內容摘要：本文從企業發行上市、價格信息、業績的變化和預期以及資本套利四個路徑對這些影響進行分析，以對研究企業價值的變化具有借鑒意義。企業價值的評估和認定一直是理論界關注的焦點問題。資本市場的出現和快速發展使企業價值評估變得更為復雜。金融資本和產業資本的互相影響是一個動態的過程，在兩種資本的互動過程中，企業的價值會受到重要的影響。
關鍵詞：金融資本；產業資本；企業價值
在經典的資產定價理論中，企業的價值要么取決于理性預期的未來凈現金流的風險折現（直接估值方法），要么相關資產的比價關系（間接估值方法）。資本市場的出現和快速發展使企業價值評估變得更為復雜。實際上，虛擬資本與產業資本的互相影響是一個動態的過程，企業的價值會隨著各方的行為及預期而變化。股權分置改革以后，我國證券市場進入全流通時代，金融資本與產業資本擁有一個共同的平臺。在兩種資本的互動過程中，企業的價值會受到影響，全面認識這些影響有助于加深對企業價值的評估，本文擬對這些影響的路徑加以分析。
企業發行上市
企業的發行上市（IPO）使原本為產業資本所有的企業變成有金融資本參與的公眾企業，企業的價值一般都會有較大的提升。這種價值提升來源于以下方面：
首先，企業價值提升來源于流動性的改善。由于上市公司可以使用廣泛存在的全國（甚至全球）性的電子化交易平臺，投資者之間可以在更大的范圍內更快捷交易股權，上市公司股權比非上市公司股權無疑有更好的流動性，從而可以得到更多的流動性溢價。無論從歷史的還是全球的經驗看，市盈率（PE）水平伴隨流動性的提高而提高。其次，企業價值提升來源于風險水平的下降。總體而言，上市公司的發行上市都必須達到交易所或監管部門對于公司治理、盈利能力等多方面的嚴格要求。投資人評估達到上市要求的企業時，風險溢價水平自然就會比非上市企業低很多。再次，產業擴張和升級的機會是企業價值提升的又一個原因。企業上市可以快速的取得大量沒有限時支付壓力的資金，從而有利于企業抓住難得的產業擴張和升級的機會。最后，企業價值的提升來源于改制優勢。上市的股份制企業相對于其它企業在公司治理方面有很多優勢，成功的上市代表著改制成功，從而提升企業價值。典型的例子是我國國有大型商業銀行的改制上市，使人們印象中歷史負擔沉重的金融資產變成了2006年、2007年廣受追捧的優質銀行。這一方面的因素在我國有著更突出的體現，因為各級政府為了鼓勵企業改制上市往往會給企業以各種形式的政策優惠，自然都會最終體現在企業的價值之中。
上市企業的價格信息
上市企業最大的特點之一就是持續大量的發布企業股票交易信息，而交易所的這些價格信息，也會反過來影響到企業的價值。也就是說，企業的真實價值并非完全由實業經濟的經營所決定，不可避免的受到虛擬經濟的影響。一方面，這些價格信號可能會影響到企業的經營。一系列樂觀的價格信號，可以讓企業的投資人、員工、合作伙伴和消費者對企業具有正面的預期，從而可能降低投融資成本，提高勞動效率，強化品牌忠誠度，而這種改善的品牌效應之下新增的需求也會促使企業加大生產規模，從而創造更多利潤。反之，一系列悲觀的價格信號可能使企業內部士氣低落，合作伙伴信心不足，消費者忠誠度下降，企業的生產活動也會受到影響。另一方面，價格水平也會影響企業的融資行為，從而影響企業的價值。
上市公司的一大優勢就是在需要的時候可能從資本市場上融得資本，金融資本的支持可以使上市企業的發展加速，也可使產業資本增值。比如我國最大水泥企業海螺水泥就是幾次充分利用資本市場活躍時相對較高的估值水平，低成本的融到了企業跨躍式發展的資金，從而自一個地方性的建材企業成長為國際知名，國內翹首的行業領航者。而如果資本市場不景氣，企業價格水平很低，也會有相反的作用。企業發展需要金融資本的支持，而融資受困影響企業發展，也可使產業資本減值。這是一個相對較少被注意的路徑。當價格水平較低時，原來股東一般不愿意股本被低價稀釋，從而會降低股權融資的意愿。同時，企業的發展離不開宏觀經濟及行業發展的趨勢性變化，企業相應的也有自身的發展規劃。上市企業的未來盈利（凈現金流）變化情況自然也是在這些規劃基礎上形成的。如果由于價格水平過低被迫放棄融資計劃，無疑會改變企業發展的進程，融資資本會因企業增長預期的下調而調低價格預期，而這又使得融資活動更難進行，企業的基本面的情況因此進一步惡化。
上市企業業績的變化及業績變化的預期
企業業績的變化及業績變化的預期是企業價值最本質的體現。金融資本和產業資本為使自身的權益最大化會采用各種辦法來提升企業的業績。一方面這種提升可能是內生的。也就是通過企業管理效率的變化、成本管理變化、經營水平的變化等來提升企業的業績。所采用的手段可以是聘用高效的管理團隊、制定有效的獎懲制度，甚至是通過對核心團隊持股計劃或期權使之更努力的工作。一個典型的例子是蒙牛公司在上市以后，戰略股東摩根斯坦利就曾利用其與管理團隊的業績對賭期權，成功的促使企業業績爆發式增長。而另一方面的提升可能是外生的。產業股東可能將上市公司之外的優質資產注入到上市公司之中，從而提升企業的盈利水平。由于上面提及的理由，產業資本是很有動力在市場可以給予較高估值水平時使其資本證券化的，而同時這些行為由于可以提高企業的每股盈利水平，往往也可以得到金融資本的支持。需要注意的是，上市企業的價值取決于企業將來（而不是歷史）盈利的情況，所以預期的作用是決定性的，而且預期經常會被放大。比如一個好的團隊加入一個企業，企業的經營沒有變化時，企業的交易價值可能就由于人們的預期而大幅提高。再比如產業股東可能并沒有對上市企業注入資產的計劃，而上市企業的交易過程中可能已經存在了這種預期。
資本的套利行為
實業資本與金融資本套利過程中經典的理論是托賓Q理論。這一理論描述了實業資本在投資過程中會考慮企業的市場成本（比如上市企業的市值）與重置成本（比如新建產能）之間的套利關系，會選擇低成本的介入方式。我國2005年股權分置改革開始后，尤其是2008年以來，這種套利關系日益受關注，這一因素也被認為是我國證券市場出現50%以上跌幅的一個重要原因。拋開歷史原因，產業資本與金融資本對上市企業的估值分歧很大程度上來源于它們會選擇不同的估值參照體系，比如實業資本自然會比較上市公司的回報水平與自己其它實業投資的回報水平，而金融資本則會更多考慮當前的利率匯率環境中，中國上市企業的相對估值。資本的另一類套利行為是管理層收購（MBO）或杠桿收購（LBO）。這種行為通過適當負債可以部分或全部的私有化上市企業。另外，資本的套利行為還體現在跨品種或跨市場的套利操作中。比如同一企業在不同市場同時上市過程中交易價格可能有差異，部分資金可能會利用這種差異來套利，再比如相關聯的交易品種之間也可能存在著套利關系等等。
在關注套利行為對企業價值的影響時要特別關注道德風險的影響。這一方面在法律建設不是很完備的中國顯得更加重要。比如產業資本成功套現以后，再重新建立一個與原上市企業類似的企業并與其在人員及業務方面進行競爭的行為就會嚴重的影響原有上市企業的價值（此類行為在成熟的資本市場約束很多，而在國內這種行為相對容易發生）。產業資本在做管理層激勵、MBO或LBO的過程中也有人為做低企業業績，從而以更低成本介入得利。
結論
2008年下半年以來，由美國次貸危機引發的全球資本市場動蕩沖擊虛擬資本持有者的財富，也嚴重侵蝕著實業資本的安全，我國資本市場也有劇烈波動，前文提到的各種產業資本和金融資本之間的互動都有較為突出的表現。而從這種互動中認識企業價值變化的路徑，對于企業的價值評定及資產管理都具有重要意義。綜上所述，本文探討了產業資本和金融資本的互動中企業價值變化的路徑，主要從企業發行上市、價格信息、業績的變化和預期以及資本套利四個路徑來進行分析。
參考文獻：
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