實踐證明，利用證券市場為農業上市公司融通資金，利用農業上市公司推動中國農業產業化經營的發展，帶動地方農戶，增加農民收入起到了很好的作用。但是股海沉浮，如浪淘沙，許多以農業題材上市的公司或逐步淡出農業，如1992年第一批作為農業企業上市，主營土特產加工的“深深寶”以及主營上海菜籃子工程的聯農股份（現改為大震股份）；或已退市，如PT粵金曼等；或由于虛增利潤被證臨會查處，如銀廣廈、金健米業、豐樂種業、中魯B等，使得農業上市公司成為中國股市中倍受爭議的一個板塊。本文以天頤科技作為案例分析了中國農業上市公司的成敗得失，指出農業上市公司要在激烈的競爭環境中生存與發展，培養核心競爭力是關鍵。
一、 天頤科技簡介
“天頤科技”（600703）前身為沙市活力二八股份有限公司，活力二八于1993年3月27日成立，1996年5月14日經證監會批準，向社會公眾發行股票2000萬股，1996年5月28日在上海證券交易所正式掛牌交易，2000年，由于虛增盈利、私自改變募集資金投向而被證監會處罰，2001年2月6日，由于連續兩年經營虧損而被ST，成為湖北省第一家被ST的上市公司。其后更名為“湖北天頤科技股份有限公司”，股票簡稱也由“活力28”變更為“天頤科技”，但因股票被特別處理，故暫名為“ST天頤”。2001年3月12日通過重大資產重組暨關聯交易，將90%以上的資產出售給其第一大股東天發集團，同時利用出售所得從天發集團下屬控股子公司天發瑞奇購入天發瑞奇油脂廠主要資產，購買與出售資產的差額部分作為對天發瑞奇的負債，一年內歸還，又從天發集團租賃天發瑞奇油脂廠土地。這樣，通過資產置換，天頤科技由一家洗滌業龍頭企業搖身變為了一家農業上市公司。
二、天頤科技的崛起
轉型成功的“ST天頤”當年就扭虧為盈，且經營態勢良好，由會計師事務所出具了無保留意見的審計報告，于2002年3月28日成功摘除了“ST”的帽子，公司股票簡稱由“ST天頤”變更為“天頤科技”，從此告別瀕臨退市的短暫之旅，走向了一段神話般的輝煌歲月。
2001年從天發瑞奇轉入的9萬噸食用油生產線生產規模過小，在油脂這個競爭異常激烈的行業完全處于無足輕重的地位。于是，轉型后的天頤科技扛著推動農業產業化經營發展的大旗，在省、地政府的支持下開始了一系列低成本的收購與擴張活動。最為典型的是2002年以1元錢的價格收購了資產評估價值為1737.23萬元，具有生產能力為預榨菜籽60噸/日、大豆200噸/日的棗陽市太平油廠。
2001年低價租入松滋市康利油脂化工有限公司全部資產，設立松滋天頤油脂有限責任公司；2002設立湖南湘天頤貿易有限責任公司和北京天頤陸洋科技有限公司; 2002年廉價購入棗陽市太平油廠, 組成棗陽天頤有限公司；2002年底收購天發旗下的帥倫集團, 其后成立枝江天頤油脂有限公司；2003年設立武漢天頤陸洋油脂有限公司和上海天頤陸洋農業有限公司。
低成本的并購與擴張使天頤科技從一個年僅9萬噸食用油生產線的廠商快速成長為擁有了7家控股子公司的母公司，總資產規模由最初的360,251,688.89 [1]元擴大到2004年的804,560,163.88元，近4年的時間增長了123.33%。 其主要財務指標也是節節攀升，具體見表1。
表1 2001年-2004年天頤科技主要財務指標
單位:元
會計年度 每股收益 每股經營現金流量 每股凈資產 主營業務收入 凈利潤
1999 -0.98 -0.195 1.06 113,765,780.74 -117,546,580.08
2000 -0.205 0.81 0.85 71,746,564.41 -24,465,864.44
2001 0.11 -0.29 1.32 421,729,398.58 13,124,406.38
2002 0.14 -0.4 1.43 498,731,231.33 16,081,352.33
2003 0.16 0.056 1.85 614,650,261.87 32,391,323.27
2004 0.0057 0.928 1.84 512,113,631.85 249,570.80
隨之而來的一系列光環也開始加之頭上。2002年10月10日，天頤科技被科學技術部星火計劃辦公室確定為“十五”第一批國家級科技創新型星火龍頭企業56強之一；2002年10月18日，被湖北省農業產業化經營領導小組辦公室確定為省級重點龍頭企業，2002年12月31日，農業部、國家發展計劃委員會、中國證券監督管理委員會等九部委發文，認定其為第二批農業產業化國家重點龍頭企業235強之一， 肯定了其在開拓市場、引導基地、加工增值、科技創新、標準化生產等方面的帶動作用，形成政府調控市場、市場引導企業、企業帶動基地、基地連結農戶的產業化運行機制。2005年6月3日，農業部公布第二次監測合格農業產業化國家重點龍頭企業名單，天頤科技也榜上有名。
三、天頤科技成功的根源
“2002年5月22日以1元的價格收購棗陽市太平油廠全部資廠，主要資產包括土地52705.3平方米,房屋建筑面積約1萬平方米及所有機器設備.該批資產帳面原值741.70萬元,評估價值為1737.23萬元.此次交易定價政策是棗陽市糧食局和棗陽市人民政府為吸引并鼓勵本公司到棗陽市投資經營油脂加工業，愿意以優惠政策和價格出售相應資產。該批資產具有預榨菜籽60T/日、大豆200T/日的生產能力?！?摘自天頤科技2002年年報[1]
總結起來，天頤科技迅速“脫貧致富”的秘訣首先應歸于其成功地披上了“新嫁衣”-“農”字牌，其次得益于農業發展機遇與地緣優勢，再次是其第一大股東天發集團出色的資本營運能力-關聯交易。
1．政策扶持
眾所周知，作為一家農業上市公司，承擔著推動農業產業化經營發展，帶動農村產業結構調整、促進農民增收、推進農業區域化、專業化和提高農業綜合效益的重任，由此會享受到中央或地方政府給予的種種優惠政策，如財政補貼、信貸扶持、稅收優惠等等。這無疑是天頤科技能夠迅速“脫貧致富”、走向成功的法寶。
2001年度天頤科技生產銷售的菜粕被免予征稅，2001年8月份以前生產銷售的豆粕被免征增值稅，資產重組發生的相關稅費也予以減免。2001年和2002年實現利潤享受稅前利潤彌補虧損的政策，這一切無疑給了天頤科技喘息的機會。2004年收到稅收返還1,742,353.92元。作為國家農業產化重點龍頭企業，天頤科技享受到了政府給予農業企業的種種稅收優惠政策。
2003年天頤科技獲批的50萬噸/年雙低油菜籽綜合加工工程項目在湖北省黃岡市實施，黃岡市財政局撥給該項目財政扶持資金12,243,000元，僅該項補貼收入就占當年利潤總額的39.16%。2004年獲得各種形式的政府補貼1,833,600元，而當年的利潤總額為-827,802.01元。地方政府的財政補貼無疑成為天頤科技穩定的利潤來源。
天頤科技的主要原材料是油菜籽，其收購的季節性很強，每年的7、8兩個月需籌得大量的資金用于收購，其直接資金來源是銀行信貸，特別是取得了國家政策性銀行的支持。2004年的收購資金系“荊州市政府出面做出了風險承諾：若收購發生虧損，不能及時償還農發行的信貸資金，市場政府負責用糧食風險基金予以償還。荊州市政府以及沙市區財政局先后向農業發展銀行湖北分行出具了貸款風險承諾函[2]”。沒有銀行的信貸支持，天頤科技生產經營活動將難以維持。
另外，在政府的支持下，天頤科技得以完成一系列低成本的收購與擴張，如上述以1元錢收購棗陽太平油廠即是典型的一例。
2．農業發展機遇與地緣優勢
當然，作為一家農業上市公司，天頤科技經營業務的拓展也得益于農業發展機遇及其地緣優勢。2001年長江油菜產業帶首次列入國家的“十五”計劃，對天頤科技的經營發展產生了一定的積極作用。其所處的江漢平原是全國＂雙低油菜＂推廣的主要地區，政府的種植推廣計劃在引導當地產業結構調整的同時，不僅為天頤科技提供了源源不斷的廉價原材料，而且還通過納入推廣計劃，使天頤科技可以獲得政府提供的某些優惠。正是由于這個背景，天頤科技在江漢平原地區進行了一系列低成本的收購與擴張。2002天頤科技獲批兩個國家項目：30萬噸和50萬噸/年雙低菜籽深加工綜合利用項目， 2003年50萬噸/年雙低菜籽深加工綜合利用國家項目在湖北黃崗市實施，當即獲得了黃崗市財政局撥付的財政扶持資金12,243,000元。這一切無疑為天頤科技提供了良好的經營環境和競爭環境。
3．關聯交易
最后，天頤科技的成功應歸于關聯交易。2001年由于關聯交易，置入質優、盈利能力強的資產，置出大量不良資產，使其經營面上發生了根本性的變化，帶動主營業務利潤、凈利潤等主要指標飛快增長。2001年12月31日將控股子公司沙市達發飲品有限公司70%股權售出給天發集團，所以2001年的合并會計報表并含該公司。由于天發集團不是一家上市公司，若將該飲品公司合并在內的話其財務指標還會發生哪些變化，我們已無從知曉了，但是很確定的一點是由于其“未盈利”，若合并在內，其主要財務指標會差得多。
天頤科技的購銷渠道也是大量來源于關聯交易，如與天發集團控股子公司天發瑞奇之間的粕類交易、食用油代銷協議以及油菜籽采購協議等?？梢赃@樣說，沒有第一大控股方天發集團出色的資本營運能力---關聯交易，就無法成就天頤科技的輝煌。
四、天頤科技發展危機
但是，天頤科技的成功是短暫的，其輝煌的背后注定從一開始就潛伏著種種危機。
從表2可看出，2001年-2004年天頤科技的投資活動產生的現金流量一直為負，2001年-2002年其經營活動產生的現金流量為負，2003年-2004年雖然為正，但2003年的現金流量凈額依然為負，2004年其經營活動產生的經營現金流量卻高得過于離譜。
由于2004年主營業務收入比2003年同期減少16.68%，食用油的毛利率2001-2003年依次為9.75%；13.09%；12.52%；所以2004年毛利率為10.30%比較正常；粕類的毛利率2001-2003年依次為10.88%；7.54%；10.78%,2004年猛然上升到17.29%, 對于產品已處于成熟期，利比較薄的食用油加工企業，其增速顯得過快。2004年中報顯示，其粕類產品的高毛利率主要來源于關聯交易。2004年年報顯示，由于加大了食用油及粕類產品銷售力度，存貨中產成品余額期末數較期初數減少148,149,695.15元，減幅為76.39%，但食用油的銷售收入比2003年同期下降了24.18%, 粕類銷售收入比2003年同期僅增加了3.98%，同時應收賬款余額較2003年同期增加31,446,490.99元，增幅為80.41%，說明增加的銷售部分大量的并未取得現銷收入。
同時，2004年年報也顯示，應付帳款期末數較期初數增加了8,755,727.09元，增幅為47.11%；預收賬款余額較期初數增加了9,680,878.73元，增幅為87.41%。由此可以斷定，其虛高的經營現金流量凈額應主要得益于未及時清償貨款、預收客戶油款大幅增加以及大額稅費返還所致，部分獲益于關聯交易中取得的高毛利率。
2002年-2003年雖然銀行給予了巨額信貸，但借新債還了舊債后已所剩無己，難以支撐日常經營活動所需的資金，而到了2004年從銀行貸得的款項還不足以償付本年度償還債務所支付的現金。至此我們可以得出結論，天頤科技的日常經營活動完全依賴于銀行信貸的支持，其自身根本無法產生充足的現金流。
表2 2001年-2004年經營現金流量情況
單位：元
會計年度 經營活動產生的現金流量 投資活動產生的現金流量 籌資活動產生的現金流量 現金流量凈額
其中: 銀行信貸 償付本息
2001 -34,720,699.04 -30,810,949.99 93,574,007.69 110,000,000.00 6,000,000.00 28,042,358.66
2002 -47,382,894.48 -75,719,938.00 147,019,123.36 394，920，000.00 260,280,000.00 23,916,290.88
2003 6,717,649.18 -71,831,100.60 64,782,069.95 329,650,000.00 239,650,000.00 -331,381.47
2004 110,947,036.51 -83,103,814.88 31,992,774.91 354,620,000.00 381,620,000.00 59,835,996.54
天頤科技能避免曇花一現的結局嗎？食用油加工是一個季節性很強的行業，由于原料采購具有很強的季節性，經營風險大，天頤科技能承受隨時可能發生的行業風險嗎？經營活動無法產生充足的資金流，僅靠銀行信貸支撐，就如建立在沙礫上的高樓，隨時面臨著崩塌的危險，一旦某根鏈條斷裂，天頤科技還能支撐下去嗎？果然，2005年，公司面臨著大量貸款逾期、新債舊債一起還的窘境和流動資金嚴重短缺、無法籌得原材料收購所需的巨額資金等問題，其經營陷入窘境。
天頤科技重組成功后，不注重培育核心競爭力，缺乏自身造血功能，僅靠一系列資本營運手段，終將難以維持：
1．產品品牌建設嚴重滯后。
2001-2002年僅靠散裝油銷售維持著薄利；2003年雖然向市場推出了小包裝食用油，年底推出了新產品天頤健康平衡調和油、天頤健康E等一系列新產品，但市場反映平平，各大商場、超市充斥著“金龍魚”、“中昌”等品牌食用油，市場難覓“天頤”的影子。2004年年底向市場推出了新產品小龍馬花生油、小龍馬玉米油、小龍馬維A菜籽油、小龍馬大豆調和油等，市場也缺乏響應，2004年年報中就不得不承認，“產品在市場行情中持續低迷”。沒有培植起核心競爭產品，天頤科技的失敗難以避免。如果說2004年尚能慘淡經營，則2005年已難以為繼，2005年中報顯示，其主營業務利潤已處于嚴重虧損狀態。
2．產品單一，缺乏抵御風險的能力。
單一的產品生產經營，尤其是油脂加工行業，有著先天無法克服的行業風險。由于油菜籽、大豆等生產原料具有很強的季節性，收購時間主要集中在7、8月份,“如果以50萬噸的油菜籽收購量計算，大概需要10億元的收購資金,”很顯然，為應付生產所需應在短時間內籌到大量的流動資金；為維持淡季的生產，需配備良好的倉儲能力，但這些顯然都是天頤科技所不具備的，雖然短期尚能從銀行到款項可解燃眉之急，但時間一長，巨額的本息支付壓力就可令其窒息；缺乏相當規模的倉儲能力，要維持全年的常規生產無異于紙上談兵。而一旦銀行這個資金鏈條一斷，自身經營投資活動又無法產生充足的現金流，其崩塌就指日可待了。盲目的擴張、拉長了的生產線并未帶來預期的收益，天頤科技歷年的投資經營活動產生的現金流量一直為負，且處于虧損愈演愈烈狀態。
3．經營利潤對財政補貼依賴過重。
2001年度天頤科技生產銷售的菜粕被免予征稅，2001年8月份以前生產銷售的豆粕被免征增值稅，兩項估計占其利潤總額的80.79%，這還不包括2001、2002兩個年度實現利潤享受稅前利潤彌補虧損政策所獲得的所得稅優惠。2003年天頤科技獲批的50萬噸/年雙低油菜籽綜合加工工程項目在湖北省黃岡市實施，黃岡市財政局撥給該項目財政扶持資金12,243,000，僅該項補貼收入就占當年利潤總額的39.16%。2004年獲得各種形式的政府補貼1,833,600元，競還不足以彌補其經營虧損，具體見表3。對補貼依賴深重也成就了天頤科技表面上的輝煌，掩蓋了其經營業績的不足。
表3 2001年-2004年天頤科技補貼收入占利潤總額的比重
會計年度 補貼來源 補貼金額(元) 利潤總額(元) 補貼收入占利潤總額的比重
2001 菜粕免稅；8月前生產的豆粕免征增值稅 10,647,107.54 [2]
13,179,064.86
80.79%
2002 - - 17,403,022.13 -
2003 黃岡市財政扶持資金 12,243,000.00 31,266,254.24 39.16%
2004 補貼收入 1,833,600.00 -827,802.01
4．缺乏獨立的營銷渠道，關聯交易在其購銷活動中占有相當的份量。
其關聯方天發瑞奇一直是天頤科技粕類產品重要的購銷商，2001年-2004年每年都向其關聯方天發瑞奇銷售了相當比重的粕類產品，甚至協議委托天發瑞奇代銷色拉油及二級菜油，并向天發瑞奇采購生產所需原材料-油菜籽等。
關聯交易在天頤科技的發展中一直扮演著“剪不斷，理還亂”的角色。天頤科技的成功有很大一部分取決于第一大控股方天發集團出色的關聯交易運作能力；天頤科技的失敗也跟關聯交易有著無法割斷的關聯，過于倚重關聯交易，沒有開拓獨立的購銷渠道，也是天頤科技從成功走向沒落的重要原因之一；2004年違規替天發集團旗下的另一子公司天榮農業作擔保，被判令負連帶責任，同銀行之間的往來也發生信用危機。
2005年由于中國銀行湖北省分行3000萬流動資金借款的貸款愈期未還，被判凍結有關金融機構的存款或查封相等值的其他財產。
天頤科技的經營業績也是一落千丈。2005年中報顯示，其主營業務收入比2004年同期減少33.12%，凈利潤為-15,165,121.10元，比2004年同期減少265.28%，每股收益為-0.13，資產收益率為-7.26。2005年第三季度季報也顯示其主營業務利潤處于凈虧損狀態，其所借款項70,800,000還不足以償還當季所應支付的本息104,800,000元。
五、結論及啟示
天頤科技的發展軌跡可謂是中國許多農業類上市公司的縮影。中國證券市場發展的10多年間，典型的如曾經和正在從事漁業（淡水和海水的養殖和捕撈）的上市公司多達12家。但現在，它們中的絕大多數要么已經轉型，要么已經退市或停牌，目前只剩下4家還堅守著漁業這一主業，即使是這留下的4家經營情況也很不理想，有的也在悄悄醞釀著非農化擴張。除了漁業，其它如種植業等弱質性行業也正在經歷這樣的蛻變過程。
資本自有其自我逐利的本能與規律，如何扶持農業，帶動農業產業化的發展又使農業企業能夠自我成長、壯大，培養核心競爭力，還有待學者與專家進行更深入地研究以及政策的適時調整。
如何規避行業風險，尤其是對具有弱質性的農業這個產業來說，是一個永恒的話題。“不要將所有的雞蛋放在一個籃子里”是前人給我們的諄諄告誡，如何進行多元化投資，如何分散掉非系統風險，是理論與實踐中一直在探索的課題，與主業完全無關的多元化經營只會給我們帶來更大的經營風險，而與主業相關的多元化投資卻可以充分有效利用現有的資源，增強抗風險能力。
處于農業產業鏈條前端的種業類上市公司如隆平高科等以及處于末端的雙匯發展、伊利股份等的經營成功似乎昭示著農業未來農業產業化的發展方向，即是整合產業鏈，促使農產品朝精、尖、深端產品轉化，生產附加值高的農產品，規避非系統風險。
作者：鄒彩芬 文章來源：華中農業大學經濟管理學院
