的資金投資出去，從而導致證券市場不能正常運轉。
那么在股票市場中管理當局與投資者之間長期的重復博弈中，會出現怎樣的結果呢？我們不能說會持續出現上述一次性靜態博弈過程中出現的“納什均衡”。但短期內我們可以看到，由于我國資本市場的不完善和投資者與經營者之間的信息不對稱，管理當局會在披露信息時利用自己的信息優勢，冒著被懲罰的風險欺騙投資者，因為“歪曲”對其有利，其造假成本遠遠小于預期收益。
三、結論與建議
上市公司公布的信息作為一種公共物品，是由其獨家提供的，由于“市場失靈”、“信息不對稱”的客觀存在，并且管理當局與投資者之間存在非合作博弈的過程，因此，為了保證所披露信息的真實可靠、充分及時，政府必須實施強制性信息披露，追究虛假陳述行為的法律責任。在我國的會計改革中一方面要大力發展外部市場機制和制度環境的作用，提倡和促使上市公司自愿性信息披露，但另一方面仍然要堅持政府的強制性信息披露，構建以強制性信息披露為主，自愿性披露作為補充的信息披露機制才是提升上市公司信息披露質量的根本之策。
參考文獻：
[1]譚勁松等 提高會計信息質量的經濟學思考 會計研究2000 （6）
[2]謝識予 經濟博弈論 復旦大學出版社1996
[3]陳艷 會計信息披露方式的經濟學思考 會計研究 2004，（8）
[4]向凱 上市公司自愿性信息披露行為動因的經濟學分析 財會通訊 2004
[5]李明輝 論上市公司財務報告的管制 山西財大學報 2004.（2）
[6]張棟 提高上市公司信息披露質量的經濟學分析 云南財貿學院學報 2004 2
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作者：趙明 文章來源：新疆財經學院2004級碩士研究生
