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股利政策是公司財務決策重要的組成部分,可以視為留存收益和投融資所需現金之間的一種平衡,因此與公司的融資決策、投資決策密切相關。股利政策的核心問題包括:第一,公司是否分配股利?第二,如果分配,選擇的具體分配方式是什么?1961年Miller&Modigliani提出了“股利無關論”,構成了股利政策的理論基石。此后40多年來,股利政策一直是西方財務學研究的熱點,學者們進行了大量的理論探索和實證研究,產生了許多觀點迥異的理論學說,如稅收效應理論、代理理論、信號傳遞理論、迎合理論等,但至今仍未找到一個合理的解釋。因此,理論界將其稱為“股利之謎”。
Watts是所有金融專家中第一個實證研究股利與未來公司利潤關系的。1973年他將股利作為自變量,下一年的公司利潤作為因變量,對1946年到1967年310家公司進行回歸分析,得出回歸系數為正,但t檢驗并不顯著。1978年Gonnedes的實證分析結論也與Watts的結論類似,他們都得出一個結論:似乎股利政策本身并未傳遞多少信息。該研究的局限性在于小樣本的統計分析,其結果的可信度值得懷疑。Shlomo Benartizi,Roni Michaely和Richard Thaler在1997年發表的“股利變化是顯示將來還是顯示過去?”采用大樣本統計分析,同時拓寬統計分析的內容,把公司分為兩類,比較這兩類公司在后1年、后2年的利潤增長率的差異,他們發現股利增長中確實包含著公司未來前景的一部分信息,即公司管理層預計公司過去的利潤快速增長趨勢能保持下去。Black和Scholes(1974)利用擴展的資本資產定價模型,將1926-1966年在NYSE上市的股票分成25個投資組合;然后再按其現金股利收益率和分配比例分為5組(每組5個投資組合);最后按每個組合的系統風險系數依次排序。結果發現現金股利收益率的差異并沒有導致投資組合收益率的差異,即股利政策不影響股票價格,高的現金股利支付率同低的現金股利支付率對股價的影響沒有顯著差異。Aspuith和Mullins(1983)以1954-1980年期間其股票在NYSE和AMEX上市首次分配現金股利和停止分配現金股利10年以上而又恢復分配的公司為樣本,研究公布日前后五天的股價和非正常收益(AR)的變動情況,結果發現在分配現金股利宣告當日和前一日,非正常收益顯著高于其他時間。Dileman和Oppenheimen(1984)將在NYSE上市的公司的現金股利的發放分為“恢復分配”、“分配增長超過25%”、“分配下降超過25%”和“取消分配”四組。結果發現恢復分配和分配超過25%的樣本公司在股利發放公告日及后一日有顯著的非正常收益率;而分配下降25%和取消分配的樣本公司其AR在公布日及后日顯著地低于其他時間的AR。Benartzi,Michaaely和Thaler(1997)把1979-1991年期間在NYSE和AMEX上市的樣本公司分為現金股利增加組和減少組,結果表明在現金股利宣布發放的后三天,對于增加組,其累計非正常收益率(CAR)為0.81%,而減少組其CAR值卻為-2.53%。
中國上市公司的股利政策解釋起來就更加復雜。魏剛(1999)的研究結果表明:股利變化能夠較好地預測未來3年的盈利變化;從不同類型股利情況來看,現金股利和混合股利變化能夠較好地預測未來3年的盈利變化,但股票股利的預測能力較差。陳曉(1998);陳浪南、姚正春(2000)在控制其他事件效應的情況下,發現市場較為偏好股票股利和混合股利,但對現金股利反應冷淡。俞喬和程瀅(2001)卻認為現金股利作為首次分紅支付方式不受市場歡迎,其異常收益顯著為負值。孔小文和于笑坤(2003)從股利宣告的市場反應及股利信息內涵兩個方面分析上市公司股利政策信號傳遞效應。結果發現,在我國股市中存在股利的信號傳遞效應,不同股利政策會引起不同的市場反應,分配股利的上市公司的未來盈利情況好于不分配股利的上市公司,但不同的股利類型對未來盈利的預期沒有差別。隨著我國資本市場管制政策的不斷變化,中國上市公司的股利政策與公司業績的關系也非常微妙。為此,本文在上述研究的基礎上,選取1998—2006年制造業上市公司為樣本,試圖對上市公司股利政策與公司業績之間的關系進行實證分析和探討,以期對該問題的認識有所加深。
二、數據來源與研究設計
(一)研究樣本選擇與數據來源
本文以我國1998—2006年制造業的上市公司為初始樣本,共計6 088家公司樣本。以1998年公司為基礎樣本(457家),1999年—2006年剔除每年新增加的公司樣本以及資料不全的樣本,合計2 889家。其中1999年剔除63家;2000年剔除147家;2001年剔除200家;2002年剔除243家;2003年剔除281家;2004年剔除347家;2005年剔除349家;2006年剔除345家。最終,本文選取了3 199家公司作為研究樣本。
本文的全部公司信息、財務數據及財務指標均來自國泰安CSMAR數據庫或根據CSMAR數據庫的原始數據運用EXCEL計算得到。
(二)模型與變量設置
1.模型選擇
選取如下離散選擇模型作為下面的研究設計模型。
y﹡=β'X+ε
y﹡是一個不能測量變量,X是解釋變量的一類。ε是一個剩余額。減少的決定使價值為0,保持使價值為1,增加價值為2。盡管y﹡是不可測量的,但可以得到y:
y=0,如果y﹡≤0
y=1,如果0 y=2,如果μ≤y﹡
μ是一個未知參數,是和β一起被估計的。假定β是通過觀察結果而標準分配出來的(作為二項式probit模型里),意義和ε變量分別被設成0和1。有了如上標準分配可有下面的可能性。
P(y=0)=Φ(-β'X)
P(y=1)=Φ(μ-β'X)-Φ(-β'X)
P(y=2)=1-Φ(μ-β'X)
Φ為累計標準。系數是用函數最大可能性估計的。這里選用一個。因為沒有足夠的證據去反對無效的關于homoskedasticity的假設,所有模型估測,實質上給模型增加了另外的一個參數向量。
下面探討增加、保持或者減少股利是否取決于過去的利潤和/或者現金流。
2.變量選擇及含義(表1)
三、實證結果及其分析
(一)描述性統計結果及其分析
首先分析2000—2006年股利支出和變化的分類統計值,見表2。
表2總結了統計值在2000—2006年期間股利支付和股利變化率。組A顯示了每股股利,每股公開發表的利潤和每股現金流總計分別為0.0949、0.0323和0.0654。支出于公開發表的利潤基礎上明顯高于在現金流基礎上的平均比率,分別為2.94(=0.0949/0.0323)和1.45(=0.0949/0.0654)。Behm和Zimmrtmann(1993年在32家大多數引用德國公司的例子中)發現相似的指標。他們報告平均每股凈股利為DM7.31,也就是在總的基礎上DM11.4明顯高于筆者的0.0949的指標。每股平均公開發表的利潤也發現明顯高于筆者所計算出的0.0323的指標。從每股股利的中位數為0即可看到,我國股利發放水平很低。
組B顯示股利變化的大小:81.03%的股利增加區間為0%～10%,其中不分配股利的公司起了很大的作用。據統計,在增加股利的公司樣本中,股利發放為0的公司樣本就有2 118個,占股利增加列的75.97%。這反映了我國上市公司股利政策存在的主要問題之一:不分配股利。我國上市公司股利分配政策存在的主要問題有:1.上市公司不分配現象帶有普遍性。從我國上市公司股利政策來看,公司大多缺乏應有的責任感,不分配現象帶有普遍性。不分配或中期不分配股利的公司逐年增多,暫不分配現象有逐年擴大的趨勢。2.派現金股利的公司數量少,派現水平低。3.上市公司股利政策缺乏穩定性。上市公司股本擴張迅速。其中的第三點,從組B中也可看到一些跡象。在國外,上市公司為了均衡股利水平,以維持公司的良好形象,一般都傾向于保持穩定的股利政策。而我國上市公司的股利政策變化較大,無論是股利支付率還是增加或者減少的變化分布情況,缺乏穩定的連續性。從表2中可以看到,除去不發放股利的公司樣本所占的比例,股利增加的百分比分布區間無規律可言,都是比較分散分布的,相對大比例的百分比即10%～50%的區間占1/10強。從股利減少幅度大于100%的占16.30%也可以看到,股利增減的無規律性和隨意性。從基礎數據中的38倍的股利增加幅度更可窺見一斑。在組B中還可以看到,在0%～10%范圍之間的股利減少占到了1/5,接近1/2的股利的減少是在10%～50%之間。
組C顯示的是各個年份股利減少、保持和增加的百分比。從表2中可以明顯看到,保持股利的公司隨年度呈逐年增加的趨勢,從2000年的39.17%增加到2006年的56.89%,從組B的分析來看,不分配股利對這個數字起到了至關重要的作用。從減少股利的公司來看,百分比隨年份的增加有了一個小高峰后隨之又降低了,到了2006年又是逐步上升。增加股利的公司由2000年的40.70%縮減到2003年的16.19%,隨后又開始回暖。總體來說,股利的保持、增加和減少的年度百分比變動沒有太明顯的規律可言。 (二)回歸結果及其分析(表3)
組A顯示的是關于凈利潤的股利選擇模型。在規格(a)中可以看到,dDt-1在1%的水平上顯著,且與股利存在負相關關系。即上上期股利變化越少,本期的股利越增加。當模型加入解釋變量NIt-1時,同樣可以看到上上期股利變化與當期股利的顯著負相關,而其他解釋變量與股利的變化并不顯著相關。當然,也可以看到解釋變量NIt-1與股利存在著負相關的關系,即上一期的凈利潤越少,本期股利越增加。在規格(c)中,除了dDt-1與股利的顯著負相關一成不變外,凈利潤的損失與股利存在顯著正相關,并在1%的水平上顯著。規格(d)也同樣證明了凈利潤的損失在1%的水平上與股利的正相關關系。總的來說,在關于凈利潤的股利選擇模型中,組A中的dDt-1在不同規格的模型中,總是在1%的水平上保持與股利的顯著負相關。在規格(c)、(d)中加入解釋變量凈利潤的損失后,發現其與股利在1%的水平上存在與股利的顯著正相關關系。其余變量與股利的關系并不明顯。
在組B關于現金流的股利選擇模型中可以明顯看到dDt-1在不同規格的模型中總是在1%的水平上保持與股利的顯著負相關。這與組A得出的結論一致。在(a)—(c)規格中,也可以看到當期現金流的負相關關系,只是不顯著。
四、研究結論及局限性
本文采用實證研究方法,以1998—2006年我國制造業上市公司的3 199家公司年度為樣本,運用STATA軟件,建立相關模型進行數據統計與回歸,探討了我國制造業上市公司股利政策變更與公司業績之間的影響。實證結果表明,我國制造業上市公司的上上一期凈利潤的變化對當期公司股利的增減存在顯著負的影響;當期凈利潤的損失對當期公司股利的增減存在正的影響。另外,通過簡單的圖表統計,也可以看到我國公司不分配股利的現象依然很普遍。同時還可看到,我國公司的股利政策缺乏連續性與穩定性。
當然,本文的研究結論可能還有一定的局限性。首先,由于資料收集的原因,同時為簡化分析,本文的研究對象局限于我國制造業的上市公司,并不能代表我國上市公司的整體狀況。其次,本文在數據統計時,將不發放股利的公司(即每期股利均為0,股利變化量也就為0的公司,其與兩期股利相同且不為0,股利變化量為0的公司不同)的股利增減變化狀態設為保持。這樣的假設會使最后統計出來的結果有一定的偏差。●
